安得广厦：不动产基金备案指引要点解读

作者：王磊汪嘉郭琼艳平燕

为支持不动产市场平稳健康发展，中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2023年2月20日发布公告，正式启动了不动产私募投资基金（“不动产基金”）试点工作。同日，中国证券投资基金业协会（“中基协”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，“《不动产基金备案指引》”）以及相应的起草说明，明确允许符合条件的私募股权投资基金管理人（“管理人”）可按照《不动产基金备案指引》设立不动产基金，进一步落实证监会开展不动产私募投资基金试点要求，规范私募投资基金从事不动产投资业务。

不动产基金试点工作在千呼万唤之中正式启动，本文将基于《不动产基金备案指引》，就试点工作中涉及到不动产基金募集、投资及管理环节的关键内容进行梳理及简要解读。

一、试点新规出台背景

不动产基金在境外成熟市场已发展成为一个重要的投资品类，但在中国的发展历史并不长。自2008年左右兴起后，不动产基金得到快速发展。但近年来，因房地产企业融资环境持续收紧、“去通道”等规定的颁布，一定程度上抑制了不动产基金的发展。直至2022年，政府出台若干政策促进房地产企业融资，通过释放信贷支持、债券融资、股权融资“三支箭”，为房地产行业的良性发展增添助力。

根据《不动产基金备案指引》的起草说明，截至2022年末，中基协存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元人民币，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元人民币，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。该等基金规模在支持房地产市场平稳健康发展等方面发挥了积极作用。也基于此，为进一步积极引入机构资金、扩大并规范不动产基金的投资范围，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式，在证监会的指导下，中基协将新设“不动产私募投资基金”类别，开展不动产私募投资基金试点工作。

于去年11月28日，证监会就曾发布《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》（“新五条”），其中提及应积极发挥私募股权投资基金作用，将开展不动产私募投资基金试点。而本次正式启动试点工作正是“第三支箭”的延续和落实，时隔多年，打通了私募股权投资基金通往房地产行业的道路，也为未来不动产私募基金的发展打下了坚实的基础。

二、试点新规要点解读

结合不动产投资固有的行业特征，围绕不动产基金钱从哪儿来，投向何处以及由谁管理几个核心要点，此次《不动产基金备案指引》通过差异化的安排为不动产基金的落地提供了配套制度指引。

（一）不动产基金的钱从哪儿来

1、面向机构投资人，引入少量适格自然人

根据《不动产基金备案指引》的规定，不动产基金投资者需满足最低实缴出资金额要求，且在投资者涉及自然人主体时，应当遵守出资比例的要求。具体规定如下：

不动产基金首轮实缴募集资金规模不低于3,000万元人民币，且单个投资者的首轮实缴金额不得低于1,000万元人民币；

如不动产基金涉及引入自然人投资者的，则全部自然人投资者向不动产基金实缴出资的金额不得超过不动产基金总实缴出资规模的20%。

不动产基金投资周期长、投资金额大的特性，对投资者的风险识别能力以及风险承担能力提出了更高的要求。《不动产基金备案指引》在既有满足合格投资者的基本要求上，针对性地设置了更高准入门槛以防范投资该类基金带来的涉众风险。

具体而言，一是体现在最低实缴出资金额要求上，中基协于2022年12月30日发布的《私募投资基金登记备案办法》（征求意见稿）首次提出对私募投资基金初始实缴规模的明确要求，私募基金应具备基本的投资能力及抗风险能力，私募股权投资基金首轮实缴金额不低于2,000万元人民币，创业投资基金首轮实缴金额不低于1,000万元人民币。该征求意见稿虽尚未正式生效，但相关要求显示了中基协未来的重点监管方向。在落实前述征求意见稿释放的监管信号的基础上，《不动产基金备案指引》根据不动产基金的特性对投资者的最低实缴出资金额要求进行了针对化调整。

二是在投资者类型的控制上，机构投资者对于不动产长周期投资引发的流动风险具有较强的承受能力，而自然人普遍风险承担能力较弱，限制自然人投资总额比例也体现了《不动产基金备案指引》鼓励机构投资人参与不动产基金投资的导向。

2、松绑扩募条件，助力缓解资金困局

《不动产基金备案指引》为不动产基金的扩募要求松绑，在符合一定条件的情况下，不动产基金可在中基协完成备案后申请扩募。不动产基金扩募应满足以下基本条件：

在基金合同约定的投资期限内；

须经全体投资者一致同意或者按基金合同约定的机制完成决策流程；

投资者满足《不动产基金备案指引》规定最低实缴出资金额要求及出资比例要求；

符合证监会以及中基协规定的其他要求。

现有一般私募股权投资基金扩募除需符合除上述第（3）项以外的基本条件外，组织形式还应为公司制或合伙制，且增加的认缴出资规模不得超过彼时备案时认缴出资的三倍；此外，私募股权投资基金进行组合投资时投资单一标的的资金不得超过私募股权投资基金认缴出资规模的50%。而作为新五条“第三支箭”的落地与延续，《不动产基金备案指引》的上述规定为不动产基金扩募条件松绑，亦契合不动产基金底层房地产项目通常需要较大额度资金补充的特点。该等扩募条件松绑有助于缓解近年来房地产企业再融资的困局，一定程度上满足其资金紧缺迫切需求；同时也能发挥资源集聚效应，进一步提高不动产基金的收益。

（二）不动产基金的钱投向何处

1、投资五类资产，推动盘活地产存量

根据《不动产基金备案指引》的规定，不动产基金可投资的资产包括五类：

存量商品住宅：即已经取得四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）及预售许可证，已实现销售或者主体工程已经开工的存量商品住宅项目，具体包括普通住宅以及公寓等；

保障性住房：即已经取得国有土地使用证的已限定标准、价格或者租金的政策照顾性住房，具体包括保障性租赁住房、公租房以及共有产权住房等；

市场化租赁住房：即已经取得国有土地使用证以及建设用地规划许可证的不以分拆产权销售为目的，长期对外进行市场化租赁运营的普通住宅以及公寓等；

商业经营用房：即以开发建设或者运营目的用于商业活动使用的不动产项目，具体包括写字楼、商场或酒店等；

基础设施建设项目：即以开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，具体包括高速公路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，以及5G基站、工业物联网、数据中心以及新能源风电光伏设设施等新型基础设施。

根据现有一般私募股权投资基金产品的监管体系，备案为“房地产基金”与“基础设施基金”类型的私募股权投资基金可相应开展保障性住房、商业地产或基础设施等股权投资业务；而《不动产基金备案指引》则将存量商品住宅以及市场化租赁住房也创造性地纳入到不动产基金可允许投资的范围之内，且明确规定可允许投资的存量商品住宅以及市场化租赁住房的界定标准。不动产基金投资范围的扩容符合盘活存量、防范风险、转型发展的基本原则，也进一步端正了房企资金纾困与防止房市过热的“天平”，切实回应了不动产市场的合理融资需求。

2、放宽杠杆及股债比限制，匹配实际商业诉求

根据《不动产基金备案指引》的规定，不动产基金为被投资企业提供借款或者担保的，应当符合以下条件：

基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；

借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

若不动产基金存在自然人投资者的，则要求不动产基金必须持有被投资企业75%以上的股权，股权投资比例与债权投资比例不超过1:2；

若不动产基金全部投资者均为机构投资者时，则要求不动产基金必须持有被投资企业75%以上的股权或者持有51%以上的股权但被投资企业应提供相应担保。

根据《不动产基金备案指引》的规定，在履行基金合同约定的决策流程后，可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。管理人还可以结合实际业务情况，对不动产基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益，不动产基金总资产不得超过净资产的200%。

根据现有一般私募股权投资基金产品的监管体系，私募股权投资基金应以股权投资为主，债权投资为辅，为被投资企业提供一年期限以内的借款、担保，借款或者担保余额不得超过私募股权投资基金实缴金额的20%。《不动产基金备案指引》通过差异化的安排，在满足对被投资企业股权及资产的实际控制前提之下，进一步放宽了不动产基金股债比的限制及延长借款、担保期限，并允许通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，较好地匹配了目前房地产投资项目实际商业诉求，为进一步优化不动产私募投资交易结构提供了可行性前提。此外，在杠杆比例设置方面，《不动产基金备案指引》规定不动产基金可基于实际需求合理突破1:1的优先劣后杠杆比例，突破了长此以往的私募股权基金杠杆比例束缚，可有效通过差异化的安排满足多元化配置的需求。

（三）不动产基金的钱如何管理

1、限制试点门槛，发挥头部管理人示范作用

根据《不动产基金备案指引》的规定，拟申请试点的管理人应符合以下条件：

股权结构稳定性：要求近2年来主要出资人（出资25%以上）及实际控制人未发生过变更；

主要出资人（出资25%以上）及实际控制人不涉及自融：要求主要出资人（出资25%以上）及实际控制人非为房地产开发企业及其关联方，但因私募投资基金需要向被投资企业委派人员担任职务的除外；

内部治理：要求管理人具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；

实缴出资规模：要求管理人的实缴资本至少不低于2,000万元人民币；

不动产投资管理经验：要求不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理的不动产投资本金不低于100亿元人民币（若不动产基金投资者均为机构投资者的，则要求放缓至投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理的不动产投资本金不低于60亿元人民币）；

既往投资经历：要求管理人具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出的经验；

专业人员数量及经验：要求投资部门至少拥有8名具备3年以上投资经验的专业投资人员，其中具有5年以上经验的则不少于3名；

未发生重大违法违规：要求管理人最近3年未发生重大违法违规的行为。

《不动产基金备案指引》对拟申请试点的管理人专业性要求较高，尤其关注管理人是否满足稳定可持续的过往业绩要求。此举亦是希望借此鼓励符合条件的头部管理人积极入场发挥示范作用，利用其丰富的不动产行业的专业管理经验，推动不动产基金的蓬勃发展。

2、强化持续监管，强调信息披露

根据《不动产基金备案指引》的规定，申请不动产基金试点的管理人需在不动产基金备案阶段以及不动产基金运行阶段履行信息报送及信息披露义务，按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，按季度向中基协报送不动产基金运行情况，并在年末向中基协报送不动产基金整体运作情况。

《不动产基金备案指引》对涉及底层不动产项目内容的信息报送及信息披露提出了针对性的要求。在不动产基金申请备案阶段，除需向中基协提交常规的基金备案材料外，还需提交底层投资协议、投资框架协议或者具体投资方案。若涉及不动产基金投向存量住宅业务的，则还应提供项目公司已取得的相应证件以及证明项目处于在建状态的相关证明材料。而在不动产基金运行阶段，管理人应按照要求履行季度以及年度数据报送义务以及向投资者披露基金财产管理情况。前述报送及披露要求与一般私募股权基金的监管逻辑一脉相承，私募基金并非一备了之，及时真实准确的信息披露能够便于投资者知晓基金的真实运作情况，也方便管理人在基金出现突发问题时与投资者进行高效沟通。

三、结语

符合条件的管理人可依据《不动产基金备案指引》设立试点不动产基金，享受该指引下的优惠政策，突破部分对于一般私募股权投资基金产品的备案限制。对于《不动产基金备案指引》未明确规定的事项，仍需适用私募股权投资基金的一般性规则。不动产基金试点工作及《不动产基金备案指引》在大众的期待中登场，为盘活不动产，缓解房企资金困局，促进不动产市场平稳健康发展提供了可行且具备操作性的方案。虽然不动产基金试点对管理人的资质、投资者的风险识别能力及风险承担能力等提出了更高的要求，相关政策的落实也有待后续进一步观察，但试点工作的启动仍为房地产行业注入一剂强心针，也开启了不动产基金行业的发展的新时代。

投资并购专栏往期文章

作者介绍

王磊律师毕业于对外经济贸易大学法学院，于2017年3月加入竞天公诚上海办公室，此前曾在君合律师事务所、通力律师事务所、锦天城律师事务所等工作超过14年。

王律师专长于资本市场方面的法律服务，包括私募股权及风险投资、私募基金设立与募集、收购与兼并、境内外上市等领域的法律实务，尤其在TMT、消费、医疗大健康、房地产、文化传媒、高科技等领域具有十分丰富的实操经验。在执业履历中，王律师在资本市场领域参与了为数众多的具有较强市场影响力的项目，积累了丰富的项目经验和较强的市场知名度，王律师曾分别代表投资人侧和公司侧完成了数百起收并购及私募股权及风险投资项目，并曾代表发行人/保荐人完成了数十家企业在境内外的上市。目前，王律师团队的客户绝大多数均为市场一线的企业或机构。

王磊律师历史文章

汪嘉律师毕业于华东政法大学、以及英国约克大学，分别获法学学士学位与法学硕士学位。汪律师自2021年加入竞天公诚，在加入竞天公诚之前，汪律师曾在一家知名的律师事务所工作达八年。

汪律师主要执业领域为公司并购、重组、私募股权投资、企业合规等。特别在房地产领域，汪律师有着丰富的房地产私募投融资及地产项目收并购经验，汪律师曾为国内外多家知名房地产私募投资基金、金融保险集团、房地产开发企业、物流企业的数十宗收并购、融资案例提供法律服务。

汪嘉律师历史文章

继续阅读

阅读原文