作者：刘思远
《证券法》规定的操纵市场的手段，第一项即为连续交易操纵，也是操纵市场行为中最为常见的一种。即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。
对于连续交易操纵的认定相对比较客观，只要行为人的交易行为达到了连续交易价、量认定标准，即从客观行为推定其主观具有影响或意图影响价量的故意，构成操纵市场。那么对于认定标准如此客观的案件，当事人申辩时如何寻找减轻处罚的突破点呢？我们从一起罚没款总金额由近三亿减至五千万的案例看起——
【案件基本情况】
2016年，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）作出《行政处罚决定书》（下称“《决定书》”），认定行为人X先生操纵A、B、C等12只股票价格，决定没收违法所得并处三倍罚款。

该案《行政处罚事先告知书》（下称“《告知书》”）认定违法所得为七千余万元。该案系通过听证，将违法所得的认定从七千余万降至一千余万。根据《告知书》和《决定书》，仅以两支股票的操纵事实为例进行对比：
账户组交易A股票的情况
《告知书》认定，2015年5月6日至5月26日，账户组通过在短时间内大量发出买入委托指令，买入价格呈阶梯式上升，迅速大幅推高股价，然后迅速对尚未成交的买入委托指令撤单，对A公司股价造成影响。账户组以高于当时市场价共计发出241笔委托，委托买入12,681,000股；共计发出撤销买入委托127笔，涉及买入申报数量7,201,000股。自5月26日9时43分58秒至6月1日，账户组进行卖出清仓，合计卖出6,146,901股，成交金额340,738,468元。
《决定书》认定，2015年5月6日至5月26日，账户组通过在短时间内大量发出买入委托指令，买入价格呈阶梯式上升，迅速大幅推高股价，然后迅速对尚未成交的买入委托指令撤单，对A公司股价造成影响，获利8,724,484.65元。
账户组交易B股票的情况
《告知书》认定，2015年4月2日，14时05分59秒至14时10分29秒，账户组连续申报买入11笔，申报数量2,060,000股，股价申报价格区间为18.54元至19.30元，成交数量为1,459,660股，占同期该股市场交易量的63.63%。其后，在14时10分52秒至14时10分53秒，对全部未成交买入委托撤单，共撤单7笔，涉及买入委托股数1,400,000股。此后，账户组于14时11分34秒至14时11分56秒申报卖出并成交123,018股，卖出均价19.32元；14时15分58秒至14时19分15秒，账户组连续申报买入10笔，申报数量1,400,000股，股价申报价格区间为19.15元至19.48元，成交数量为658,849股，占同期该股市场交易量的47.06%。其后，在14时19分44秒至14时19分47秒，对全部未成交买入委托撤单，共撤单9笔，涉及买入委托股数1,250,000股。此后，账户组于14时20分15秒至14时59分54秒申报卖出并成交920,452股，卖出均价19.05元。
《决定书》认定，2015年4月2日，账户组存在集中资金优势连续买入、多次盘中全部或部分撤销委托并反向卖出股票行为，影响该股票交易价格和交易量，获利597,366.43元。
【案例评析】
一
对于连续操纵的同期市场交易量占比衡量
对比《告知书》和《决定书》，可明显看到两者对同期市场交易量占比的不同认定。《告知书》在认定行为人的行为造成其他十一只股票的交易量异常时，以几分钟内行为人的交易量占同期市场交易量的比重作为参考依据。行为人认为，这一参考依据的时间段选取明显不合理。行为人的资金量较大，如果选取过短的时间段进行比较，则无法真实反映出行为人的交易行为对证券交易量的实际影响。举例来说，如果计算行为人某个大单交易在一秒内的同期占比，其交易量可能占到市场整体交易量的百分之百，显然不能据此认定行为人的行为影响了证券交易量。中国证监会最终接受该项申辩意见，在《决定书》中未再采用此种同期占比衡量标准。在近年来的案件中，均按日统计同期占比。
二
行为人不同的交易模式对违法所得计算的影响
本案中，《告知书》和《决定书》对违法所得计算差额较大，最重要原因在于对行为人统一的行为模式作不同认定。《告知书》对于操纵A股票，认定的是20日的拉抬区间和5日的减持获利区间；对于其他十一只股票，均认定的是日内反向交易，即几分钟的拉抬区间和接下来几分钟内的减持获利区间。但对于行为人来说，其实际是统一采取了高抛低吸的日内波段操作，并没有针对不同股票采取不同的交易策略。中国证监会在了解了行为人的行为模式后，重新将A股票的违法所得按照日内反向认定，导致违法所得金额的计算差额较大。
【合规启示】
在本案中，行为人并没有明确的操纵市场的主观故意，日内反向交易也并非法律禁止的操纵行为，只是客观交易行为触及了中国证监会对操纵市场的认定标准。因此，基于前端的合规审慎性原则，我们等待中国证监会能够更加明确操纵市场的认定标准。另外，对于投资者而言，无论是专业机构投资者还是资金量较大的个人投资者，都要以设置阈值的形式做好交易风险控制，以免触及操纵市场合规风险。
【新书推广】
本案例评析收录在邢会强教授主编的《证券法案例教程》中。《证券法案例教程》选取了具有代表性和广泛影响力的真实案例，既讲解了相关的基本知识点，又结合案例进行了分析，以案释法，说理透彻，可以让读者更好地理解和掌握证券法的理论和实践，适合高等学校本科生、研究生学习证券法使用，也适合法官、律师、上市公司和证券中介机构法务人员研习证券法使用。

本书的大部分案例都摘编自行政处罚决定书或法院的裁判文书，还有一些案例由于被立案调查的当事人在证券律师的帮助下抗辩成功而得以免责或减轻责任，最后并未形成行政处罚决定书或未在处罚决定书中详述减轻责任的原因。后者其实更为宝贵，更有利于人们明晰勤勉尽责的边界和法律的边界。编者从当事人代理律师的手里找到了这些案例，在隐去当事人的个人信息之后，摘编和呈现于本书中，奉献给读者。
《证券法》是纸面上的法，证券法案例则是行动中的法。只有研习了证券法案例，才能真正了解和掌握证券法。只有研习了最新证券法案例，才能把握住证券法跳动的脉搏。证券法代表着金融法的未来发展方向，要真正理解金融法，攻克金融法中最艰深的部分，掌握金融法的核心，就必须研习透证券法。而证券法入门的钥匙，就是证券法案例。
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作者介绍
刘思远律师，竞天公诚律师事务所合伙人。主要执业领域为证券合规、证券诉讼。刘律师已代表近百家上市公司、金融机构和中介机构应对证券监管调查与行政处罚、完善证券合规体系、应对投资者提起的索赔主张、代理证券犯罪辩护案件。执业期间曾办理中信证券司度案、雅百特财务造假案、康得新信息披露违法案、恒康医疗操纵市场案、乐视网虚假陈述诉讼案等多个资本市场里程碑案件。刘律师为中国法学会案例法学研究会理事、北京市经济法学会理事、“财新网”专栏作家，连续多年被LEGALBAND评选为合规领域“中国顶级律师”，被Benchmark Litigation评选为“政府与监管领域”“国际仲裁”推荐律师，被钱伯斯评选为“证券诉讼领域”推荐律师。刘律师所办理的中信证券司度案、方正证券虚假陈述案分别被《商法》评选为2018年度及2019年度“年度杰出交易”。
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