兔主席 20220105
1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5.房地产新的发展模式里的业务、业态
1）“租购并举”
    2）“租赁住房”
    3）“保障性住房”
    4）城市更新/改造
    5）老旧小区改造及社区养老
    6）住宅物业管理及生活服务
6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
    2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
    3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台
接下来讨论一下购物中心（shopping mall/商场）。购物中心是一种特定形式的“有组织的零售”（organized retail），通常拥有数万乃至十余万平方米的室内空间，由一个运营商统一运营，内涵零售、餐饮、娱乐、教育、体育健身等不同业态的商家/租户。消费者在一个大型购物中心可以一站式的满足需求：例如逛街买东西、吃饭、看电影等。过去十多年，伴随人们消费习惯的变化，购物中心的业态构成也发生了方方面面的变化，其中最主要的是来自电商的冲击，使得人们将许多购物行为转至线上，相应的，购物中心里各种需要“肉身参与”的“体验式业态”占比大大增加——譬如餐饮、美容美发、亲子活动及儿童教育、健身等。
虽然人们的消费习惯及生活方式会发生短期的变化，但把时间维度拉长后，我们会发现，
人们始终是需要这样一个可以遮风避雨、满足各种消费、娱乐及社交要求的物理空间/场所。购物中心运营的核心是发现并顺应人们对消费与生活方式的需求，为商场构建最优的租户/业态组合（tenant mix）。对于消费者来说，好的购物中心就是一个一站式的消费及生活方式“解决方案提供者”（solution provider），来到这里就可以满足种种需求；对商家/租户而言，购物中心就是一个渠道，一个平台，他们可以在这里触达自己的终端客户。商家都希望自己开业的场子人气旺盛：场子旺了，自己的客人才多。所以，购物中心运营商的招商能力对于商家及消费者同等重要。
购物中心是许多在中国开展业务的房企发展“持有型物业/投资性房地产”时最早进入，最系统布局，同时也相对比较熟悉的业态。因为各种历史原因，中国绝大多数的购物中心都掌握在房地产企业手里——其中不仅仅有内地的开发商，还有港资、英资、新加坡等地的发展商。此外，还有部分购物中心掌握在百货背景的企业手里）。
下面聊一聊对中国购物中心行业的看法。
a)资本循环问题
先上结论：购物中心不易构建资本循环，不易做“资产导向”的生意。
这是一个所有参与购物中心行业的玩家首先要考虑的核心问题。
购物中心是重资产的，一个10万平米的大型商场，连拿地加建设，往往需要十多个亿人民币的投资。购物中心也不是一开业就能火起来的，往往有较长培育期。一个场子开办三五年才旺起来是很正常的，投资要很长时间才看到结果。而且这还需要非常强的运营能力做支撑——尤其是中国这些年来在经历快速发展，消费及生活方式快速变化，购物中心运营面临来自线上线下的种种冲击，对管理者的运营能力更是提出了巨大挑战。总之，这不是一个容易的生意。迄今，能称自己拥有很强招商运营能力的内地房企是屈指可数的。投资人（例如保险公司）往往会选择更易管理的业态——例如核心地段的写字楼。
只有非常强的运营商 + 非常成熟的长线投资者联合在一起，才可能围绕购物中心的经营构建构建资本循环链条。
中国的购物中心产业历史很短，也就是过去十多年发展起来的。彼时，中国的金融市场还缺乏深度，而房地产企业还在摸索打磨购物中心运营的初级阶段。这段时期，购物中心投资建设的资本金实际上来自房地产企业住宅开发销售的回款/利润，在此基础上辅以银行贷款。
有的公司在项目层面实现现金流平衡：一块综合用地，卖掉周边的住宅，可能再散售掉写字楼，剩下留一个购物中心（可能还有一个酒店）。如果没有卖住宅的回款及利润，是算不过账来，支撑不起购物中心的。
有的公司则在集团层面取得现金流平衡：每年卖住宅，有一定的销售回款，然后战略性地将一定比例的回款用于投资建设持有购物中心。
建成之后，房地产企业就需要常年持有购物中心了。有的房企希望战略性持有购物中心，但也有的希望将其出售（哪怕出售小股权），以获得回款，最大化IRR。但如前所述，购物中心对运营能力的要求非常高，并非投资者最喜欢的资产。在房地产行业以外，就鲜有“接盘侠”了。由于资产太重，同时运营上有竞争关系，所以房企相互之间一般不会出售/并购购物中心。
还有一个因素是中国的购物中心评估值普遍虚高（“cap rate”取值很低），资产对应的回报很低。许多项目的净收入仅供覆盖银行经营贷利息（“给银行打工”）。投资人投资购物中心不仅有运营风险，而且回报还低，是风险和回报完全错配。而许多开发商又将购物中心以公允价值计价，每年计算资产增值，充实资产负债表。如果折价出售，立即导致亏损。
其结论是，购物中心资产往往在原始的房地产开发企业手里沉淀，很难转售。虽然不确切但比较形象的比喻：我们在中国看到的各种购物中心资产，都是开发商住宅开发销售利润的“结晶”。
这就使得购物中心资产与房地产企业高度绑定。这种高度绑定的结果是，对房地产企业的调控及融资限制会直接影响到购物中心资产的融资——尽管它并不属于住宅地产，本不应当被纳入调控及限制的范畴。
举例而言，2021年国家发改委围绕《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》（958号文）里明确规定：“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。”
这都使得发展商很难在人民币市场里为购物中心资产构建解决投融退链条的“资本循环”。
那能不能依赖外资/离岸资金呢？例如，从美元的开发基金到收入基金再到离岸REIT（新加坡与香港）。
不动产融资的一个最基本的、本质的要求是：底层资产的现金流、投资的货币、投资人/资金方及资本市场都是“匹配”的。离岸结构涉及资金的出入境，面向境外监管，并要向不那么了解中国内地资产的海外投资人出售中国资产，必须给予较大的估值折价。这就使得前述的中国购物中心估值虚高（即收益率低）的问题更加突出：中国房企将资产卖到离岸REIT，满足海外的高收益率（常年大于7%），可能立马账面亏损。
同时，系统性地利用整套离岸金融结构去解决中国内地核心商业资产的投融退，长期来看也未必符合国家的政策导向。
总之，是很不顺畅、很“拧巴”的。
这些因素，使得在中国内地，购物中心资产成为各类不动产业态中，搞“基金化”、打造平台REIT、打通“资本循环链条”难度最大的细分资产类别。如果要以重资产的方式参与这个行业，那么需要充足的自有资金，并要做好长期持有的准备。
而如果要做依赖自有资金的生意，就需要有强大的资金能力——强大销售物业回款做支持；坚实的资产负债表、较低的杠杆率水平、很高的信用评级（投资级）及很低的融资成本（确保融资成本与商场净收益之间存在spread），以及安全、稳定、可持续的金融资源获取能力（financial access），等等。这不是没有资金实力企业适合参与的游戏。
如果不能为购物中心资产打通“资本循环”的链条，那发展商就很难围绕这个业态做“资产增值”、“资产导向”的生意。醒悟过来以后，企业就会开足马力的“轻资产化”，专注于发展运营和服务能力。酒店品牌集团的模式可以再次成为借鉴。
b)“本地”/“地理”（localized）属性较强；网络效应主要是2B而非2C的
购物中心有比较强的地方属性，每个购物中心通常只能覆盖周边一定半径范围的人群，譬如若干站地铁；二十分钟车程，五公里距离，诸如此类，此称为购物中心的“catchment”。一般人是不会跑到一个距离自己十五到二十公里距离的购物中心去的，即便因为特殊目的去了，可能也就一年去一两次，不属于这个购物中心的核心客群。在其他条件相等的情况下，购物中心的面积越大，所提供的业态越丰富（譬如特色餐饮、电影院、溜冰场、亲子乐园、大型书店等业态），则覆盖半径越大。但反过来，大型购物中心造价更高，对运营能力的要求也越高。
中国大城市里的购物中心密度是不断提高的，不仅线下竞争激烈，还有来自线上的竞争。这就使得标准化的购物中心覆盖半径存在瓶颈，不可能太大。有的购物中心通过寻找差异化的定位——譬如差异化的租户品牌构成、稀缺的品牌主力店，特殊定位（例如文化/艺术/博物/展览）或另类装修设计风格——以扩大覆盖人群。但对于大多数标准化购物中心来说，主要功能还是满足周边人群的日常生活。所以，地点仍然是最重要的因素。
对于终端消费者而言，每个购物中心都是一个独立的存在，大家只关心自己身边的购物中心，将其作为自己生活消费的“解决方案场所”，但不会去较远的购物中心。这使得同一城市内不同购物中心之间的联系是比较弱的——至少从消费者的角度看。因此，购物中心与酒店、便利店、超市之类非常强调网络效应的业态也不一样。一家企业可以只在中国少数大城市经营若干个购物中心，但并不会因为整体项目数量少而影响单个购物中心的表现。单个购物中心的运营都是相对独立的。
因此，与酒店、便利店、超市等业态不同，购物中心运营商最为的核心能力，还是提升单一项目的运营。这是无法通过网络效应及外部引流替代的。
当然，购物中心并非没有网络效应，但更多的是对机构的：对购物中心运营商自身，深耕区域可以降低运营成本，提升效率，全国项目数量多也可以增加与商家/租户及供应商的议价能力；对于商家而言，购物中心运营商规模大、品牌强，可以使得商家更加相信运营商的能力；对于政府而言，更加相信运营商的能力，愿意将土地出给运营商；对于第三方业主而言，更容易相信运营商的能力，愿意将项目委托其管理。
另外，一些房地产企业开始将自己管理与服务的不同不动产业态及客户人群进行“打通”，做交叉引流，并用会员体系及科技手段强化本来比较薄弱的协同，也能够人为的创造网络效应，帮助单个购物中心突破自己的物理局限。
c)购物中心运营商的租金收入与商场里的销售额/经济活动挂钩
前面探讨了住宅物业突破基础物管费、酒店突破基础房费、租赁住房突破房租瓶颈以获得更多收入的问题。之所以要突破，乃在于这些业态创造的基础收入（物业费、房费、房租等）与空间使用者的经济活动无关。实际上，绝大多数的业态都存在同样的情况——包括写字楼、产业园、仓储等。在这个角度上，购物中心与其他业态有比较大的区别：购物中心是一个线下的商业经营场所，商家/租户租用购物中心空间，目的是为了在这里销售商品与服务。
购物中心的租金与商家的销售额是有一定的勾稽关系的，即，商家在购物中心里形成的营业额（GMV）越大，则购物中心运营者获得的租金也越高。具体形式可以是直接的，也可以是间接的。直接的形式：购物中心对商家收取固定租金+扣点/提成租金之孰高，即如果商家业绩很好，完成了约定营业额后，购物中心可以在固定租金以上收取提成租金（反之，如果商家业绩不好，则只收取固定租金）。间接的形式：购物中心预估商家的合理营业额，倒推出其可承受的租金。
直接也好，间接也好，购物中心的租金与商家经营活动都是正相关的。租金本质上都是购物中心对商家营业额预估的反推。在购物中心领域，有所谓的“租售比”的概念，即衡量租金占到商家营业额的比重。主流购物中心平均的租售比大约在12~20%不等，即商家每创造100元营业额，就有12~20元为购物中心所分走。购物中心与商家本质也是共赢的关系，购物中心希望商家在场子里赚到钱，同时又希望从中分走一定的经济收益，但又不能“竭泽而渔”而要在两者之间找到平衡点。
这一业务逻辑，使得购物中心运营商只需要专注于商场的招租及运营本身，把商场的营业额做到最大。这里涉及的核心能力包括，如何做好项目的定位、策划；如何招商运营，引入具有有吸引力的品牌；如何“配置”一个健康的、平衡的、有机的、能够相互协同、相互赋能的租户组合/业态组合；如何通过各种管理与技术手段，掌握商场商家的客流、销售情况，并能够动态调整租户结构，包括发现和清退业绩表现不好的租户。
好的购物中心运营者都非常熟悉目标客群的生活方式、消费习惯、偏好、心理，了解最新的品牌趋势与风尚，与零售生活消费生态体系有着紧密联系。最出色的购物中心运营商不仅仅是熟悉和跟随目标客群的消费偏好，还能引领消费者的偏好及习惯——例如将一些能够代表最新潮流与趋势的店家（甚至是未出圈的小众店家）引入到商场，打造出新的消费时尚。
购物中心运营者所要做的，归根结底是打造一个最佳租户组合，把所管理的零售空间发挥最大的价值。
这与写字楼、仓储、租赁住房、住宅物业管理、酒店之类业态是不同的，后面的这些业务，由于基础收费存在瓶颈，与空间使用者的经济活动缺乏绑定关系，所以都要考虑在垂直领域发展增值服务能力。
d)购物中心运营商能否发展垂直领域的增值服务能力？
这里所谓的增值服务能力，即运营商为商家/租户提供额外的服务。
理论上是可以的，但由于前述的商业逻辑——即商家的营运表现已经被内嵌在租金收益里，与购物中心运营商的收益正相关，所以，购物中心运营商并不需要再“刻意”地从商家处谋取租金以外的其他收入。相反，如果商家的营业额没有提高（蛋糕没有做大），而购物中心又将KPI设定为提升租售比，就是在切割商家的蛋糕，是站在商家利益的对立面的。
这就使得，购物中心如要发展针对商家/租户的增值服务能力，应该专注于帮助商家/租户把蛋糕做大：帮助它们更好的引流，触达更大的客群，做出更大的营业额，从而提升租金收入。这个服务可以是全程的，但主要在中后台端：例如前期协助店面装修，到在经营过程中提出建议，到采用商场app定向推送产品与服务、到联合营销，到运用会员体系为商家引流等，都是赋能手段。此外，优秀的购物中心运营商可以配置出一个非常科学的租户组合，让租户之间能够协同与赋能，共同把场子做旺。总之，购物中心运营商只需要办好一件事就可以——让商家把营业额做大。只要商家生意好，购物中心运营商的收入也就会提高。
购物中心运营商需要明白，自己终归是个空间提供者，是个物理平台，不能和租户发生利益冲突，不能生硬地切租户的GMV，一定要为租户创造价值，助其将蛋糕做大。
电商大发展的这些年，也有不少购物中心运营商想做电商的，即在线上搞一些销售，作为对线下的补充。但通常搞不起来。最后看，搞成“新零售”的都是超市、百货。它们都有直营网络、标准化产品，有限的SKU，可以自行搭建电商平台，触达更广泛的客户。购物中心很难搞，因为购物中心本质是一个空间平台，商家/租户太多，SKU千差万别，而且一些店面并非直营，而是代理店/加盟店（大多品牌本来就有直营电商店，落在淘宝、京东等流量平台，与线下店可能是竞争关系），购物中心为自己店内租户专门搭建一个网店，没有商业逻辑：你是网络销售，还是自提？如果不是自提的，那还要物流配送成本，真的变成电商了；如果是电商，那你的价格和物流是不是优惠？如果并没有优惠，那为何要用你的app买东西？此外，如果客户用你的app买东西，那平台（购物中心）是否还要额外提成？如果购物中心要额外提成，那等于在切店家的蛋糕。显然，这都没有商业逻辑。所以购物中心的app往往只是推送一些产品和团购券，主要功能是帮助商家引流。这些app，如果基于单体购物中心，也大多缺乏流量。
e)购物中心未来的一些可能趋势：
1）形成若干超大型、拥有过百商场的购物中心品牌运营商。如果购物中心达到一定的绝对规模数量及密度、广度，有一定的客户/会员基础，那是有可能形成规模效应的。未来做标准化购物中心的头部企业，可能要以100个购物中心为门槛，在业内形成五到七家巨头。这些巨头将主导行业，并将占据品牌外拓市场。除此此外，还会有一些精品购物中心运营商（例如一些港资、英资公司）
2）效仿酒店品牌管理模式的“轻资产化”：购物中心资产在中国很难构建资本循环链条，而广度、密度、网络、客户/会员基础、品牌又更重要。那么显然应该遵循酒店品牌集团的发展路径，采用“轻重分离”/轻资产模式扩张，迅速跑马圈地，管理各色第三方资产，做大规模，形成先发优势及网络效应
3）开始做一些小型化、精品化的项目：大型标准化项目做完之后，需要开始做一些小型化的精品项目，面积在一两万甚至数千平方米，形态可能是“城市更新”（地段好，但是改造自旧项目），需要有差异化的定位，吸引特定的目标客群
4）“轻资产模式”，之外，有适当的投资能力将增强获取项目资源的能力：后面将看到，许多外拓项目是需要适当的资本支出的（升级改造、参股投资等）。同样是轻资产，在其他条件相等的情况下，有资金实力的运营商将能够获取更多类型的项目
5）管理的不同类别的资产、空间、社区、客群、会员体系打通，为购物中心引流、赋能：
购物中心是一个典型的具有较强地理属性的不动产业态，而且资产非常重，很难有数量级的发展。那么如何为购物中心获取更大的客户群体？如何构建网络效应？一方面可能在于第三方外拓及品牌输出，但还有一个出路，落在其他业态里：将房企旗下不同的业态的客群打通，帮助单体购物中心突破物理边界的限制，吸引更多的人群前来消费。要看到，购物中心运营商是没有线上流量的，但所背靠的房企有可能在同一地管理多种类型的存量资产。房企也许不易在一个城市构建很庞大的购物中心网络，但可以尝试健全会员体系，将其所管理的所有资产、空间、社区、客群打通，进行交叉引流，把更多的人群导入到自己的购物中心。什么样的房企能够脱颖而出？应当是：
a）在一个地方管理空间、资产、社区及覆盖人群广度、密度足够大的企业，有足够的客群基础；
b）房企内部有让不同的业务部门充分协同、通力合作、共享收益的文化与机制；
c）有强大的会员体系/忠诚项目作为核心基础设施与能力，帮助拉近不同资产、业态、空间的距离，为购物中心吸引超越自己传统覆盖半径（catchment）的客群；
d）如果能建成强大的会员体系/客群基础，将有助于购物中心运营商进一步对外扩展网络。这个商业逻辑与酒店品牌集团是一样的。这也解释了为什么头部购物中心品牌运营商最后将是个位的数量级
6）购物中心为其他业态赋能，成为增值产品与服务的落地场所：同样的，如果一家房企所管理的物理资产、空间、社区广度和密度足够大，覆盖相当的人群，其中又存在购物中心，那么购物中心就可以成为为各种业态的客户提供增值服务的落地场所。奖励忠诚、推动重复消费的会员体系是实现引流的重要工具
7）引领生活与消费趋势：前面说了，最厉害的购物中心运营商不是捕捉、跟随、顺应生活与消费需求，而是主动创造和引领生活消费需求。例如现在一些高档购物中心不再追随传统品牌，而主打年轻人崇尚的国潮及小众品牌，就是这样的趋势
8）“品牌孵化器”。孵化器有“初级”及“进阶”的概念。初级的孵化器：发现和培育一些本来比较小众的品牌，助其成功出圈。过程中，购物中心运营商可以获取超额租金收益；进阶的孵化器：购物中心运营商对有潜力的品牌进行战略投资（例如持有小股），助其在自己的体系内发展壮大出圈，最终获取租金以外的更大收益
以上是“新的发展模式”里的购物中心部分。
（未完待续：仓储物流、办公、产业园；在不同的资产类别与空间构建垂直领域能力；“轻资产”的内涵及转向服务型企业；打破物理空间隔阂的能力；生态体系构建者；何为“良性循环”、国企与民企等）
#中国房地产#系列文章链接：
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（一）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（二）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（三）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（四）
住宅物管——房企留下的“木马”：房地产“新发展模式”探讨（五）
酒店——一个值得其他业态借鉴的行业：房地产“新发展模式”探讨（六）
租赁住房——兼具“不动产”与“服务”属性：房地产“新发展模式”探讨（七）
继续阅读
阅读原文
关键词
物业
企业
业态
不动产
租赁住房