报告摘要
●全球通胀预期升温是否能延续是接下来大类资产轮动的核心矛盾。今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。对应A股市场表现小盘价值股>小盘成长>大盘成长>大盘价值，上中游材料跑赢。我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中指出：周期相对估值已经明显修复（赔率），近期政策焦点落在“防止大宗品价格过快上涨”（胜率）。反而小盘成长的估值处于历史较低水平，如果未来通胀预期回落，有望成为最佳配置方向。

● 通胀预期取决于此前的供需缺口如何演变。短期来看，（1）全球经济预期有所回落。（2）近期一系列的“防止大宗品价格过快上涨”的政策陆续出台，部分缓解“供需缺口”扩张趋势，也有助于缓和通胀预期。
● 从规律上看当前全球通胀预期上行的空间并不大。（1）09-11年美国通胀预期上行主要得益于中国的“4万亿”财政刺激，地产基建加杠杆，能够拉动足够长的产业链，并带来经济持续修复预期；而本轮通胀预期的上行主要得益于需求端的美国财政向居民部门转移支付（能够拉动的产业链较短）以及潜在的拜登基建投资预期（规模和落地时间都有不确定性），供给端则得益于新冠疫情对于疫苗接种较为落后的新兴市场国家生产活动的扰动。因此经济修复的持续性大概率有所不及。（2）12-13年美国通胀预期持续高位主要得益于金融危机后的新一轮全球景气修复周期（新一轮全球加杠杆周期）；而当前全球主要国家的杠杆率都已经处于相对高位，潜在加杠杆的动能不足，全球经济修复的持续性是否能支撑全球通胀预期持续上行仍然是需要观察的。
● 如果全球通胀预期高位回落，则小盘成长的表现可能会超越小盘价值。在逆周期细分行业中，我们基于以下条件筛选行业：换手比较充分、ERP相对高位（有助于细分行业贴现率下行）、即期业绩好（全年盈利增速预期相对于一季报业绩增速的弹性高）或者低PEG，并且基金持仓或估值分位数相对较低。符合上述条件的逆周期细分行业主要有：计算机设备/计算机应用/化学制药等。
● 震荡期坚定“即期业绩好/低PEG”策略，优选小盘成长。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段，在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏震荡。中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。市值下沉，即期业绩和低PEG策略攻守兼备，建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），主题投资关注“碳中和”下景气改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文

1核心观点速递

（一）全球通胀预期升温是否能延续是接下来大类资产轮动最核心的矛盾。今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。对应A股市场表现小盘价值股>小盘成长>大盘成长>大盘价值，上中游材料跑赢。我们在一季报深度分析中上调了A股全年业绩增长预期，供需缺口导致的PPI大幅快速上行大幅超出去年底机构投资者的预期，我们自2021年1月3日《迎接“第三波”顺周期行情》全市场领先全面地分析供需缺口：16-17年“供给侧改革”+18年以来的供给收缩常态化，导致企业产能利用率高位，长期处于“供需紧平衡”状态，21年“后疫情”需求修复+“碳中和”供给收缩，导致企业供需缺口扩张。但是，我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中指出：周期相对估值已经明显修复（赔率降低），近期政策焦点落在“防止大宗品价格过快上涨”。我们认为：周期板块行情将取决于盈利驱动，供给端相关政策实施成为重要跟踪变量。
因此，我们认为现在可能是从小盘价值切换向小盘成长的时点。赔率上看：小盘成长的PE（TTM）仅为23.9倍，接近2016年以来的均值-1倍标准差（23倍）。小盘成长的胜率也潜在提高——我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中提示：如果通胀预期抬升货币政策偏紧，小盘价值占优；如果通胀预期回落货币政策“不急转弯”，小盘成长占优。那么如何观察和研判通胀预期？
（二）通胀预期取决于此前的供需缺口如何演变。短期来看，全球经济预期有所回落——今年5月初以来美国和欧洲的花旗经济意外指数都开始明显的回落，显示全球经济增长预期正在放缓。4月中国经济数据环比动能有所放缓——4月反映经济总需求的消费、工业和投资数据均偏弱：4月的工业增加值和社零环比均有所放缓（下图3），制造业投资回升但基建投资回落；全社会用电量环比仅为-4%，略低于2010年以来的季节性，也从侧面印证了经济数据放缓。近期一系列的“防止大宗品价格过快上涨”的政策陆续出台，部分缓解“供需缺口”扩张趋势，也有助于缓和通胀预期——5.21煤炭业协会发布《关于做好迎峰度夏期间保供稳价工作的倡议书》；5.19国常会“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”；5.18发改委“统筹国内国际两个市场两种资源，切实加强供应保障”等。
（三）主流观点较担忧全球通胀高企，但当前美国通胀预期已经处于历史高位，反而需要提防预期逆转。当前美国通胀预期已经处于历史性高位（下图5），接近09 -11年和12 -13年的位置。市场普遍担忧美国通胀超预期导致美联储Taper流动性边际收紧，但从规律上看当前全球通胀预期上行的空间并不大——（1）09-11年美国通胀预期上行主要得益于中国的“4万亿”财政刺激，地产基建加杠杆，能够拉动足够长的产业链，并带来经济持续修复预期，当时中国10年期国债利率持续上行；而本轮通胀预期的上行主要得益于需求端的美国财政向居民部门转移支付（能够拉动的产业链较短）以及潜在的拜登基建投资预期（规模和落地时间都有不确定性），供给端则得益于新冠疫情对于疫苗接种较为落后的新兴市场国家生产活动的扰动。因此经济修复的持续性大概率有所不及（这也解释了PPI超预期上行的背景下，中国10年期国债利率反而开始回落，因为债券投资者并不担心由供给主导的涨价）。（2）12-13年美国通胀预期持续高位主要得益于金融危机后的新一轮全球景气修复周期（新一轮全球加杠杆周期）；而当前全球主要国家的杠杆率都已经处于相对高位，潜在加杠杆的动能不足，全球经济修复的持续性是否能支撑全球通胀预期持续上行仍然是需要观察的。
（四）如果全球通胀预期高位回落，则小盘成长的表现可能会超越小盘价值：关注即期业绩好或低PEG的成长细分行业（计算机设备/计算机应用/化学制药）。我们在4.25《震荡期哪些交易因子占优？》中指出，年初以来的市值/PEG/基金持仓/业绩增速因子分析显示：微观结构调整期A股“市值下沉+即期业绩好”策略有效，低PEG策略也攻守兼备。如果全球通胀预期高位回落，分母端驱动且赔率较好的小盘成长——在逆周期细分行业中，我们基于以下条件筛选行业：换手比较充分（2月中旬微观结构调整以来）、ERP相对高位（有助于细分行业贴现率下行）、即期业绩好（全年盈利增速预期相对于一季报业绩增速的弹性高）或者低PEG，并且基金持仓或估值分位数相对较低。符合上述条件的逆周期细分行业主要有：计算机设备/计算机应用/化学制药等。
（五）震荡期坚定“即期业绩好/低PEG”策略，优选小盘成长。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段，在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏震荡。主流观点较担忧全球通胀高企，但当前全球通胀预期已经处于高位，反而需要提防预期逆转，未来如果通胀预期回落将成为全球大类资产轮动的核心矛盾。PPI上行但中国长端利率下行表明债券投资者在为未来的需求回落定价。小盘价值风格在今年取得超额收益后，供给端政策从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，这将使得中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。震荡期市值下沉，即期业绩和低PEG策略攻守兼备，建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

2本周重要变化

（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年05月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨69.40%，相比上周的73.87%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降2.01%，月同比上涨25.49%，周环比下降16.46%。
汽车：乘联会数据，5月第二周乘用车零售销量同比下降3%，相比上周的涨幅5%有所缩小。
2.中游制造
钢铁：本周钢材价格均大幅下跌，螺纹钢价格指数本周跌10.51%至5410.26元/吨，冷轧价格指数跌9.74%至6332.57元/吨。截止5月21日，螺纹钢期货收盘价为5112元/吨，比前一周下跌9.38%。钢铁网数据显示，5月上旬重点钢企粗钢日均产量241.78万吨，较4月下旬上升0.75%。
水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.79%至468.00元/吨。其中华东地区均价保持不变为527.86元/吨，中南地区涨1.64%至516.67元/吨，华北地区环比下跌11.38%为377.50元/吨。
化工：化工品价格涨跌相当，价差下行。国内尿素涨4.58%至2350元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1805.00元/吨，PVC(乙炔法)跌2.96%至9150元/吨，涤纶长丝（POY）跌3.68%至7200元/吨，丁苯橡胶跌3.73%至13000.00元/吨，纯MDI跌4.13%至19750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌6.84%至1021.00美元/吨，国际纯苯跌2.88%至1010.00美元/吨，国际尿素稳定在325.00美元/吨。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨5.15%至2040.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.76%至881.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.83%至483.00万吨，港口铁矿石库存减少0.18%至12510.60万吨。
国际大宗：WTI本周跌3.00%至63.34美元/桶，Brent跌3.05%至66.73美元/桶，LME金属价格指数跌2.71%至4182.90，大宗商品CRB指数本周跌1.19%至200.86；BDI指数本周跌2.38%至2869.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周跌0.58%，行业涨幅前三为电气设备(3.66%)、家用电器(3.10%)和汽车(2.61%)；涨幅后三为钢铁(-3.57%)、采掘(-1.78%)和银行(-1.75%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.82倍上升到本周20.05倍，PB（LF）从上周1.89倍上升到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.08倍上升到本周31.42倍，PB（LF）从上周2.67倍上升到本周2.70倍；创业板PE（TTM）从上周77.00倍上升到本周78.08倍，PB（LF）从上周5.32倍上升到本周5.40倍；科创板PE（TTM）从上周87.64倍维持在本周87.64倍，PB（LF）从上周5.97倍上升到本周6.02倍；A股总体总市值较上周上升0.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.97%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.84倍上升到本周2.85倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.52倍上升到本周5.55倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.29倍上升到本周3.30倍；股权风险溢价从上周0.08%上升到本周0.10%，股市收益率从上周3.22%下降到本周3.18%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为116.87亿份，上周为396.07亿份；本周基金市场累计份额净减少279.2亿份。
融资融券余额：截至5月20日周四，融资融券余额16933.38亿，较上周上升1.56%。
限售股解禁：本周限售股解禁1771.83亿元，预计下周解禁1062.47亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持13.81亿，本周减持最多的行业是有色金属(-6.61亿)、传媒(-2.12亿)、电气设备(-1.68亿)，本周增持最多的行业是家用电器(0.39亿)、钢铁(0.06亿)、轻工制造(0.05亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入4.75亿元，上周净流入27.12亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至137.12，上周A/H股溢价指数为137.88。
（三）流动性
截至2021年5月22日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为600亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；MLF365D投放1000亿元，回笼1000亿元，净投放0亿元；国库现金定存投放700亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）600亿元。
截至2021年5月22日，R007本周上涨20.45BP至2.03%，SHIB0R隔夜利率上涨31.10BP至1.81%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周跌2.67BP至0.81%；信用利差跌4.82BP至0.69%。
（四）海外
美国：周二公布美国美国4月新屋开工（私人住宅）140.90千套，低于前值141.40；
欧元区：周三公布欧盟4月欧盟CPI同比2.0%，高于前值1.70%；欧盟4月欧元区CPI同比1.60%，高于前值1.30%，等于预期；周五公布欧盟5月欧元区制造业PMI（初值）62.80，低于前值62.90，高于预期62.40；
英国：周三公布英国4月CPI环比0.60%，高于前值0.30%；
日本：周二公布第一季度GDP(初值)同比-1.90%，低于前值-1.10%；周五公布日本4月CPI环比-0.30%，低于前值0.20%；
本周海外股市：标普500本周跌0.43%收于4155.86点；伦敦富时跌0.36%收于7018.05点；德国DAX涨0.14%收于15437.51点；日经225涨0.83%收于28317.83点；恒生涨1.54%收于28458.44。
（五）宏观
4月规模以上工业增加值：中国国家统计局数据，4月份规模以上工业增加值同比实际增长9.8%，比3月增长0.52%；
1-4月固定资产投资（不含农户）：全国固定资产投资（不含农户）143804亿元，同比增长19.9%。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.49%。其中，民间固定资产投资82519亿元，同比增长21.0%；
4月社会消费品零售总额：社会消费品零售总额33153亿元，同比增长17.7%；比2019年4月份增长8.8%，两年平均增速为4.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额29468亿元，增长17.9%。扣除价格因素，4月份社会消费品零售总额实际增长15.8%，两年平均增长2.6%。从环比看，4月份社会消费品零售总额增长0.32%。

3
下周公布数据一览

下周看点：中国4月规模以上工业企业利润同比、美国4月新屋销售、美国一季度实际GDP年化季环比修正值、欧元区5月消费者信心指数终值、英国5月CBI零售销售预期指数、日本4月失业率。
5月25日周二：美国4月新屋销售、英国5月CBI零售销售预期指数；
5月27日周四：中国4月规模以上工业企业利润同比、美国一季度实际GDP年化季环比修正值；
5月28日周五：欧元区5月消费者信心指数终值、日本4月失业率。

4
风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
近期广发策略重磅系列报告
1
微观结构恶化系列
5.17 【广发策略】周期交易的赔率与胜率——周末五分钟全知道（5月第2期）
5.5 【广发策略】一季报总量到结构有何亮点？——周末五分钟全知道（5月第1期）
4.26 【广发策略】震荡期哪些交易因子占优？——周末五分钟全知道（4月第4期）
4.19 【广发策略】紧信用确认，配置方向变了吗？——周末五分钟全知道（4月第3期）
4.11 【广发策略】坚定市值下沉+低PEG策略——周末五分钟全知道（4月第2期）
4.5 【广发策略】反弹下半场，继续调结构——周末五分钟全知道（4月第1期）
3.29 【广发策略】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四）
3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）
3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）
3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三）
3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二）
3.3 【广发策略戴康团队】微观结构恶化——历史与影响
2
暂避锋芒，扩散升级系列
4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉"——公募基金21年Q1配置分析
3.4 【广发策略】拾级而下，“市值下沉”如何布局？
2.24 【广发策略戴康团队】扩散升级——A股市场策略快评
1.31 【广发策略】背离已收敛，广度将扩散——周末五分钟全知道（1月第5期）
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3
第三波顺周期行情 |“后疫情”需求修复
2.19 【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列（三）
2.17 【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道（2月第2期）
2.3 【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二）
2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价(下篇）
2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价（上篇）
1.19 【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一）
1.3 【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道（1月第1期）
4
“碳中和”系列报告
5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列（七）
4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列（六）
4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列（五）
3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列（四）
3.23 【广发策略】政策比较：“碳中和”如何实现？—“碳中和”主题投资系列（三）
3.19 【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列（四）
3.14 【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期）
2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二
2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2021年5月23日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。
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