报告摘要
●21年开年我们数篇报告提示“背离将收敛，广度将扩散”。
21年初“指数上涨+个股下跌”特征延续，指数与广度背离。我们自1月10日报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》后反复提示这种异常运行态势不可持续，“往往通过短暂调整实现共振，并实现市场广度的扩散”。
●是什么在发生变化？我们自2.24日报告强调微观结构恶化才是内在本质，压力测试下使相对业绩和资金情绪的天平开始倾斜。
我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，2.28报告《暂避锋芒，扩散升级》指出“微观结构恶化会使股价将对利好钝化、对利空敏感”。微观结构恶化是根源，使一些边际变化得以暴露——首先，疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价”；其次，业绩预告显示相对业绩的天平正在向中等市值倾斜；在压力测试下，公募基金为代表的机构投资者配置从极度趋同到发散，另辟蹊径寻找差异化的配置思路。
●如何看待“市值下沉”的持续性？
1. 微观结构恶化的修正过程，会带来在少数大市值行业中聚集的资金流出，而涌向广度更大的中小市值，带来“市值下沉”与“行业扩散”同步发生。2.历史上经济/盈利修复的中后段，“大-小”公司业绩差距将持续收敛，21年“后疫情”时期全球经济修复的确定性增强，受益于制造业和出口改善的中小企业有望继续呈现业绩修复弹性。3. 即使在金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益；特例是17-18年的凛冽“金融去杠杆”，而21年大致轮廓是“稳货币，紧信用”，剧烈收敛的可能性不大。
●如何布局“市值下沉”？拾级而下。
线索一：“行业扩散”，关注“人少+逻辑改善”的方向，即20年业绩预告/快报改善且基金配置分位数在历史50%分位数以下的行业。
线索二：600-900亿市值中挖掘中大市值的遗珠。优势在于业绩增长依然平稳，而瑕疵在于估值已经到达历史接近100%分位数，因此更关注稳健增长+合理估值：（1）21年预测净利润增速大于20%；（2）21年预测PE小于25倍；（3）行业地位靠前。
线索三：300-600亿市值中挖掘业绩增长黑马。找寻业绩增长可持续+估值合理：（1）21年、20年预测净利润增速均大于30%；（2）盈利能力强；（3）21年预期PE小于30倍。
线索四：100-300亿市值中挖掘“小而美”细分赛道冠军。挖掘细分领域龙头，但市值小因此兼顾中证800、中证1000作为流动性考量。
●风险提示：
经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。选股为有限条件的量化筛选指标，不包含主观判断依据。
报告正文

1

牛年伊始，背离逆转，极致收敛

21年开年，A股市场曾延续20年末“指数上涨+个股下跌”的特征，即指数表现与上涨广度出现背离。我们在1月10日报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》中提示这种“异常”运行态势不可持续，“往往通过短暂调整实现共振，其他赚钱效应板块将分流资金”。
牛年以来，这一背离出现逆转，从“指数涨+个股跌”到“指数跌+个股涨”。2月下旬这一特征进一步明晰， 2月最后一周，基金重仓的“热门股”调整剧烈，主动偏股基金周跌幅（-8.6%）显著差于中证1000指数（-3.1%）、及全部A股中位数（-0.6%）。
伴随着前述背离的逆转，A股估值分化的情况亦出现收敛。以申万一级行业PB估值的历史分位数离散度作为估值分化程度的衡量。自19年起，该指数呈现出快速上行趋势，并触及了04年以来的最高水平。但随着背离的逆转，行业间估值分化情况已出现收敛。

2

是什么在起变化？

行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段（给定条件）对远端现金流的一致追逐（最优解）。市场上对于“风格极致”的讨论，大多集中在三点重要理由：第一，买“确定性溢价”；第三，买“相对业绩优势”；第三，“基金学习效应”形成增强。
然而这些理由只是表象，微观结构恶化带来的修正才是市场运行的内在本质。正如我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，2.28报告《暂避锋芒，扩散升级》指出“微观结构恶化会使股价将对利好钝化、对利空敏感”。微观结构恶化是根源，使一些边际的变化得以暴露。

2.1内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性

21年初A股微观结构恶化的特征再度演绎至极致。我们自2.24日以来三篇报告详细论述了对A股微观结构恶化的看法。2.28报告《暂避锋芒，扩散升级》中提出，“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码已入场的过程，表现为股价对利好钝化、对利空敏感。衡量市场微观结构恶化指标是成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%），当前为历史上第5次触及极值。
2.24《扩散升级》中提到，衡量微观结构恶化的指标，即历史上四次成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%），均带来牛熊切换或风格切换。历史上类似情形出现过4次，其中：15年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤金融扩散到小盘股（风格切换）；07年11月（牛转熊）、08年10月（熊转牛）、18年2月（牛转熊）中DDM核心矛盾都发生了反转，股市反向。
A股较此前市场顶部不同的是，当前仅是局部过热而非全局。因此我们认为，当前微观结构恶化的修正过程将确认风格切换而非牛熊切换，这是推动当前“市值下沉”与“行业扩散”的内在根源。当前A股非金融剔除A150（A股漂亮150）估值并不贵，且经济修复确定性抬升将使A股更广谱的顺周期行业与中小市值公司业绩改善受益，A股呈现的是“盈利修复后期+信用紧缩前期”，流动性尚未在现有基础上进一步加速收紧，因此当前“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换。

2.2 压力测试：疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价”

买“确定性溢价”是一种市场解读集中持有“热门股”的主流观点。回首过去5年来，16-17供给侧改革、17-18金融去杠杆、18-19贸易战、20年新冠疫情……国内外形势的不确定性波动确实带来了市场对“确定性溢价”的追逐。大/小市值、龙头/非龙头、国企/民企的业绩的分层，逐步转化为股市流动性的分层，进而演变为估值的分层。在20年疫情发酵最严峻的4月-7月，也是A股茅指数跑赢斜率最大的时刻；而全球贴现率的下行推升了稳定增长龙头的估值。
21年初，全球投资者预期的两点变化，对贴现率下行受益的远端现金流品种形成“压力测试”。
首先，随着“疫苗交易”占据主导，全球投资者追逐“确定性溢价”的诉求下降，2月以来全球避险资产回落。21年以来，世界各国加速开展疫苗接种，2月末较1月下旬、20年底的接种速度明显加快。与此同时，美国1.9万亿刺激计划得到众议院规则委员会批准，进一步降低了宏观经济的不确定性。在此背景下，黄金、美元、美债等避险资产纷纷出现回落，其中伦敦金现从年初至2月底的累计跌幅已接近9%。全球对“顺周期”品种配置倾向的上升背后是对“确定性”诉求的下降。
其次，“美实际利率上行”比名义利率的上行更关键，这使局部过热的板块估值面临挤压。近期边际变化更大的是美国实际利率而非名义利率，来自于疫情控制和美国新一轮财政刺激（债券供给加大）。“美实际利率上行”实际上是对全球贴现率下行的远端现金流品种形成了一次压力测试。美股特斯拉等科技股、A股局部高估值的“热门股”遭遇美债挤压。

2.3 相对业绩：天平正在向中等市值倾斜

短期的变化是，“大票”相对“中小票”的业绩优势出现收敛，业绩预期与估值的匹配度失衡，使天平向中市值倾斜。回顾疫情后的企业盈利修复进程，市场偏爱的“大票”在市场地位、规模优势等因素支持下率先修复。但随着经济修复广度拓展与确定性抬升，中市值公司的业绩改善更为显著，与大市值公司的业绩差距继续缩小。其中，20年业绩预告显示，市值区间为300-600亿的公司20Q4累计净利润同比增速提升13pct，远超市值900亿以上公司。
且中等市值的估值相对大盘股更具优势。根据申万二级行业的市值分布，有约1/3的行业的个股最大市值低于900亿元（截至20210228）。这些细分行业的龙头股市值大多落在300-900亿的中市值区间。采用整体法、中位数法对PE估值分位数进行测算，中市值比龙头股的估值分位数更为合理。

2.4 资金情绪：公募基金“复制策略”越来越难跑赢对手

基金业过去2年的发展业态变化，从市场微观结构方面加剧了市场的“正螺旋”反馈。基金正螺旋链条为：最长基金牛市→散户涌入绩优基金→基金“头部化”→抱团行业占优→配置“趋同化”。最终带来的结果是基金经理“越买越像”，以基金重仓股的聚集程度来看，交易趋同特征在20年底达到极值。
从20Q4基金季报透露的信息来看，这一正螺旋反馈有了一些微妙变化。“复制重仓股”的策略自19年以来虽然可以继续跑赢市场，但已经很难在相对收益的考核机制下跑赢对手。“复制重仓股”策略的构建方式为在基金季报披露后买入持有基金前50大重仓股，并按照重仓市值比例进行仓位分配，随后每季度根据基金季报披露的最新持仓情况进行调仓。复制策略相对收益不占优的现象会倒逼机构投资者“另辟蹊径”，从资金面寻找差异化的配置思路。

3

如何看待“市值下沉”的持续性？

“市值下沉”已经发生，如何看待A股这一趋势的持续性？尽管中期条件（实际无风险利率下行、经济增速中枢下行）不变，远端现金流仍是最优解和一致追逐，因此优质龙头公司的中长期配置吸引力依然具备；但短期来看，相较于20年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价将继续走向均衡。

3.1 “市值下沉”与“行业扩散”同步发生

由于A股市值结构的问题，A股大市值公司的行业分布更为聚拢，而中小市值公司的行业分布更为发散。A股剔除金融，目前总市值1000亿以上的公司行业分布更为聚拢，前三大行业占据44%的市值规模；而市值200-1000亿的公司中、市值200亿以下的公司，行业分布更为分散。
微观结构恶化的修正过程，会带来在少数大市值行业中聚集的资金流出，而涌向广度更大的中小市值公司，带来“市值下沉”与“行业扩散”同步发生。

3.2 21年后疫情修复，有助于大小市值公司的业绩剪刀差继续收敛

从基本面上来看，历史上经济/盈利修复的中后段，“大”“小”公司的业绩差距将进一步收敛。在每一轮盈利回落及触底回升的初期，大小市值公司的ROE差距会逐渐走扩；而在盈利上行期的中后段，大小市值公司的ROE差距会明显收敛。
一个互洽的解释是，在经济/盈利修复的中后段，衡量广谱中小企业资质的不良贷款增速会有下降，中小企业盈利能力得到上升。从历史看，06Q1-07Q1、09Q1-10Q1、12Q3-13Q3企业盈利向上周期中，银行不良贷款增速放缓的拐点通常出现在企业盈利增速提高的拐点之后，说明企业盈利向上周期的后半段往往迎来中小企业盈利改善。
因此，21年“后疫情”时期全球经济修复的确定性增强，中国受益与制造业企稳与出口改善，中小公司盈利修复将继续受益，与大公司的业绩剪刀差有望进一步收敛。

3.3 金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益

历史上在“紧信用+紧货币”的初期，中小市值相对大市值指数依然能够取得正超额收益。金融条件收敛初期，上述原因导致中小市值的基本面改善弹性更大，而在信用利差没有大幅走扩之前对于贴现率的担忧并不显著，中小市值相对于大市值依然具备正向超额收益；随着金融条件的持续恶化，由于信用的受损更为严峻，中小市值公司相对大市值则转向跑输。
一个典型的例外是17-18年，“金融去杠杆”下的剧烈紧缩带来信用二元分化格局，使中小市值企业的风险偏好持续受到压制。在杠杆率与信用收紧的背景下，民企、中小企业融资更为艰难，“信用梗阻”格局使民营企业和中小型企业风险偏好下行更为严峻。
21年大概率是“紧信用+稳货币”的组合，政策“不急转弯”的定调使信用剧烈收敛的风险不大，因此当前中小市值有望迎来相对收益的窗口期。考虑到全球经济依然在缓慢修复，我们认为无论是美联储还是中国央行短期都尚难进一步转向趋势性收紧，相对明晰的是2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是2019年“稳货币，宽信用”倒的镜像。2019年和2021年分别是对2018年（去杠杆）/2020年（加杠杆）的修正，全年呈现“稳货币，紧信用”的大致轮廓。

4

如何布局“市值下沉”？

当前如何布局“市值下沉”与“行业扩散”？我们可以沿着业绩预告线索、21年景气预期、21年动态估值，挖掘中小市值的个股机会，其中一些细分行业的龙头会在资金配置从聚集到发散的过程中受到更多关注。

4.1 “行业扩散”，关注“人少+逻辑改善”的方向

从聚拢到扩散，当前在微观结构恶化的修正过程中，可关注“人少+逻辑改善”的行业。从以下指标寻找交集：1. 20年业绩预告/快报改善；2. 基金配置分位数在历史50%分位数以下；3. 其中剔除股价因素Q4基金已有真实加仓迹象的行业更为占优。截止2月28日，我们梳理最新的业绩预告/快报发布数据，找寻年报预告累计增速较三季报改善最明显、20Q4基金配置处于08年以来历史分位数50%以下的行业如下表，代表行业如保险、餐饮、纺服、环保、计算机等，其中部分行业已经在20Q4获得公募基金的真实加仓（剔除股价上涨因素）。

4.2 600-900亿市值，挖掘中大市值的遗珠

前文表1表2提到，从20年最新业绩预告释放的线索来看，600-900亿公司的优势在于业绩增长依然平稳，而瑕疵在于估值已经到达历史接近100%分位数，因此我们在这一市值维度更关注21年业绩增长预期下的合理估值标的。
具体的选股方式为：（1）业绩稳健增长：21年预测净利润增速大于20%；（2）合理估值：21年预测PE小于25倍；（3）行业地位：收入与市值综合排序位于所在申万二级行业前列（多为前10）。

4.3 300-600亿市值，挖掘业绩增长黑马

 300-600亿的市值公司，从20年报预告来看优势在于估值分位数相对合理、并体现出更强的业绩增长。因此我们在这一维度重点寻找21年高增长延续、盈利能力稳定及估值合理的性价比。
我们兼顾盈利能力和成长性来筛选个股。具体的选股方式为：（1）高成长延续：要求其21年、20年预测净利润增速均大于30%；（2）盈利能力强：21年预测ROE水平在10%以上；（3）估值合理：要求21年预期PE水平小于30倍。

4.4 100-300亿市值，挖掘“小而美”细分赛道冠军

100-300亿市值的公司隐藏着一些细分赛道龙头，属于所在子领域的强者。但由于市值较小的企业易存在流动性不足的问题，因此我们附上是否为中证800或中证1000的成分股作为参考。
具体的选股方式为：（1）自下而上各行业分析师提供的细分赛道龙头标的；（2）盈利能力强：21年预测ROE水平在8%以上；（3）估值合理：要求21年预期PE水平小于30倍。

5

风险提示

疫情控制反复，全球及中国经济恢复不及预期，流动性环境收紧，中美关系不确定。选股为有限条件的量化筛选指标，不包含主观判断依据。
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A股“进化论”系列报告
【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
【广发策略】PPT-新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”——A股“进化论”（九）
【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）   
本报告信息
对外发布日期：2021年3月4日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。
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