轻资产之路：“基金化”与“资产管理”——房地产“新发展模式”探讨（15）

兔主席 20220220

1.2021年末中央经济工作会议官方表述

2.房地产行业的问题

3.“房住不炒”与“长效机制”

4.“十八大”以来的思路

5.房地产新的发展模式里的业务、业态

1）“租购并举”

2）“租赁住房”

3）“保障性住房”

4）城市更新/改造

5）老旧小区改造及社区养老

6）住宅物业管理及生活服务

6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题

7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”

8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场

9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力

1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业

2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融及服务属性同等重要

3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台

4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展

5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商

6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP

7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道

8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业

10、转向“轻资产模式”

1）何为“轻资产”

房地产行业/企业已经讲了很多年“轻资产模式”（asset-light model）。到底什么是“轻资产模式”？

“轻资产”是相对于“重资产”而言的，“轻资产”的核心是不去持有（或仅持有极少份额）的资产。它其实可以转用于各种资产类别，除了不动产外，也可以包括动产。举例而言，如果一个家庭不买车，只是租车或叫车，那在“车”这个问题上，这个家庭就是“轻资产”。

采用“轻资产模式”，即主要通过对客户提供运营、管理、咨询等各类服务获得收入与利润。

房企为什么要采用轻资产模式呢？因为不动产开发是重度资金密集型的，所需资金量很大，很容易出现资金沉淀。只有少部分的业态——例如住宅项目，可以通过销售实现快速的资金回流及周转，避免沉淀；但对于大多数投资性房地产及固定资产而言，资金的周转与资本的循环就比较困难了。企业为了扩大业务规模，同时减少对自有资金的依赖，减少自己所要承担的资产负债表风险，就需要探索“轻资产模式”。

在房地产的语境里，“轻资产”主要界定的是与不动产之间的关系，即是否持有不动产。“轻资产”模式不意味着企业不需要自有资金，不需要投资、投入——例如企业有可能需要雇佣大量人力进行运营（“劳动密集型”），或需要通过大量投资开发技术及运营能力（“资本密集型”及“技术密集型”行业。

2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”

实操中，“轻”与“重”也不是绝对的，企业为了获得提供服务业务的机会，往往需要和底层资产产生某种联系，例如要合资开发、小股参与（包括以基金化的形式），或租赁等。所以，轻和重其实是一个从0到1的光谱。一个惯常的日常表述是“重—中—轻”。

重资产——自主投资及持有不动产（“1”）

中资产——出资参与投资（投在项目/公司/基金上）或租赁不动产（“二房东”）（“0~1之间”）

轻资产——完全不持有不动产（“0”）

在0与1之间，一个业务，越接近于1，则模式越“重”，“不动产”的属性也越强。

3）不同业务内涵的“轻资产模式”

很多企业会说，“我们要搞轻资产模式了！”，但“轻资产”只界定了与不动产的关系，不同轻资产模式的业务内涵和底层逻辑是不同的。

如果按照业务内涵及收入对象的话，可以分为以下几类。

第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、资产管理”）

第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）

第三类：对同行/上下游提供的基础设施及解决方案（“SaaS”）

第四类：对不动产及空间内的机构和个人提供的服务及解决方案（“增值服务”）

第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、资产管理”）

过去，房企说要更“轻资产化”的时候，往往指在投资过程中要引入股权合作方或第三方资本/资金参与开发业务，以减少自己的资本金投入。这是人们对“轻资产模式”最初的理解。这里，我们先讨论一下所谓的“基金化”、“资产管理”模式。

引入股权合作伙伴或第三方资本、实现“小股操盘”这一模式里，最“高维”的方式，即“基金化”投资模式——找寻及募集来自第三方机构的资金，组建投资于房地产/不动产的基金，然后自己担任的基金管理人，从投资人手收取各种管理费收入。管理费之多少，取决于投资规模的大小及资产的表现。

一个不动产资产或赛道能否推行“基金化”模式是有许多前提的，核心是底层资产可否合法、合规、便利的进行证券化，构建完整的资本循环链条（尤其需要终极退出环节——公募REITs），以及是否收到投资人/市场的认可与欢迎。这使得基金化极大受制于市场及监管等外部因素影响。

针对那些收到政策鼓励的业态（例如国内政策目前比较支持的仓储物流、租赁住房及产业园等），房企有可能构建比较完整的资本管理链条与能力。具体而言，房企可以根据底层资产所处的不同开发及经营阶段，组建及或管理不同类别的基金（例如开发基金、增值基金、收入基金等私募基金以及REITs等），为之匹配具有不同风险偏好的投资人。如果能够构建一个完整的、覆盖不动产投资开发运营“全生命周期”（指从项目的开发建设、培育到成熟运营）的完整“资本循环链条”（从开发基金直至公募REITs），则房企即可沿着整个资本价值链，通过对投资者提供持续的资本管理及不动产运营服务，收取各式各样的管理费用。

而当房企通过“资本管理”、“基金化”获得的管理费收入已经取代了旧时的开发销售收入及租金收入以后，也就完成了转型，成为了一家所谓的“资产管理”公司。

这里需要强调几点。

1.在中国大陆，房地产/不动产的监管限制很多。这种模式只能应用于那些容易构建资本循环的资产类别，但不适用于所有类别。（目前符合政策条件的业态包括仓储物流、租赁住房、产业园及数据中心等）；

2.一个企业如果能够围绕一个不动产业态（俗称“赛道”）组建及管理多支基金，且这些基金是针对不同发展阶段的不动产资产，拥有差异化的投资者，且企业主要的收入来源已经由销售物业及收租转变为“基金管理费收入”（含carry），那么这个企业实际上也就具有较强的金融属性了，成为某种“类金融企业”。这种类金融的地产开发模式，笔者习惯称为“美国模式”——其特征是不动产/房地产与金融的高度融合，而单纯的不动产建筑建造则被切割开来成为“建筑行业”。发展到这个阶段，房企和PE等金融投资机构之间的界限也就比较模糊了：区别可能只在于，房企的优势在于自主运营；PE的优势在于基金/资本管理。但PE做的事，房企也可以做；房企做的事，PE也可以做，但没有绝对的互斥；

3.如果基金规模再进一步壮大，AUM（“管理资产规模”）及管理费收入已经变成企业业务增长的主要来源及驱动因素，那么企业自然会寻求越来越多的业态赛道里组建越来越多的基金，从私募到公募，从一级到二级，从资产到平台，从上下游到生态体系。这时，“房企”就会发展转化成为“资产管理机构”——这个转化不仅仅指业务形态的转化，还包括底层商业模式、逻辑、文化乃至基因的转化。而如果任由这样的业务逻辑自然发展，则假以时日，企业的资产管理、投资等金融属性可能会越来越强，运营、服务的属性则有可能越来越弱；

4.在其他条件相等的情况下（例如，我们先不考虑一家企业是民企还是国企），如果一个企业最初所依托的不动产赛道是比较容易推动“基金化”、公募REITs、比较容易构建资本循环的，那么，这个企业就更“容易”朝着“资产管理”和“金融”的方向发展；如果条件相反，则这个企业更有可能“被逼”朝着“运营”及“服务”的方向发展；

5.这种模式，虽然更加“轻资产”，但在底层逻辑上，还是有浓厚的“不动产”行业色彩的，只不过是通过金融能力进行了赋能。具体而言，即使这样的房企已经发展成为“基金化”的“资产管理”企业，即使其还会努力经营底层资产，想法设法提升资产的租金/现金流，但其底层逻辑依然是希望通过提升资产的估值与规模，获取更多的管理费，以及在资产的出售/流转/退出中通过资产增值获利。这本质还是传统的房地产/不动产生意逻辑；

6.在基金化的模式里，企业还是要有资本金投入的，只不过现在不是投在底层资产或项目公司上，而是投在基金上，只是形式上的不同。这种投资可以被理解为是一种“跟投”，是确保管理人与投资人利益一致、稳定投资者信心的必要手段。这部分的投入，其实属于介乎于“轻”与“重”之间的“中资产”模式。但伴随企业不断发展，资产管理规模越来越大，优异的往绩越来越多，投资者关系越来越好，则理论上，它的议价能力也会更强，有可能逐渐的在未来新募基金里减少投入/跟投规模。发展到极致时，可能只需要象征性出资（例如投1~5%）即可。到那时，企业和金融机构的界限就更加模糊了.

在很长一段时间，发展和探索“基金化”模式是中国房地产企业普遍非常关心的，公募REITs则被认为是帮助这个链条实现终极“闭环”的最关键组成部分。也由于这是最发达市场——美国——所采取的模式，所以很多人从“线性发展”的角度也认为，美国的这种模式就是中国房地产/不动产行业未来发展的方向与终局。

基金化、资产管理的业务逻辑本身并没有问题。但要看到，美国与中国还是有很大的区别的。

1.美国：金融与地产发展匹配。美国的金融市场从一开始就比较发达，例如有巨大的资本和财富积累（转化为投资基金及投资需求）；有既具深度、又具多样性的资本市场；有成熟的投资机构；有国际主导货币及来自世界各国的投资者；有比较完善的金融产品（例如REITs）及金融监管体系，等等，同时房地产/不动产也是经历一个了逐渐的、漫长的建设和发展周期的，这就使得金融与地产发展阶段比较“匹配”，甚至金融实际上是先行于地产的，许多业态（例如集中式的长租公寓）在一开始就能够依托资本市场构建“资本循环”（例如通过私募基金及REIT日子），而不需要通过散售解决资金沉淀的问题。这些，都使得美国的不动产的“形态”与“格局”与中国有很大不同，例如美国有很多金融机构持有的集中式租赁住房，而中国基本是个散售后的分散市场；

2.中国：金融落后于地产，导致住宅与其他不动产业态高度绑定。中国的商业化房地产行业的历史很短，九十年代到现在，就是二三十年。在这短短的二三十年里，基本完成了城镇房地产/不动产基础设施的建设。这在人类历史上是前所未见的。这段时期：

——人们对住宅改善的刚性需求极大，又有置业及财富积累的客观需要，因此鼓励了房地产（特别是住宅地产）的加速发展；

——地方政府急于发展城市建设，发展区域GDP，碍于自身的财力及能力，就势将许多的职能“转予”开发商：一方面允许开发商通过销售住宅获利，另外一方面，又要求开发商建造购物中心、写字楼、酒店、产业园、旅游、文化教育等城镇基础设施

——金融产品及资本市场的发展是显著落后于不动产及固定资产投资建设的需求，使得开发商没有能力借助金融/资本市场为不同的业态构建“资本循环”，而只能用住宅销售收入去平衡投资性房地产及固定资产建设投入。这就使得住宅地产与其他不动产业态有了深度“绑定”，难以切割。

3.中国的房地产调控。过去几年，中国政府又在推动对住宅房地产市场的重构（“房住不炒”、“长效机制”），包括适度减少房地产（特别是住宅地产）与金融的相互依赖与绑定（“金融去地产化”、“地产去金融化”），将其作为维护房地产市场长期稳定健康发展，以及国民经济调整改善结构的重要手段。又由于房地产企业/开发商是联结住宅地产与其他不动产业态的纽带，使得对住宅地产/开发商的调控很容易落位、影响到其他不动产业态（例如：由于限制住宅开发，结果同时也限制了购物中心）。这些复杂的因素，也使得国家在针对“非住业态”松绑调控、打通资本循环方面十分谨慎——除非这些业态已经被纳入战略性基础设施（例如产业园、仓储物流及租赁住房等）。这并不是说监管机构以后就不会放开对这些不动产资产类别的限制（举例，金融监管机构将中心、写字楼等各种业态均从开发商的“三道红线”计算中剔除），而是说整个过程不会太快，一定会比照住宅市场的“重构”及长效机制的逐步建立而逐步发生；

4.中国对金融行业的监管。金融是与所有行业都有密切联系，是现代经济里最为核心的“资源”，是公共政策里最为重要的政策工具，决定了国民经济的安全、稳定、健康发展。也因为金融与“资本”、“钱”高度相关，其一旦与权力、腐败或犯罪发生联系，将为经济、社会甚至政治造成难以估量的巨大影响。所以，对金融行业进行紧密的规范与监管是中国当下极为重要的政策课题、政治课题。这都使得金融在中国是一个非常敏感的行业。这里我们看到，一方面是房地产敏感，一方面是金融敏感，如果一个企业的业务模式及发展壮大的逻辑完全依托两者的高度融合，那么未来是有可能遇到挑战和不确定性的。（这里面，国有企业和民营企业也会有区别，原因显而易见，不再赘述）

所以，笔者倾向于认为，在可预见的未来，房地产企业将各类不动产投资及运营模式“基金化”、变成“资产管理”的难度是比较大的。在特定的业态上有可能部分实现，但不是一个根本的方向。如果资产管理及金融化的规模做得太大，还可能带来其他模式。

在房地产企业/房地产市场“探索新的发展模式”中，金融、资本管理、资产管理可能可以作为一种辅助手段，一种助力支持转型的解决方案，但不是终极目的。

（未完待续：其他的“轻资产模式”；在不同的资产类别与空间构建垂直领域能力；由资本主导转向服务主导或科技主导的企业；会员体系与打破物理空间隔阂的能力；生态体系构建者；何为“良性循环”、国企与民企的关系等）

#中国房地产#系列文章链接：

房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（一）

房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（二）

房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（三）

房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（四）

住宅物管——房企留下的“木马”：房地产“新发展模式”探讨（五）

酒店——一个值得其他业态借鉴的行业：房地产“新发展模式”探讨（六）

租赁住房——兼具“不动产”与“服务”属性：房地产“新发展模式”探讨（七）

购物中心：生活消费的物理平台——房地产“新发展模式”探讨（八）