【广发策略】PPI-CPI收敛:成因、复盘与布局——“此消彼长”系列报告(十二)
当前PPI-CPI剪刀差收敛正在加速演绎
21年底,PPI-CPI剪刀差收敛为市场预期的重要投资线索,但22年受海外俄乌冲突、国内疫情等扰动,PPI-CPI演绎阶段性受阻。站在21年底,彼时无论从家电、汽车等成本缓和品种的基金21Q4加仓,还是调味品、休闲食品等涨价品种的股价大幅上涨,均已体现了市场对该线索的提前布局端倪。但是,今年俄乌冲突超预期使得PPI韧性、疫情扰动超预期使得CPI不振,PPI-CPI线索的演绎阶段性受阻。
站在当下,海外经济下行叠加去年高基数使得PPI逐月回落,而猪价上涨使得CPI持续上行,PPI-CPI剪刀差开始加速收敛,并于8月首度转负。PPI-CPI剪刀差于22年5月开始加速下滑,于8月首度转负、9月降幅进一步扩大。因此,PPI-CPI投资逻辑有望再度演绎。
PPI-CPI剪刀差收敛之下,8月工业企业利润数据亦可以开始观测到端倪:上游开始回哺给中下游。据广发宏观《从利润结构上,上游继续回哺中下游》,8月工业企业利润数据来看:(1)上游利润增速普遍放缓,中下游则普遍改善。采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2和0.8个点,采矿业下行斜率为年内新高;润增速改善的18个行业中,几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业。(2)从利润占比结构来看,同样是采掘业利润占比明显回落,中游装备制造显著改善。
PPI-CPI逻辑加速演绎之下,中下游行业有望迎来配置机遇,下文将从历史复盘、本轮推演等角度进行详细探讨。
历史来看,共五轮典型的PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17年、19年。CPI上行的驱动力来看——
(1)06年7月-07年7月:CPI上涨由猪油共振驱动,猪、食用油、粮食等为主要拉动项;
(2)10年6-9月:CPI上涨由猪油共振驱动,猪、食用油、蔬菜为主要拉动项;
(3)15年1月-12月:CPI上行由猪通胀驱动,此外蔬菜、医疗保健分项亦上行,原油价格整体呈下行趋势;
(4)17年2月-18年2月:CPI上行由油价及核心CPI驱动,猪价整体不振;
(5)19年4月-10月:CPI上行由超级猪周期驱动,原油价格整体震荡下跌。
1. 五轮历史区间中,股价跑赢行业多为消费行业,如白电、食饮、医药等,此外还有部分中游制造
五轮PPI-CPI剪刀差收敛周期中,观察至少有四轮股价涨幅可以跑赢万得全A的行业。主要为消费中的白电(唯一五轮均有超额收益);白酒、调味发酵品、动物保健、化学制药、航空机场(四轮有超额收益);中游制造中的化纤、特钢、水泥、工程机械(四轮超额收益)。此类行业的定价或与PPI-CPI剪刀差具有较高相关度。
2. 反向验证:PPI-CPI剪刀差扩张时,上述行业的超额收益受损
通过负向验证的方法,寻找历史上PPI-CPI剪刀差扩张的区间,我们发现上述行业超额收益逆转或显著收敛,因此PPI-CPI剪刀差确实是这些行业重要影响变量。
历史来看,共有有五轮PPI-CPI剪刀差扩张区间(以PPI-CPI剪刀差为正来框定)。主要包括04年1月-11月、08年5月-8月、10年1月-5月、16年11月-17年2月、21年1月-10月。
股价表现来看,在PPI-CPI剪刀差收敛时跑赢的多数行业(白电、动物保健、调味发酵品、化药、化纤、工程机械、水泥),会在剪刀差扩张时跑输,或者超额收益显著收敛。仅白酒几乎不受影响,超额收益较为稳定。可见上述行业确实是PPI-CPI变量的敏感行业。
PPI-CPI剪刀差收敛之际,股价弱势的行业主要集中在公用事业(电力/燃气)、资源品(石油石化/有色金属/煤炭等),若市场开始加速演绎PPI-CPI剪刀差收敛,留意上述板块因收入/成本变化带来的负面压制。
具体来看,五轮PPI-CPI剪刀差收敛区间均跑输的为电力、炼化及贸易;四轮跑输的为燃气、油服工程、航运港口、焦炭;三轮跑输的还有贵金属、工业金属、化学原料、煤炭开采、电子化学品等。
聚焦本轮,PPI-CPI收敛成因更像15年和19年
本轮PPI-CPI剪刀差收敛的驱动特征为:①PPI已下行至相对低位;②食品项驱动CPI上行;③核心CPI稳定;④油价下行。
第一,PPI加速下行,当前已至相对低位。PPI 9月同比+0.9%,较去年10月13.5%的高点已大幅下降。
第二,食品项驱动CPI上行,核心CPI稳定。本轮CPI上行主要受猪肉、食用油等食品项通胀驱动,剔除食品和能源后的核心CPI始终稳定。
第三,猪油错位,油价下行。原油价格6月触顶后持续下行,未构成通胀推手。
前文提到,历史共五轮PPI下、CPI上、PPI-CPI剪刀差收敛的区间。分别为06-07年、10年、15年、17-18年、19年。
从本轮PPI-CPI剪刀差收敛的成因来看,后续通胀走势将与15年、19年的通胀周期较为相似(猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落至低位、剪刀差收敛)。因此以①PPI下行至相对低位;②食品项驱动CPI上行;③核心CPI稳定;④油价下行或稳定来锚定今年下半年的可比区间,类似当前的历史时期主要为2015年1月-12月、2019年4月-10月。
15、19年两轮PPI-CPI剪刀差收敛区间来看,两轮股价均可跑赢万得全A的行业基本集中在消费品。具体来看,包括白电、调味发酵品、文娱用品、个护用品、医药(化学制药/医疗器械/医疗服务)、农业(饲料/养殖业/动物保健)。
消费显著占优的可能原因在于:15/19年PPI同比增速均已下降至低位,此时成本缓和下制造受益的逻辑可能已经演绎较充分,因此市场开始布局消费修复的机遇(消费还有CPI上行、终端提价的受益逻辑)。因此,后市来看,可择机关注PPI-CPI剪刀差收敛下,消费接棒制造的配置机遇。
节奏上看,15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期,消费板块行情大致呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的轮动特点。15、19年两轮通胀周期来看,养殖业均率先领涨,一般持续1-2个月左右。此后,由于成本缓解带来的利润率改善更为确定,市场交易PPI逻辑,成本项更为相关的家电、食品等开始跑赢;最后,CPI通胀受益下的消费行情扩散,与终端CPI涨价更相关的一般零售(商超/百货等)、纺服、非白酒等行业开始跑赢。
22年的CPI通胀交易已经率先在农业(畜禽养殖)行业体现。6月猪价上涨斜率陡升,此后养殖板块6月初-7月11日高点股价上涨达29%,显著高于其他消费行业。展望后市,随着PPI-CPI逻辑持续演绎,消费行情或可沿着“终端提价”与“成本缓解”两条线索展开。
其中,可于成本敏感度较高的消费行业,寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向,或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具/造纸。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测,后续可能较快迎来利润率改善的品种为(1)金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具、造纸。其中,家电在成本缓和叠加内部控费之下,净利率于22Q1已实现企稳改善,并于22Q2进一步改善,为四者中确定性相对最高的品种。(2)农产品敞口项较大的食品。5、6月以来,各类农产品价格纷纷触顶回落,后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。
五、风险提示
疫情控制反复,消费修复不及预期
全球经济下行,使得国内经济修复受外生冲击超预期
海外不确定性抬升,PPI通胀韧性超预期。
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本报告信息
对外发布日期:2022年10月26日
分析师:
戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
郑恺:SAC 执证号:S0260515090004
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