兔主席 20220103
1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5.房地产新的发展模式里的业务、业态
1）“租购并举”
    2）“租赁住房”
    3）“保障性住房”
    4）城市更新/改造
    5）老旧小区改造及社区养老
    6）住宅物业管理及生活服务
6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
租赁住房是整个不动产/住宅地产领域里，国家政策最为鼓励的业态类别。未来的住宅地产开发/建设/改造，很大一部分将由租赁住房贡献。房地产企业在“新的发展模式”里必须探索一条围绕租赁住房的业务模式。
前文显示，酒店行业已经比较成熟了，住宅物业管理行业也在快速发展。租赁住房兼具两者的特征。那么它在何等程度上可以借鉴这两个行业？
a）先从与酒店的比较开始。
租赁住房与酒店一样，都是给客户提供“居住解决方案”的，区别在于酒店是提供短租，租赁住房提供长租。
——租赁住房的租约比较长，非常稳定，酒店“租约”非常短（按日或数日计），经营不那么稳定。如果你希望投资一个回报比较稳定的资产的话，租赁住房/长租公寓往往是一个更好的选择；
——租赁住房提供的是经常住所，属刚需型的居住需求。你可以不差旅，但总要有地方住。酒店的经营则不那么稳定，与宏观经济、外部环境密切相关。例如经济环境与预期不好，出差和旅行的需求就会下降。最近两年的疫情，对全球酒店市场有很大负面影响；
——租赁住房更受政策鼓励，在原始资源的获取、资本管理与循环（例如投融退）有优势。酒店并无这些特殊优势。但租赁住房的政策风险相较酒店也更大、更直接：即租金上涨有可能被管制；
——两种业态都能通过提供居住空间，指向住客的“私域”，有提供居住相关增值服务的想象空间。与酒店需要突破基础房费收入瓶颈一样，租赁住房生意也需要突破租金瓶颈——尤其当租金可能受到管制的时候。这就需要做增值服务了。相对于酒店，租赁住房做增值服务有利有弊。有利的方面是，租赁住房是长期的，出租端有可能与租客建立更加长期的联系，有时间去挖掘各种增值业务的机会，而酒店是非常短的“租约”，酒店与住客的互动较少。不利的方面是，租赁房住客是把房屋当“家”的，很多功能可以自己完成——譬如洗衣、家务、餐饮、娱乐等。私域相对“关闭”，与此同时，还有大量本地生活服务提供者可以提供竞争性的服务。相比之下，酒店住客是短期的异地居住，会比较依赖（也愿意依赖）酒店提供的各种服务，私域是更加“打开”的。譬如说，每日入户为住客提供保洁是酒店的，默认服务，但不可能是租赁住房的默认服务。综合看，租赁住房的有利和不利之处是比较平衡的。租赁住房运营商成功跑出若干个增值服务，也是不容易的。
——租赁住房相对于酒店而言，本地色彩更强，网络效应潜力更弱。为何？因为其需求本质上是“本地化的”（localized）：租客往往都是在本地工作、学习、生活的人，属于“常住人口”，他们对住所的地理位置一般也有较高要求；一个租赁住房集团在全国乃至全球各地都有网点，或者有些微的运营及定位差异，对于租客而言都不是痛点，他们会更加看重地段和租金成本。这就使得租赁住房比酒店更难突破对单一物理资产及其地理位置的依赖，也更难将不同的资产及客户群体打通、形成网络效应。如果一个租赁房的地段较差，那它有很大可能只能通过降低租金去揽客。
b）再说说与房地产企业相关的最核心的问题——“资产”与“服务”的关系。
先说说酒店：酒店市场的价值链重心更多的在运营及服务，运营色彩更强。前面提及，酒店业务的波动性是比较大的，不动产投资看重稳定回报，波动太大，周期性太强的资产一般就会对应较高的风险溢价（也就是较低的估值），这也使得酒店资产相对于其他投资性房地产而言不那么受待见（核心地段的酒店除外）。而要提升单个酒店资产的表现，非常依赖营运方的运营能力、品牌效应、庞大的客户群/会员群、忠诚计划、规模效应、网络效应等。这是一个典型的强者愈强、强者恒强的行业。所以，酒店行业的核心价值落在营运方，落在网络，而非资产方，更非单个资产。最终，国际酒店集团无不采取轻资产策略扩张，系统性的处置、剥离原有的资产，并将核心的能力建设放在运营及服务上——如何突破基础房费的限制。最后，常年整合并购，使得国际上形成了几家超级酒店集团巨头，形成了针对业主/资产方的巨大议价能力，进一步将酒店产业价值链中的利益转向营运方，也使得酒店资产的价值进一步萎缩，不受投资人/资本市场待见。业主围绕酒店资产去融资是比较困难的。也由于酒店集团太强势，使得市场也出现了专门的酒店资产管理公司，专事协助业主/资产方与去酒店管理集团对接/博弈，保护及最大化业主的利益。
再说说租赁住房：相对酒店而言，租赁住房市场的价值链如果不是偏向资产的话，至少也是资产与服务同等重要，因此，不动产与金融属性更强。这是因为租赁住房的本地化属性极强，更加关注地段及资产/空间的物理质量，对运营的要求相对宽松一些。只要有了好的地段，过得去的服务，就一定有非常长期、稳定、抗周期的租金收入。这就使得租赁住房成为成熟市场非常受欢迎的投资房地产。一项资产，如果受到投资人的欢迎，就为资本管理/资本循环奠定了基础：房地产企业可以通过各种手段——包括合资/小股操盘、基金化的方式投资开发租赁住房，并且可期通过REIT在公开市场实现退出。作为住房新发展模式之重要政策组成部分，中国政府也在努力为租赁住房提供融资政策支持，因此企业可以利用公募REITs做到租赁住房（目前限于保障型租赁住房）资产的部分退出，实现资金回流/循环。这个差异是非常关键的：这使得租赁住房业务具备了更多的不动产与金融与属性：租赁住房的运营商可以继续做资产导向的生意。
何为“资产导向”的生意？即将核心生意模型建立在赚取资产增值的基础上。传统的住宅开发销售是典型的资产导向生意：拿地、开发建设、销售，回流现金，企业赚到了“开发利润”（development profit）。投资性房地产在资产增值的逻辑上是一样的，拿成，投资建设，运营，持有，然后卖掉部分或全部权益（实现开发利润）；如果觉得资产以后会增值，持有带来的投资回报（IRR）或战略价值会更高，那就先不卖掉（或只卖少数权益），继续持有，享受资产增值的好处，未来待资产价值充分体现时，再考虑处置。这些都是围绕资产增值做生意。一个企业即便采用“轻资产模式”，仍然可以是围绕资产导向做生意的：即它不用自有资金去投资，而采用基金化的方式，募集第三方资金投资，构建从开发基金、增值基金/并购基金、收入基金到REIT的资本链条。每一个环节，都可以获得资产增值的受益（只不过是以基金管理费及carry的形式体现）。
酒店并非不能做资产导向的生意，也有基金和REIT是投资酒店的，只不过这个行业的价值大部分已经被酒店品牌集团拿走，对单一资产的质量要求就很高了。如果要投资不动产，没有必要投资酒店。所以酒店的“游戏”都落在酒店品牌集团。
租赁住房的底层资产是可以构建资本循环的，而且管理难度不高，所以“游戏”落在资产方。租赁住房（各式的出租公寓）是美国REIT市场里的主要品类。
参考下图，2010~2021年二季度，美国REIT按资产类别对应市值的划分。
上面的饼图，residential（住宅）对应各类住宅业态，涵盖公寓和独栋等业态，底层资产的形式为收租的租赁住房，也有可能有住房抵押贷REIT，但均属于存量资产，与国内理解的“销售物业”无关；lodging/resorts对应酒店及度假村。2010年，lodging/resorts REIT的市值占比为7%，住宅为17%；2021年二季度，lodging/resorts仅占2.8%，住宅为14.8%。
这是市值的比较。在市值比较之后，还有收益率（暨风险）的比较。网上快速搜了两个图：
一个是疫情前统计的美国REIT的过去五年平均分红收益率。
分红收益率越高，表示风险越高。收益率越低，标示风险越低、越稳定。
由上可见，酒店（Hotels）为5.1%；公寓（apartments）为3.0%，单一家庭/独栋住房为2.6%。这说明长期来看，酒店的风险高于公寓，适合风险偏好较高的投资者。
再看看波动性问题：COVID-19疫情的即时影响：
上图是2020年3月16日统计的相较当年1月31日的不同资产类别的“cap rate expansion”。Cap rate expansion越大，表明资产价值贬损越大（同时也暗示资产的风险更高）。
Single-family（单一家庭住房）和apartments（公寓）都在100 bps左右；hotel则在400个bps。
这类统计有很多，笔者只是随便网搜了几个。REIT是投资于底层不动产收益的相对比较安全稳定的证券。酒店资产是风险比较高的资产类别。
这只是从另一个角度说明，从不动产投资的角度看，租赁住房也是一个更好、更安全、更稳定的品类。
根据国外的经验及国内的政策导向，由于金融市场/资本市场/投资机构非常热衷及支持租赁住房，有一大批人长期投资于这类资产，这就使得租赁住房的投资方/运营方可以为底层资产（即租赁住房）构建“资本循环”——打通“投融退”的资本链条，而不需担心重资产投资导致的资金沉淀。这也就使得投资方/运营方可以继续做“资产导向”的生意。
在这样的情景下，即便租金增长受到政策限制也是没有关系的：租赁住房的投资方/运营方可以通过“外生增长”（inorganic growth）实现增长——即不断的扩大管理面积，通过租金加底层资产的资产增值获取收益。
前面在介绍酒店行业时提及，酒店品牌集团努力克服对单一品牌/定位的依赖的问题，通过扩大品牌多样性，产品及定位的多样性来捕捉更广泛的客群。租赁住房也是一样的，从单身公寓，到企业中高层职员，到家庭客，到老年人，都是租户群体，可以设计不同的定制化品牌。
轻资产/基金化/资本循环为扩大品牌及管理规模奠定了资本基础。
因为租赁住房业务的“不动产属性”及“资产属性”比酒店业务更强，也使得投资方/运营方/房地产企业仍能够通过传统的方式（“资产增值模式”）经营这个行业。这就部分“消解”了租赁住房跑出增值服务赛道较难的困境。
c）租赁住房依然需要考虑发展垂直能力，做满足住户居住需求的增值服务。
由于金融与资本的支持，使得开发商/运营商能够围绕租赁住房继续做“资产导向”的生意，但不妨碍他们发展垂直能力，做一些与租户居住/生活需求相关的增值服务。如果能够跑出一些赛道/解决方案，就能实现单一项目的内生增长，突破收入局限于租金的瓶颈。
另外，还有不少房地产企业租赁住房业务的底层资产是没有产权的，以集体用地、整租或者其他复杂的产权形式存在（例如只占小股的合资），以及委托管理等。这些业务在业内属于“中资产”或“轻资产”。只要缺乏产权，就很难做基于产权的资产导向业务，先天偏向于做运营与服务，必须在运营及服务上做文章。
其商业逻辑与酒店品牌公司努力突破基础房费的限制，尝试为住店客人提供更多的产品与服务以丰富自己的收入来源一样。
这里，租赁住房运营商就可以借鉴住宅物业公司的经验了。实际上，二者做的是一个“行当”——如何围绕居住者“私域”里出现的居住及生活需求提供服务。
最容易想到的就是各类“到家”服务：保洁/家政、维修/维护、定期的大清理，等等。还有接入及离开租赁住房场景时产生的服务，例如搬家。
社区零售/团购（生鲜、一般生活品等）也是潜在业务。
集中式的租赁住房有社交场景，运营方可以组织一些有商业属性的社交活动。例如教育、出游、学习等。
房地产企业背景的租赁住房运营商应该充分与体系内的住宅物业公司协同/联动——因为两者可能在同时探索类似甚至完全相同的生活服务/增值服务解决方案。在可能的环境下，应该尽量整合资源。
另外，租住者无法形成对租赁房的装修需求，但他们却可能居住在一个有租赁住房提供者提供的生活空间里——具有各种软装、家居、电器等。如果这些用品足够的好（良好的设计、性价比、稳定的质量等），租房者对这些用品形成了信任及依赖，就有可能在未来购买这些产品。租赁住房相当于帮助他们建立对这些用品的使用习惯。
一个有强大运营能力的房地产企业，在租赁住房平台的基础上，投入人力资源，整合供应链，发展垂直能力，再构建出一个宜家，并不是完全没有可能性的，毕竟他们拥有家装公司所没有的场景优势——直接让居住者使用自己的品牌并建立使用习惯。
此时，运营商所拥有的庞大的租赁住房物理空间网络及用户群体，就成了一种场景，一种流量入口，为更广阔的业务奠定了基础。
总之，产品/服务/赛道繁多。一切皆有可能，最终取决于居住者对产品服务的真实偏好及痛点。运营方可以通过一线调研，了解客户的诉求。而最终能否落地，取决于房地产企业的意志、管理能力及资源投入。
租赁住房受到国家政策鼓励，且同时兼具“资产”与“服务”的属性，有很大的业务潜力。房地产企业在这个赛道是大有可为的。
不过，租赁住房具有很强的本地化属性，依赖单一物理资产的地理属性，服务维度不强，项目与项目之间关系不强，不容易“网络效应”，如何破局呢？
本系列后序文章还将继续探讨。
（未完待续：购物中心、仓储物流、办公、产业园；在不同的资产类别与空间构建垂直领域能力；“轻资产”的内涵及转向服务型企业；打破物理空间隔阂的能力；生态体系构建者；何为“良性循环”、国企与民企等）
#中国房地产#系列文章链接：
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（一）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（二）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（三）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（四）
住宅物管——房企留下的“木马”：房地产“新发展模式”探讨（五）
酒店——一个值得其他业态借鉴的行业：房地产“新发展模式”探讨（六）
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