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随着中国证监会监管力度的持续加大，信息披露、内幕交易、操纵市场案件频发，越来越多的上市公司、金融机构因违反证券法被予以行政处罚。而相关行为不仅触犯行政监管制度，有的也会涉及投资者的权益。随着维权意识的提升，投资者越来越多的以证券欺诈责任纠纷为由对上市公司提起诉讼，要求上市公司对其证券欺诈行为承担赔偿责任。
根据截至目前的公开判决，2017年新增证券欺诈责任纠纷系列案件22件[1]，包括证券内幕交易责任纠纷系列案件1件，证券虚假陈述责任纠纷系列案件21件。在此基础上，我们选取了比较有代表性的十大案件，并进一步分析、整理该类案件的发展和特点，以期能够帮助各证券市场参与主体快速掌握司法裁判动态，共同维护资本市场的良性运转。
证券欺诈责任纠纷概述
证券欺诈责任纠纷一般包括四类：证券内幕交易责任纠纷、操纵证券交易市场责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、欺诈客户责任纠纷。鉴于虚假陈述案件有专门的司法解释对于损失认定进行了较为具体的规定，且具有较长时间的司法实践的积累，因此，从案件数量看，证券虚假陈述责任纠纷数量最多，另外三类案件极少出现。因此，我们将重点介绍证券虚假陈述责任纠纷案件。
证券虚假陈述责任纠纷指证券投资者以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由向法院提起诉讼的民事赔偿案件。该类案件一般要求：（1）信息披露义务人（如上市公司）存在重大虚假陈述行为；（2）投资者因交易该股票遭受损失；（3）投资者遭受的损失和虚假陈述行为间存在因果关系。
证券虚假陈述赔偿责任的认定和三个日期紧密相关，即虚假陈述行为的（1）实施日，一般为虚假陈述行为的首次发生日期；（2）揭露日/更正日，即虚假陈述行为首次被公开揭露或更正的日期；（3）基准日，即为了确定虚假陈述造成损失的合理范围而规定的截止日期，一般为揭露日/更正日起至相关个股累计成交量达到其可流通股数100%的日期，但大宗交易的成交量不计算在内。
从理论上讲，诱多型虚假陈述行为实施后，投资者受虚假陈述行为影响买入该证券，使得该证券股价上涨。在该虚假陈述行为被揭露或更正的信息带来利空效果时，该证券价格一般会下跌。正因如此, 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述若干规定》”）所规定的投资者损失计算方法即为虚假陈述实施日至揭露日或更正日内买入，并在揭露日或更正日后、基准日前卖出或持有相关证券的价格差额。
而上市公司常用的抗辩点包括：（1）虚假陈述行为是否具有重大性，即是否足以影响投资者据此作出投资判断；（2）以上三个日期认定是否正确；（3）投资者交易股票和虚假陈述行为是否具有因果关系，即是否是基于虚假陈述的信息作出的投资判断；（4）投资者投资损失和虚假陈述行为是否具有因果关系，如上市公司股价下跌的同时，大盘或行业的指数也在下跌，那么投资者的损失是因系统风险导致的，还是因虚假陈述行为造成的；（5）投资者所主张的投资差额损失计算是否正确。
2017年证券欺诈责任纠纷十大案件回顾
一
宋都股份（原国能集团）证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：适格被告 实施日
主体认定方面，该案所涉《行政处罚决定书》认定国能集团2005-2008年各年度报告及相关临时公告中存在的虚假记载行为违反《证券法》规定，构成违法行为。但《行政处罚决定书》的处罚对象仅包括上市公司董事、监事等七名责任人员，并不包括国能集团。对此，浙江高院在证券虚假陈述诉讼案中明确认定即使国能集团未被行政处罚，但根据《行政处罚决定书》记载和描述，国能集团是实施虚假陈述行为的主体，是信息披露义务人。证监会未将国能集团列入处罚范围并不否认其实施了虚假陈述这一事实，其仍系适格被告。
实施日认定方面，在上市公司存在多项虚假陈述行为，且相关行为具有连续性的情况下，曾有多家法院将首个虚假陈述行为的发生日期认定为实施日。但在该案中，国能集团2005-2008年各年度报告均存在虚假记载。浙江高院未将首个虚假陈述行为的发生日期，即2005年年报公告日，认定为实施日，而是将最后一个虚假陈述行为的发生日期，即2008年年报公告日，认定为实施日。
二
紫鑫药业证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：揭露日 基准日 系统风险
该案中，吉林高院详细论述了揭露日、基准日的认定标准，并明确认定了系统风险的存在。在揭露日认定方面，该案涉及对发表时间不同、渠道不同、内容不同的两次新闻报道如何认定揭露日的问题。对此，吉林高院明确提出对于媒体报道应从首次性、广泛性、对股价影响三方面综合认定揭露日。首次新闻报道由于报道内容不全面、发表渠道不权威，且未对股价造成影响，吉林高院认为此次新闻报道对股民不具有可信度，不应认定为揭露日。第二次新闻报道内容详尽，经权威媒体刊登转载后大量传播，且股票复盘后连续跌停，证明虚假陈述被揭露后市场反应剧烈。因此，吉林高院将第二次新闻报道日期认定为揭露日。
基准日认定方面，该案涉及大股东自愿锁定的股票是否应被视为非流通股，在基准日计算中予以扣除的问题。吉林高院认为，揭露日至基准日这段期间意义在于通过这段交易给投资者合理减损的机会，逐步减轻并消除虚假陈述行为对其影响。大股东自愿锁定股票是市场明知的，大股东在揭露日后解禁股票，投资人再进场接盘可被推定为投资人在明知曾存在虚假陈述的情况下选择接盘，虚假陈述行为未对其交易产生影响。因此，该部分投资人不应被纳入揭露日至基准日的考虑范畴，大股东自愿锁定股票应视为非流通股，在计算基准日时予以扣除。
在系统风险认定方面，吉林高院认为在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。该案中，吉林高院基于大盘指数、板块指数、行业指数综合计算出系统风险，并在投资差额损失中依法应予扣除。
三
*ST中基证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：因果关系
该案中，新疆高院生产建设兵团分院提出证券虚假陈述的因果关系包括两层含义：交易因果关系、损失因果关系，并从两方面分析认定该案中投资者损失和虚假陈述行为之间不存在因果关系。
交易因果关系指上市公司的虚假陈述行为是否足以对投资者交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。该案中，法院认定上市公司构成诱空型虚假陈述，客观上不会诱导投资者作出积极投资上市公司股票的决定，不会使投资者产生信赖利益。投资者的买入行为完全基于个人意志，和虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。
损失因果关系即造成投资者损失的因素，除上市公司行为外，往往还包括系统风险。法院认为如果股价与大盘指数因某种客观原因呈现相同的变化趋势，重合部分的下跌幅度不能认为与虚假陈述行为存在因果关系，在计算投资损失时应剔除系统风险的影响。该案中，法院认定上市公司股票在揭露日至基准日期间虽然持续走低，但与大盘走势基本一致，且揭露日后上市公司股价平稳，证明虚假陈述行为对股价影响有限。因此法院认定投资者损失因系统风险、上市公司自身经营不善等原因造成，与虚假陈述行为之间也不存在损失因果关系。
四
东旭蓝天（原宝安鸿基）证券虚假陈述诉责任纠纷案
关键词：系统风险 因果关系
该案中，广东高院通过对东旭蓝天股价的纵向变化和横向比较来综合判断投资损失和虚假陈述行为之间是否存在因果关系。除纵向考察东旭蓝天股价在实施日、揭露日前后有无异常变化外，在横向比较方面，法院发现东旭蓝天股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。广东高院据此明确认定股票市场对蓝天公司虚假陈述行为反应有限，认可了系统风险，并排除了投资损失和虚假陈述行为之间的因果关系。
形成对比的是，在广东高院审理的勤上股份案中，法院查明更正日至基准日期间大盘指数走势平稳，并未出现明显下行趋势。而就勤上光电选取的同行业十二支股票作为比较样本，法院认为无法说明整个行业存在何种不确定的负面因素，据此认定勤上光电未能举证证明存在系统风险。
五
ST生化证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：系统风险 因果关系
该案中，山西高院明确认定揭露日至基准日期间上市公司股票价格确实出现下跌现象，但在此期间大盘也同步下跌，大盘下跌属系统性风险，应予考虑。此外，揭露日后上市公司股票价格未出现明显异动，与同行业股票价格相比相差不大，即虚假陈述行为对股价影响不大。基于上述理由，山西高院直接酌定上市公司减半赔偿投资者的损失。
六
上海家化证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：信用账户
上海高院在该案中明确认定利用信用账户进行股票交易的投资者也有权依法对上海家化的虚假陈述行为主张投资损失。虽然信用账户的名义持有人为证券公司，但上海高院从交易方式、交易结果、各方权利义务等方面综合考察投资者与证券公司之间的法律关系，认定证券公司对信用账户内的证券仅有消极持有的权利，投资者是信用账户的实际投资人，对信用账户内资产实际享有管理、收益、处分的权利并承担义务，虚假陈述的侵害后果也由其自行承担，与虚假陈述行为有法律上直接的利害关系，有权依法主张投资损失。
七
协鑫集成（原超日公司）证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：债券
该案中，原告主张超日公司的虚假陈述行为对其“11超日债”（超日公司发行的公司债券）的债券交易造成了投资损失，并据此索赔。江苏高院明确认定债券属于证券虚假陈述诉讼案件的范围，具体理由包括：第一、债券在证券交易所上市竞价，受到《证券法》和《虚假陈述若干规定》的规制。第二、“11超日债”和股票一样存在市场价格波动，受虚假陈述行为影响产生投资差额损失。该案中，“11超日债”价格在揭露日后大幅下跌，跌破发行价，也说明这一点。第三、投资者高价买入低价卖出债券，已经发生投资差额损失，且没有证据证明“11超日债”全额兑付。
八
文峰股份证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：操纵市场
该案中，南京中院认定虽然证监会处罚了文峰股份未如实披露代持关系的违法行为，但文峰股份未如实披露代持关系的行为系徐翔与徐长江操纵证券市场的一部分，投资者以文峰公司虚假陈述为由要求文峰股份承担赔偿责任的主张，于法无据，不予支持。
九
青海春天（原贤成矿业）证券虚假陈述责任纠纷案
关键词：诉讼时效
该案中，西宁中院突破了《虚假陈述若干规定》有关诉讼时效起算时点的规定，认定不能以贤成矿业公告《行政处罚决定书》之日起算诉讼时效，而是考虑到公告面向不特定社会投资主体，应当有合理的公告期限，公告期满则推定相对人知道或应当知道权利受损，据此，参照民事案件关于送达公告期为60日的规定，认定贤成矿业公告收到《行政处罚决定书》之日起60日为诉讼时效起算点。
十
光大证券证券内幕交易责任纠纷案
关键词：内幕交易
该案为“光大乌龙指”案件引发的证券内幕交易责任纠纷，也是截至目前少见的法院认定上市公司需因内幕交易而承担赔偿责任的案件。该案中，上海高院依据《行政处罚决定书》认为，当行为人持有内幕信息并实施交易时，交易行为本身并不会发生变化，变化的只是行为人知晓了内幕信息，市场其他参与人并不知晓该信息。所以，内幕交易只会影响到侵权行为人的投资决策，其内幕信息的隐秘性决定了它不会对其他市场参与人的决策或交易产生影响。内幕交易行为人之所以需要对投资者进行赔偿，乃因其利用内幕信息，作出了最大利益可能的证券、期货交易。如该笔交易的成交对手当时同样知晓该内幕信息，通常就不会再作出相同交易，进而损失就不会发生。是故，“内幕交易行为给投资者造成损失的”应当限于与内幕交易行为有直接因果关系、相反方向交易的投资者。
2017年证券欺诈责任纠纷案件的发展和启示
根据对2017年证券欺诈责任纠纷案件的分析和整理，我们发现2017年证券欺诈责任纠纷的裁判观点体现以下特点：
覆盖范围更加丰富
全面保护投资者权益
2017年证券欺诈责任纠纷案件中，无论是案件覆盖范围，还是司法裁判观点，都能体现出法院更加从实质上考虑证券欺诈行为是否给投资者造成损失，并据此全面保护投资者权益。
光大证券案中，法院少见的认定了光大证券需因内幕交易承担赔偿责任。上海家化案、协鑫集成案中，法院明确将证券虚假陈述诉讼范围延伸覆盖至融资融券交易、债券交易。上海家化案中，法院突破账户名义持有人的限制，保护实际投资人的利益。宋都股份案中，法院未受处罚对象限制，从实质上认定上市公司是信息披露义务人，并应承担赔偿责任。法院从诉权和交易实质上更加注重保护投资者，使得更多投资者能够通过提起证券虚假陈述纠纷，依法保护自己的合法权益。
裁判观点更加中立
平衡上市公司合法权益
此前，法院基于维护投资者权益的出发点，在对上市公司抗辩理由的支持程度上，多呈现较为保守的状态。特别是对于系统风险的认定问题，往往持审慎态度，甚至部分法院完全不考虑或不认可系统风险对个股股价的影响。
但2017年，在紫鑫药业案、*ST中基案、东旭蓝天案、ST生化案中，法院均更加中立的看待投资差额损失和虚假陈述行为之间的因果关系，客观、全面认可了系统风险对个股股价的影响，综合分析虚假陈述行为对投资者交易决策的影响程度。由此可见，法院在充分保护投资者权益的同时，也注重还原交易本质，客观考量投资者的交易损失和虚假陈述行为之间的因果关系，充分发挥中立裁判功能，依法支持上市公司的合法有效抗辩，很好地平衡了上市公司的合法权益。
深入剖析交易理论
紧密联系裁判观点
紫鑫药业案、*ST中基案、上海家化案、协鑫集成案等案件中，法院除了进行充分的法律说理外，更深入的剖析了证券交易的本质和特点。法院从股票交易的风险特质、股票价格的波动因素、投资者投资决策因素等多个方面深入分析，并在此基础上分析说明法律规定的具体含义和裁判标准，实现了法律分析和证券交易分析的有机结合，使得裁判观点更深入地反映了证券交易实质，更贴近证券交易实际情况。
尚未涉及前置程序取消
期待后续司法发展
2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确取消了证券虚假陈述诉讼的前置程序，即“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。该前置程序的取消不仅影响该类案件的立案条件，也会进一步影响该类案件诉讼时效起算、虚假陈述行为认定、重大性认定等问题。
由于司法裁判有必要的审理时间，2017年的证券欺诈责任纠纷案件尚未受到前置程序取消的影响，因此也未能反映出前置程序取消对司法裁判观点的影响。我们也期待在未来的证券欺诈责任纠纷案件审理中，人民法院能够对前置程序取消所引发的一系列问题作出新的认定或提出新的观点。
[1] 基于证券欺诈责任纠纷的特点，在上市公司发生证券欺诈行为后，往往会有数十名至上千名投资者对其提起诉讼。为了方便统计，我们将同一上市公司因同一证券欺诈行为引发的全部诉讼案件计算为一个系列案件。
此外，部分案件审理周期跨度多个年份，鉴于是首次统计，我们将2017年度内作出判决书的案件即视为新增案件。
需要说明的是，我们的分析仅针对公开判决。部分新增案件（如大智慧案），由于判决并未公开，基于律师保密义务，我们并不纳入此次分析范围。
刘思远 合伙人
010-5809 1385
[email protected]
刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。
刘思远律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理光大证券乌龙指内幕交易、风神轮胎信息披露违法、某资管公司操纵180ETF、康芝药业虚假陈述民事赔偿诉讼等六十余件证券类案件，并为中信证券、毕马威、景林资管提供证券合规服务。通过刘思远律师的专业服务，多位客户在被中国证监会行政调查后，最终免予行政处罚；多家上市公司在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中全面胜诉；多家金融机构建立了更加完善的合规体系。 
刘律师的工作语言是中文和英文。
赵枫 律师
010-5809 1595
[email protected]
赵枫律师毕业于北京大学、南开大学，分别获得法律硕士、Juris Doctor和管理学学士（财务管理）学位。2017年，赵枫律师加入北京市竞天公诚律师事务所，成为证券部执业律师，主要执业领域为金融合规、金融诉讼。
赵枫律师擅长办理涉及财务、金融问题案件、调查合规案件以及刑事案件，并具有较为丰富的为涉外金融机构及企业提供法律服务的经验，曾作为经办律师参与了某国际投资银行因涉嫌操纵证券市场被调查案件、某国际银行因其金融产品涉嫌违规被调查案件、某上市公司董事长因涉嫌内幕交易刑事辩护案件、某国际银行因大宗商品交易被合同诈骗案件等。
赵枫律师的工作语言是中文和英文。
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