【广发策略戴康团队】贬值强化“慎思笃行，价值占优”——周末五分钟全知道（4月第4期）
● “美联储坚决紧”+“中国有底线松”是A股“慎思笃行”的核心矛盾。俄乌局势胶着强化全球“滞胀”形势，加速美联储紧缩。考虑到新冠疫情扩散对中国经济内生增长和供应链稳定性的扰动，会加剧信用供给>信用需求现状，对中国科技制造业的供应链优势也有一定的扰动。
● 中美经济和金融周期背离增加人民币汇率贬值压力，强化“慎思笃行”。2015年汇改以后，中美利差收窄人民币汇率贬值并行的阶段共有4次，持续时间2-5个月，期间不同风格指数平均涨跌幅排序如下：大盘价值>小盘价值>大盘成长>小盘成长；金融>周期>消费>成长。符合中美政策背离、美国经济韧劲、美债利率上行的更可比阶段为15年10月-16年1月、18年8月-18年10月，期间大盘价值和金融风格明显占优。
● 汇率贬值压力增大进一步加强高股息策略的配置逻辑。当前市场进入“美债利率快速上行→中美利差快速收窄→汇率快速贬值→风险偏好进一步下行”的螺旋，“美债利率快速上行+市场风险偏好下降”的组合进一步加强了高股息策略的配置逻辑。从行业来看，高股息行业主要集中在价值板块，如银行、钢铁、地产、石油石化、煤炭等；个股来看，当前典型高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业。
● 国内疫情缓和拐点已现，逢低布局“疫后修复”的机会。我们在4.21《迎接新一轮“疫后修复”配置良机》中提示每轮疫情得控之后“疫情受损链”均会迎来阶段性的上涨及超额收益，本轮“疫后修复”行情大概率不会缺席，建议关注估值较为合意、受益于防疫半径缩小而景气预期改善的行业：社服（酒店/免税）、零售（互联网电商）、家电、物流等。
●2022Q1基金配置：资金切向价值，增配“业绩预期上修”的低PEG。一季度减仓不显著、价值板块获得增配，成长赛道配置分化，年初以来“盈利预测上修”的低PEG品种与基金增配方向高度吻合（主要加仓通胀受益、稳增长、高股息等）。我们认为成长股的仓位消化速度低于预期的原因在于市场失察了美联储快速紧缩给较高的估值带来的挤压。
●“慎思笃行，价值占优”，持续高股息策略，聚焦通胀受益链与稳增长。中美经济和金融周期的背离增加人民币汇率贬值压力，强化A股“慎思笃行”，历史上中美利差收窄和人民币汇率贬值并行阶段，价值股明显占优，也进一步强化高股息策略的配置逻辑。4月疫情扩散带来供应链扰动可能会对相关科技制造业业绩带来更易见的影响。因此A股仍需“慎思笃行”，持续建议关注高股息策略，聚焦通胀受益链以及稳增长：1.高股息价值（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；3.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用（地产/消费建材/家电）；4. 消费“稳增长”和疫后修复预期（休闲服务/酒店）。
风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌冲突不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）“美联储坚决紧”+“中国有底线松”是A股“慎思笃行”的核心矛盾。
（1）美联储坚决紧：俄乌局势胶着强化全球“滞胀”形势，加速美联储紧缩。我们在2.25《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出“俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀预期”，4.19 IMF最新《世界经济展望》将2022年全球通胀预测值显著上修，并将全球2022年经济增速由1月份预测的4.4%下修至3.6%，4月21日鲍威尔在IMF讨论会中再次强调控制通胀、加快紧缩的绝对必要性，并指出5月份加息50BP及未来同等幅度加息之可能。
（2）中国有底线松：本周央行并未下调LPR报价利率，2022年4月22日，人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛指出“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”考虑到新冠疫情扩散对中国经济内生增长和供应链稳定性的扰动，会加剧信用供给>信用需求现状，对中国科技制造业的供应链优势也有一定的扰动。仍然符合我们在3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中的判断“应对逆全球化是相较经济波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计”，中国依然是有底线的松。
（二）中美经济和金融周期的背离增加人民币汇率贬值压力，强化A股“慎思笃行”。中美经济和金融周期背离走阔的预期不断增强是导致本周人民币汇率快速贬值的原因。此外，支撑人民币汇率的中美3个月期实际利差也出现拐点。短期人民币汇率仍有贬值压力，但中期来看有支撑：（1）随着国内疫情防控好转、美国经济增速下行，中美经济劈叉将缓解；（2）目前金融机构外汇存款余额较趋势值约有3000亿的待结汇规模，企业可择机结汇，有助于外汇市场平稳运行。
历史上中美利差收窄和人民币汇率贬值并行阶段，价值股明显占优。2015年汇改以后，中美利差收窄和人民币汇率贬值并行的阶段共有4次，持续时间2-5个月，期间不同风格指数平均涨跌幅排序如下：大盘价值>小盘价值>大盘成长>小盘成长；金融>周期>消费>成长。具体来看，符合中美政策基调背离、美国经济更强、美债利率上行特点的更可比阶段为15年10月-16年1月、18年8月-18年10月，期间大盘价值和金融风格明显占优。此外，中美利差收窄和人民币汇率贬值期间，若国内经济企稳回升（类似于16年8月-16年12月），价值、金融、周期风格将带动市场上行。
（三）汇率贬值压力增大进一步加强高股息策略的配置逻辑。我们在3.27《“慎思笃行”中的高股息策略》中指出，与市场上近30大指标进行对比后，我们发现高股息策略的相对收益共与3大方面、6大指标有较为显著的相关性——其中美债利率方面共3大指标，市场风险偏好方面共2大指标，经济增长方面共1大指标。其中，美债利率上行对高股息策略占优的指向性最为显著，而风险偏好下行、经济增长上行对高股息策略占优的指向性次之。当前市场进入“美债利率快速上行→中美利差快速收窄→汇率快速贬值→市场风险偏好进一步下行”的螺旋，“美债利率快速上行+市场风险偏好下降”的组合进一步加强了高股息策略的配置逻辑。从行业来看，当前高股息行业主要集中在价值板块，如银行、钢铁、地产、石油石化、煤炭、火电等；个股来看，当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业。
（四）国内疫情缓和拐点已现，逢低布局“疫后修复”的机会。自20年初新冠出现以来国内发生过五轮较大规模的疫情扩散（期间社零环比基本都降为负值），我们在4.21《迎接新一轮“疫后修复”配置良机》中曾提示每轮疫情得控之后疫情受损链（酒店/餐饮/免税/旅游及景区/航空/一般零售等）均会迎来阶段性的上涨及超额收益。“疫后修复”的超额收益行情持续性多在1-2个月，超额收益多在20-30pct。本轮“疫后修复”行情大概率不会缺席，主要基于：（1）从社零、PMI、物流吞吐等指标看，本轮疫情冲击幅度之深已是20年3月以来最差水平，后续消费的潜在修复斜率可期；（2）消费行业已经历剧烈尾部出清，“疫情受损链”行业的供给格局有所优化；（3）“疫后修复”叠加复产复工的逻辑为行情反弹提供更强动力与边际改善空间；（4）疫情所致的经济停摆加大稳增长压力，强化地产稳增长预期，TO-C地产销售链的家电/家具业绩预期有望扭转；（5）《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》下的科学防疫使消费复苏的确定性进一步抬升。建议关注“疫后修复”机会，配置当前估值较为合意、受益于防疫半径缩小而景气预期改善的行业：社服（酒店/免税）、零售（互联网电商）、家电、物流。
（五）寻幽探微2022Q1基金配置的关键线索：基金一季度减仓不显著、整体赎回压力凸显，价值板块获得增配，成长赛道配置分化，年初以来我们建议配置的“盈利预测上修”的低PEG品种与基金增配方向高度吻合。4.23《基金一季报：切向价值，增配“业绩预测上修”的低PEG》一文我们剖析了22Q1基金配置的四点重要特征：1. 基金持股市值大幅缩水（主要由于市场下跌导致），存量基金赎回压力凸显，但基金一季度减仓幅度不大；2.资金整体切向价值，大盘价值指数自历史最低位开始获得增配，小盘价值亦连延续去年以来的加仓趋势，创业板指和大盘成长则明显减仓；3. 成长赛道配置降温不显著，结构面临分化，聚拢更为笃定的景气验证方向，整体看新能源维持高位、半导体刷新历史新高、医药结构性加仓高景气。对于景气预期出现颠簸、或景气短期难以兑现的部分赛道有所减仓；4. 年初以来“盈利预测上修”的低PEG品种与基金增配方向高度吻合，主要加仓方向如：通胀受益链条的上游资源品和农业（有色/煤炭/农业）、稳增长及高股息策略受益的价值行业（地产/银行/电力/交运）、下游需求强劲、景气预期稳定且年初以来盈利预测上修的高端制造业（专用设备/光伏设备/通信设备）、消费领域的景气预期改善，年初以来盈利预测上修的部分领域如医药（CXO）、消费服务业（社服/航空）。
（六）汇率贬值进一步强化A股“慎思笃行”，持续重视高股息策略，聚焦通胀受益链与稳增长。“美联储坚决紧”+“中国有底线松”是A股“慎思笃行”的核心矛盾，俄乌局势胶着强化全球“滞胀”形势，加速美联储紧缩。考虑到新冠疫情扩散对中国经济内生增长和供应链稳定性的扰动，会加剧信用供给>信用需求现状，对中国科技制造业的供应链优势也有一定的扰动。中美经济和金融周期的背离增加人民币汇率贬值压力，强化A股“慎思笃行”，历史上中美利差收窄和人民币汇率贬值并行阶段，价值股明显占优，也进一步强化高股息策略的配置逻辑。基金一季度减仓不显著、整体赎回压力凸显，价值板块获得增配，成长赛道配置分化，年初以来我们建议配置的“盈利预测上修”的低PEG品种与基金增配方向高度吻合。我们认为成长股的仓位消化的速度低于市场预期的原因在于市场失察了美联储快速紧缩给较高的估值带来的挤压，4月疫情扩散带来的供应链扰动可能会对相关科技制造业的业绩带来更易见的影响。因此，A股仍然是八个字：“慎思笃行，价值占优”，“稳增长影响价值，美债影响成长”，在房地产供需梗阻和疫情扰动尚未有显著变化前，A股盈利底部难以形成一致预期，因此价值股以震荡为主，成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。我们持续建议关注高股息策略，聚焦通胀受益链以及稳增长：1.股息率居前的价值风格板块（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；3.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用（地产/消费建材/家电）；4. 消费“稳增长”和疫后修复预期（休闲服务/酒店）。
2
本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：国家统计局数据显示，3月全国累计商品房销售面积3.10亿平方米，同比下降13.80%，新增商品房销售面积1.53亿平方米，同比下降17.70%；房屋新开工面筋2.98亿平方米，同比下跌17.50%，新增开工面筋1.48亿平方米，同比下跌22.25%；房地产投资总额累计值同比上涨0.70%，新增投资额同比下跌2.39%；Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年4月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌39.73%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.19%，月同比下降53.95%，周环比上涨6.65%。
汽车：根据乘联会数据，4月第3周乘用车零售销量同比下降35%；
港口：交通运输部数据显示3月份沿海港口集装箱累计吞吐量同比上涨1.59%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周上涨0.33%至5136.49元/吨，冷轧价格指数上涨0.09%至5655.67元/吨。截止4月22日，螺纹钢期货收盘价为4964元/吨，比上周下跌1.68%；国家统计局数据显示，3月份粗钢产量8829.49万吨，同比下降6.40%，累计产量24337.60万吨，同比下降10.50%；
水泥：本周全国水泥市场价格总体略微上行，环比涨幅为0.29%。全国高标42.5水泥均价为509.83元。其中华东地区均价微降至525.00元，中南地区微升至510.83元，华北地区556元维持不变。国家统计局数据显示3月份全国水泥产量同比下降5.60%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，煤炭库存下跌。太原古交车板含税价维持3320元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周上涨2.80%至1173元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周上涨2.32%至440万吨，上月重点电厂煤炭库存同比下降7.46%至5895万吨；港口铁矿石库存减少0.99%至14725.4万吨。
国际大宗：WTI本周下跌4.77%至100.67美元/桶，Brent下跌5.32%至105.72美元/桶，LME金属价格指数跌1.36%至5060.60，大宗商品CRB指数本周跌2.47%至304.23；BDI指数本周涨7.96%至2307。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌3.87%，行业涨幅前三为纺织服装(4.09%)、采掘（0.00%)和公用事业(-0.48%)；涨幅后三为有色金属(-8.08%)、钢铁(-9.05%)和房地产(-9.20%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.14倍下降到本周16.78倍，PB（LF）从上周1.70倍下降到本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.80倍下降到本周26.11倍，PB（LF）从上周2.38倍下降到本周2.33倍；创业板PE（TTM）从上周74.52倍下降到本周68.31倍，PB（LF）从上周4.39倍下降到本周4.18倍；科创板PE（TTM）从上周的44.95倍下降到本周42.75倍，PB（LF）从上周的4.43倍下降到本周4.20倍；A股总体总市值较上周下降1.88%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.23%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04上升到本周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.39下降到本周5.89；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.24下降到本周3.10；股权风险溢价从上周0.98%上升到本周1.07%，股市收益率从上周3.73%上升到本周3.83%。
融资融券余额：截至4月21日周四，融资融券余额16139.52亿元，较上周下跌0.72%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持17.25亿，本周减持最多的行业是轻工制造(-3.02亿)、公用事业（-2.69亿)、商业贸易(-2.52亿)，本周建筑材料（0.01亿）、农林牧渔（0.37亿）都实现了增持。
限售股解禁：本周限售股解禁1015.34亿元，预计下周解禁517.91亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入4.45亿元，上周净流入28.78亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至140.95，上周A/H股溢价指数为140.60。
（三）流动性
截至4月23日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为600亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计100亿元。
截至2022年4月22日，R007本周下跌15.59BP至1.7185%，SHIBOR隔夜利率下跌8.40BP至1.2550%；期限利差本周上涨12.07BP至0.8867%；信用利差下跌2.4BP至0.7795%。
（四）海外
美国：4月19日公布3月新屋开工数179.3万户，前值178.8万户，超预期174万户；新屋开工环比提升0.3%，优于预期值-2.4%及前值-1.6%；3月成屋销售总数年化577万户，与预期持平，前值593万户；4月21日公布上周首次申请失业救济人数18.4万人，多于预期值18万人，优于前值18.6万人；
欧盟：4月20日公布2月工业产出同比增长2%，优于预期值1.5%及前值-1.5%；2月工业产出环比提升0.7%，持平预期；4月21日公布3月调和CPI同比终值7.4%，接近预期值7.5%，较前值5.9%大幅提升；核心调和CPI同比终值2.9%，预期值、前值均为3%；4月22日公布制造业PMI初值55.3，预期值54.9，前值56.5；服务业PMI初值57.7，预期值55，前值55.6；综合PMI初值55.8，预期值53.9，前值54.9；
英国：4月22日公布3月零售销售同比上涨0.9%，不及预期2.8%与前值7.2%；核心零售销售同比下降0.6%，预期值0.8%，前值4.7%；4月综合PMI初值57.6，不及预期值58.7与前值60.9；4月服务业PMI初值58.3，不及预期值60与前值62.6；4月制造业PMI初值55.3，预期值54，前值55.2；
日本：4月19日公布2月工业产出同比终值0.5%，前值0.2%；2月工业产出环比终值2%，前值0.1%；4月20日公布3月进口同比31.2%，优于预期28.9%但不及前值34%；3月出口同比14.7%，不及前值19.1%与预期值17.1%；4月22日公布3月CPI同比1.2%，持平预期，前值0.9%；4月综合PMI初值50.9，前值50.3；制造业PMI初值53.4，前值54.1；服务业PMI初值50.5，前值49.4；
海外股市：标普500本周跌2.75%收于4271.78点；伦敦富时跌1.24%收于7521.68点；德国DAX跌0.15%收于14142.09点；日经225涨0.04%收于27105.26点；恒生跌4.09%收于20638.52点。
（五）宏观
3月发电量：国家统计局数据显示3月发电量同比上涨0.20%；
3月工业增加值：国家统计局数据显示3月工业增加值同比增长5.00%;
3月固定资产投资：国家统计局数据显示3月固定资产投资完成额累计同比上涨9.30%，固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比提升54.90%，制造业固定资产投资完成额累计同比提升15.60%，房地产业固定资产投资完成额累计同比提升1.80%，基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资完成额累计同比提升8.50%；
3月进出口：海关总署数据显示3月出口金额同比提升14.70%，进口金额同比下降0.10%；
3月财政收支：国家统计局数据显示3月公共财政收入当月同比提升3.42%，公共财政支出当月同比提升10.40%；
3下周公布数据一览
中国4月PMI；中国3月规模以上工业企业利润同比；美国一季度实际GDP年化季环比初值；欧元区一季度GDP同比初值；欧元区4月调和CPI同比；
4月25日周一：日本3月企业服务价格指数同比；
4月26日周二：美国3月新屋销售；美国3月耐用品订单环比初值；美国3月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值；日本3月失业率；美国2月S&P/CS20座大城市房价指数同比；
4月27日周三：美国3月商品贸易帐；中国3月规模以上工业企业利润同比；美国3月零售库存环比。
4月28日周四：日本10年期国债收益率目标；日本央行政策利率；美国4月23日当周首次申请失业救济人数；美国一季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值；美国一季度实际GDP年化季环比初值；日本3月工业产出同比初值；
4月29日周五：欧元区一季度GDP同比初值；欧元区4月调和CPI同比；美国3月个人收入、个人消费支出环比；欧元区3月M3货币供应同比。
4月30日周六：中国4月官方综合PMI；中国4月官方制造业PMI；中国4月官方非制造业PMI；中国4月财新制造业PMI。
4风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌冲突不确定性。
2022.4.6【广发策略戴康团队】A股ERP顶部区域，能否V字反转？——周末五分钟全知道（4月第1期）
本报告信息
对外发布日期：2022年4月24日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260122010205
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