兔主席 20220108
1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5.房地产新的发展模式里的业务、业态
    1）“租购并举”
    2）“租赁住房”
    3）“保障性住房”
    4）城市更新/改造
    5）老旧小区改造及社区养老
    6）住宅物业管理及生活服务
6.退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7.“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8.房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9.围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
    1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
    2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
    3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台
    4）写字楼——包袱重重的艰难业态
a）包袱重重的历史，及资金周转/“资本循环”问题
房地产是重资产的，拿地开发建设涉及大量的资金投入。要理解一个不动产业态类别，找到合适的业务模式与策略，首先要从“资本循环”角度入手：即，土地房产买回来以后，到底能不能实现资金的回流与周转？请注意，这里指开发商对项目的股份/权益进行出售/处置，而不是将项目抵给银行做债权融资。资金有不同的循环方式，例如将项目转售（包括整售、散售），卖掉项目部分股权（引入权益性投资人），卖给基金，或通过权益性金融产品（REITs）退出。
如果某类不动产不易转售，很难实现短期回流资金的，那么开发商就需要在很长一段时间持有资产。持有资产意味着资金的沉淀，不能周转用于其他的投资。同时，项目还会挂有大额的经营性贷款（负债），也会提高开发商的杠杆率。总之，这对开发商的资本结构、财务管理、资产负债表要求是很高的。站在2022年的时点，可以更加清楚地看出，不是每个企业都能做依赖金融资源与资产负债表的生意的。
中国过去二十年里，基本处在土地房产价值快速上升的通道里，同时金融市场相对比较落后，投资性房地产缺乏权益投资人。这些因素使得房企/开发商都追求做快周转的生意，原则上不愿持有资产。
写字楼/办公楼是满足办公需求的不动产。通常，只有在经济发达的核心城市与区域才会有较大的写字楼需求，而现代城市一般也会把写字楼集中规划到一个区域（“CBD”）。并且通过给予较高的容积率，提升集约用地效率。办公所在地是企业的形象代表，企业在选择办公场所时，除了考虑硬件标准外（“甲级写字楼”），还会综合考虑交通及其他周边条件，考虑产业集群效应等。这都使得：有价值的写字楼一定位处高能级城市的较好区域，建设与持有成本自然都较高。这就给房企带来了问题：写字楼是一项资产很重的生意，如果不能通过转售周转资金，就会出现资金沉淀的问题，影响整个企业的财务。
与很多业态不同：对地方政府而言，写字楼也有非同寻常的价值：写字楼作为办公场所，会有企业入驻，能够带来税收、就业，带动产业发展，帮助满足政府各项经济与社会发展的重要指标。在很长一段时间，中国的地方政府都会做这样的期盼（往往是不切实际的期盼）：即把一片土地规划成“写字楼”，规划未来建成这个商务中心那个金融中心，满足这个功能那个功能：好像在地图上一画，规划定位一推出，土地一卖，写字楼一建成，企业自然就都来了。税收、就业就都来了，经济和产业就大发展了。这政府的工作太容易了：似乎只要卖卖地就行了，其他的都可以交给开发商。“羊毛出在羊身上”：既然依赖开发商，就要让开发商卖住宅多赚点钱，然后他们就能帮助把写字楼、购物中心、酒店都建成，帮助政府完成城市建设，帮助政府发展经济。
显然，这是不切实际的想法，最终结果是，政府的规划往往是脱离实际的，导致中国很多城市写字楼等商业用地出现过剩的问题。绝大多数开发商从一开始就不想持有这些资产，为了防止资金沉淀，只有想法设法把写字楼出售以盘活资产。
首先，在中国，能够最大化价值的还是住宅，那就把写字楼改成住宅/公寓，以接近或略低于住宅的价格卖掉——即便这样，价值往往也会高于写字楼的价值。这就是所谓的“商改住”。这是一个巨大的灰色区间。许多所谓的商业/写字楼从最一开始的规划就已经切割成很小的单位，有独立的卫生间，打算按公寓卖掉。我们在城市里能看到的许多形似写字楼/办公楼的建筑，其实里面都是居住单位。这本质是开发商采用“市场化”的手段去解决了商业地产规划过剩、住房供应不足的问题。这是一个巨大的“灰色区间”，地方政府对此一直“睁一眼闭一眼”。
也确有不少商业用地是被开发成办公楼的。在这种情况下，为了回流资金，开发商依然会选择出售。在诸多出售方式里，开发商又会优选把写字楼切割成更小的办公单位进行散售，例如出售若干层、一层、半层甚至四分之一层。散售的好处是：
1）一个楼不需一次卖掉，可以陆续卖掉，这样一直会有资金回流，而且回流的确定性比较高；
2）如果房价上涨，后售的面积单价可能更高；
3）对买家的资金要求较小，一般的企业（甚至个人）买不起一栋字楼，但买得起一层半层，这样，买家数量更多；
4）相对于开发商，单一买家议价能力强，但小业主的议价能力就较弱了，因此付的单价会更高。尤其是，小业主除了自用需求外，往往有投资需求，对写字楼的估价往往愿意参照“市场可比法”估值——例如每平方米单价参考周边的住宅、底商价格，这亦会使得开发商获得更高的出售单价。
在很长一段时间，中国城市里大多商业开发的写字楼最终都是散售的：一栋楼由无数的小业主持有。写字楼散售的问题是对租户缺乏统一的定位、规划、管理，质量参差不齐，最终会越来越混乱，使得楼宇的品质不断下降，并最终导致资产价值下降。
许多人有个印象：SOHO中国开发的写字楼，进去一看，大多非常“乱”，整个感觉很“low”，就是因为他家的写字楼基本都是切成很小的单元散售的。散售后，就无法再控制品质。
对“商改住”的限制
“商改住”最后发展成为一种国家不得不予以出手干预的乱象。其实归根到底还是因为规划欠妥：政府过度依赖并相信可以由房地产开发/房地产企业去完成城市建设、经济发展、产业升级等公共政策目标及职能。回想起来，这么多的商业用地，当年一开始规划成为租赁住房多好。但就不论历史原因了：2016年提出“房住不炒”以来，在中央政府的驱动下，各地政府都对“商改住”进行了整治：
各大城市纷纷出台政策限制“商改住”，使得“游戏规则”转变，开发商不能再通过更改业态类别实现销售回款了。以北京为例，商办项目最小切割面积不得低于500平方米，项目不得出售给个人，同时二手项目授予个人时，买家还得遵照限购要求，同时要付全款。这立即就将“商改住”判处了死刑。
对商写用地机构/企业买家的限制
政府发现，写字楼可以带入企业、就业、税收，是实现政策目标的重要基础设施与工具。即便真的是满足办公用途，单位在500平方米以上的散售也不利于区域的整体规划，因为写字楼散售予资质较差的企业的话，会影响整个楼宇的品质：高端企业/租户就不来了。同时，政府可能还希望吸引特定产业/行业的企业，以帮助实现产业升级。
这就使得许多一线城市的地方政府对商写的机构/企业买家也给予各种准入指导/门槛。在政府重点规划的办公区域，并非所有的企业都能满足购买资质的，得要达到一定规模，符合特定的产业才行。
这就使得投资开发写字楼资产所面临的流动性风险更大了：越是在高能级城市开发写字楼，越有可能在转售阶段受到种种限制。开发商得通过经纪，找到合适的机构去整栋购买写字楼。买家并不那么多，往往是大型企业（购置用于总部），或金融机构（用于总部/分部或投资用途）等。这都使得开发商难以对写字楼资产实现资金回流，有可能“被动”成为业主，需长期持有资产。这就导致开发商的资金沉淀、周转效率大大降低。许多开发商是在政策转型（即游戏规则变动期间）参与到写字楼的投资的，面临整个业务逻辑发生根本性转变的窘境。
中国的写字楼属于产能过剩产业，严重影响投资人的意向
本来，写字楼是一个特别好的投资资产：因为管理比较简单（相对于购物中心而言），租金也十分稳定，是做长期投资的金融机构（例如保险公司）最中意的不动产类别。
但中国的情况是，投资者要对写字楼格外谨慎，因为。各地在过去十年都规划开发了大量的商写用地，这些用地有相当比例偏离了实际需求。导致了中国写字楼资产存在供给过剩的问题。
本来，“商改住”可以将部分写字楼转化为居住用房，但对“商改住”的限制，使得这一位处“灰色区间”的“系统性操作”亦不再可行。
网友可以自行上网搜索“中国写字楼空置率”，会发现很多的搜索结果。很容易即可发现，中国各城市写字楼的空置率都比较高，一线城市的空置率相对低一些，但北京也有接近15%，上海和深圳约20%及以上。再低能级的城市就非常高了：普遍在30~40%。
亦可参考JLL网页提供的三季度数据（图片不太清楚）
https://www.joneslanglasalle.com.cn/zh/trends-and-insights/investor/2021-q3-china-office-market-overview
中国城市/区域发展还不太均衡，教育、医疗等资源集中在一线城市。这也使得大多企业为了招揽人才，都会集聚在一线城市。所以，一线城市的企业总部多，重要岗位多，就业人口多，写字楼需求也大，因此空置率低、租金水平高。下图列出了中国不同城市的租金差异。
目前，中国不同城市写字楼的造价是比较接近的（从建材到人工），但租金水平差异却很大。作为投资人，如果要挑选，你会买什么样的写字楼资产？当然是北上广深的写字楼了：经济更好，租金收益更高呀。
这就是写字楼的财务投资人（例如保险公司、国际基金等金融机构）压倒性偏好于中国一线城市的高端写字楼的原因。非一线城市、非核心资产的写字楼很难找到投资者。
但即便我们看一线城市，上海、甚至20%以上的空置率还是非常高的，因为大多国际头部城市的写字楼空置率都落在个位数，只是这两年因为疫情原因，有的城市才发展到双位数。
下图可以看出深圳甲级写字楼的数字变化：
空置率在过去几年快速提高：
去化周期快速提高，平均56个月（4年以上），可见开发商的资金压力之大。
平均租金：过去两三年一路走低。
这是一个非常简单的供需关系的问题：产能过剩，需求跟不上，导致租金下降、空置率上升，去化时间增加。压力均落在房地产企业身上。
全国都是这样的情况，写字楼空置率高企的二线城市过去十年写字楼供应经历了爆发式增长。
这就是得投资人对一线城市的写字楼资产也要根据区域地段、硬件条件一挑再挑。
如果建成后的写字楼资产出售了，那么高空置率/低租金的负担落在买家身上；如果写字楼资产没有出售，那么负担就落在负责原始投资开发的房地产企业身上。这种负担也贡献了今时房地产企业的流动性困境。
如果按照新时代的思路，本着“供给侧结构性改革”、“新发展理念的思路”重新进行城市规划及建设的话，相信不会是今天这么个结果。地图上一点就规划成新城的设想是不切实际的。好的写字楼可以吸引好的企业，但不可能改变经济和产业结构。商写必须是符合需求的。这些规划建设的商写面积，如果提供给租赁住房多好？可能起到帮助满足住房需求、平抑房价的作用。现在，则成为全社会积累的产能过剩资产并金融风险。
回到本小节的题目（资本循环）：因为种种原因，从政策限制，到产能过剩，以及区域发展不平衡等，中国的写字楼资产总体来看是不容易实现资金周转及资本循环的。开发商介入这类资产，必须极度谨慎。
中国写字楼经营情况与产业结构转型高度相关
目前的中国还在经历比较大的产业结构调整。
前两年许多地方的写字楼表现不好，是因为若干行业受到政策调控影响了，其中最重要的是互联网金融——本来是一个比较大的写字楼租户群体，因为行业调整，就从江湖消失了。许多写字楼业主/经营者都受到影响，努力调整租户结构。
除此之外，还有游戏、娱乐等许多受到影响的行业。
2021年是建党百年，也是中国新时代的政治经济模式/范式在公众视野确立的一年。许多行业经历了调整，譬如“双减”后的教培行业。类似被调整、影响的行业还有不少，譬如房各类平台经济/流量经济，还有房地产企业自身。这对写字楼的表现都是有很大影响的。同时，我们还处在一个中美地缘政治冲突的大环境下，面临金融战、科技战等各种因素。
这使得投资者对于投资/购买写字楼资产更加谨慎：要问一问写字楼位于什么城市；主要依托何种产业类型的租户，短中期有没有经营上的挑战。
这都使得写字楼的去化/销售、资金周转及资本循环更加困难。
房地产因素：被排除在中国内地公募REIT的资产范畴之外。
写字楼的情况与本系列前述的酒店与购物中心完全一样：因为与房地产企业关系太密，使得融资被限制。举例而言，2021年国家发改委围绕《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》（958号文）里明确规定：“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。”
将这个与住宅地产完全没有关系的基础设施型业态隔绝（而且还是地方政府历年来极为鼓励的、与就业税收产业升级高度挂钩的基础设施型业态），本质还是为了限制“房地产企业”融资——为了要对住宅地产进行调控和引导，从而限制写字楼（往往由开发商持有）的融资。
这一影响是比较深远的，北京、上海的最好的写字楼——包括那些由地方国企控制的核心地段写字楼资产，也无法使用公募REIT的产品。同时，总在克服“资产荒”问题的金融机构及零售投资人也无法通过公募REIT从写字楼资产获益。
中国的公募REIT产品对写字楼资产的关闭，使得开发商及投资人无法围绕写字楼构建资本循环链条。谁投资了核心的写字楼资产，谁就需要长期持有——而且可能是非常长期的持有。
写字楼是一个非常重要的商业与产业基础设施。在当前的政治政策环境里，有理由预期，围绕中国核心地段的核心写字楼资产，离岸交易、离岸融资均会被纳入到中国监管的视界范围内。
可以看出，写字楼在中国是一个历史包袱重重，非常“有挑战”的行业：
一有政策限制，二有产能过剩，此两条已经使得资金周转/资本循环面临巨大挑战。
三还有与“房地产”绑定所导致的资本循环无法打通的系统性问题。
这样的业态类别如何进入？——很多时候，因为土地出让的要求，房企还不得不介入。针对这样的行业，究竟如何发展业务模式？
大概只有一条出路，即围绕优质的存量资产，发展垂直服务能力。
（未完待续：办公领域的垂直能力、产业园、仓储物流、旅游地产；综述在不同的资产类别与空间构建垂直领域能力；“轻资产”的内涵及转向服务型企业；打破物理空间隔阂的能力；生态体系构建者；何为“良性循环”、国企与民企等）
#中国房地产#系列文章链接：
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（一）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（二）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（三）
房地产的“新发展模式”——政治经济与商业探讨（四）
住宅物管——房企留下的“木马”：房地产“新发展模式”探讨（五）
酒店——一个值得其他业态借鉴的行业：房地产“新发展模式”探讨（六）
租赁住房——兼具“不动产”与“服务”属性：房地产“新发展模式”探讨（七）
购物中心：生活消费的物理平台——房地产“新发展模式”探讨（八）
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关键词
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