报告摘要
● 数据口径。
今日基金一季报披露完毕，据wind统计的基金一季报，我们着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为考察对象。
● 基金持股市值已超过保险与北上资金，Q1头部产品获“净申购”。
截止21年Q1，三类重点基金的持股市值超过3.9万亿元，较去年末继续增长。市值扩张来自于Q1新发份额大幅提升。超过六成的存量老基金在Q1遭遇“净赎回”，而50亿以上规模的基金继续获得“净申购”。
●市场高波动下，基金产品与基金经理“头部效应”进一步增强。
Q1市场先扬后抑，高波动下“头部”产品与经理再获青睐。基金产品来看，截止21Q1存量超过百亿元的主动偏股型基金数量仅73只，排名前10%的基金产品占据了超过70%的基金规模。截止Q1，A股权益口径下“百亿基金经理”约119人，管理市场75%的市值规模。
●热门板块人气分化，具备即期业绩的赛道人气不减反增。
白酒、半导体、医药等行业21Q1的绝对配置比例、超配比例都在进一步抬升，剔除股价涨跌因素的真实加仓幅度更大；电气设备的配置比例、超配比例显著下降。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中曾提示，在修正前后市场交易因子对“即期业绩”的重视程度提升。当前公募基金对部分有即期业绩支撑的优质赛道，短期共识难以撼动。
● 配置创10年以来新高和新低的行业。
21Q1仓位创2010年以来新高的板块有：酒店、旅游综合、化学纤维、医疗服务、饮料制造和半导体。21Q1仓位创2010年以来新低的板块有：中药、房地产开发、视听器材、计算机设备、船舶制造和专业零售。
● 剔除行业指数上涨的股价影响，加仓银行、电子，减仓电气设备、非银。
剔除行业指数上涨的影响后，银行、电子制造、生物制品、饮料制造Q1加仓最多，电源设备、保险、物流在Q1配置比例降幅较大。
● 基金Q1“散点式”增配受益于全球经济修复、“即期业绩”确定性高的行业。百亿基金经理重仓股新增标的集中在1000亿以下市值。
Q1获得增配的行业散点式分布在全球景气修复下、即期业绩改善确定性高的方向，主要集中在以下链条：“供需缺口”潜在扩张的顺周期（钢铁、化工、煤炭）；“出口链”受益的可选消费（家具、纺服）；“出行链”下的交互式服务业（酒店、旅游、航空）；广谱经济修复下受益的银行。我们统计百亿基金经理21Q1重仓持股、较去年末市场基金重仓股整体的新增标的，主要集中在1000亿以下的中小市值、与部分次新股。
风险提示：
基金季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。

引言
主动偏股+灵活配置型基金口径

今日基金一季报披露完毕，据wind统计的基金一季报，我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，21年Q1该类公募基金的资产总值占全部公募基金的22.2%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达70.7%，具有很好的代表性。下文不做特殊说明，我们所示“基金”配置统计为上述口径。
下文不做特殊说明，我们所示的仓位、份额、市值等数据口径的“上升”“下降”均指21Q1较20Q4的变化情况。我们所示的行业均为“申万行业分类”。
正文

一核心结论：重视“即期业绩”与“市值下沉”

1. 份额与市值继续扩张，头部产品“净申购”而非“净赎回”

截止21年Q1，三类重点基金的持股市值超过3.9万亿元（20Q4为3.7万亿元），依然超过北上资金、保险资金持股，为机构投资者最大力量。市值扩张主要来自于Q1新发份额火爆。超过六成的存量老基金在Q1遭遇“净赎回”，而50-150亿、150亿以上规模的基金继续获得“净申购”。

2.市场高波动下，基金产品与基金经理“头部效应”进一步增强
Q1市场先扬后抑，高波动下“头部”产品与经理再获青睐。基金产品来看，截止21Q1存量超过百亿元的主动偏股型基金数量仅73只，排名前10%的基金产品占据了超过70%的基金规模。截止Q1，A股权益口径下“百亿基金经理”约119人，管理市场75%的市值规模（20年末“百亿基金经理”管理规模占比约67%）。
3. 热门板块人气分化，具备即期业绩的赛道人气不减反增
借鉴美股漂亮50，我们选取A股150只个股构建“A150”， 20Q4基金对A150超配约1.3倍，21Q1A150配置比例已有明显降温。而从热门行业来看，白酒、半导体、医药等行业21Q1的绝对配置比例、超配比例都在进一步抬升，假如剔除股价涨跌因素的真实加仓幅度更大；而电气设备的配置比例、超配比例显著下降。
我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中曾提示，在修正前后市场交易因子对“即期业绩”的重视程度提升。可见当前在微观结构的修正过程中，公募基金对部分有即期业绩支撑的优质赛道，短期共识难以撼动。
4. 基金分散性增配全球经济修复的各细分链条
Q1获得增配的行业散点式分布在全球景气修复下、即期业绩改善确定性高的方向，主要集中在以下链条：“供需缺口”潜在扩张的顺周期（钢铁、化工、煤炭）；“出口链”受益的可选消费（家具、纺服）；“出行链”下的交互式服务业（酒店、旅游、航空）；广谱经济修复下受益的银行。
5. 百亿基金经理21Q1新增重仓股，呈现“市值下沉”思路
我们统计了百亿基金经理21Q1重仓持股、较去年末市场基金重仓股整体的新增标的，主要集中在1000亿以下的中小市值、与部分次新股。

二资产配置：Q1市场先扬后抑，基金赎回压力如何？

21年Q1主动偏股型基金小幅减仓。普通股票型仓位相较于20年Q4下降1.9pct至85.3%；偏股混合型基金仓位下降2.6pct至82.6%；灵活配置型基金仓位下降2.2pct至61.8%。
基金份额、资产规模继续扩张。截止21Q1上述类别基金份额约3.6万亿份（20Q4为2.9万亿份），基金资产规模约5.0万亿元（20Q4为4.7万亿元）。
基金持股市值3.9万亿，并远超同期北上资金及保险持股规模。21Q1上述基金的持股市值约3.9万亿（较20年Q4的3.7万亿增长3.4pct），占A股流通市值的比重约6.1%（20Q4占比为5.8%），已经远超过同期北上资金持股（2.4万亿）和保险资产持股规模（保监会口径，截止2月末约2.9万亿），依然是A股权重最大的机构投资者。
相较于20Q4，主动偏股型基金持股市值逆市小幅增长3.4pct，主要来自于Q1火热新发基金贡献。偏股混合型基金持股市值上升6.0pct，普通股票型基金持股市值上升2.6pct，而灵活配置型基金持股市值下降2.6pct。市值的增长主要得益于Q1火热新发带来的份额的增长，份额整体上升了22pct：其中偏股混合型基金份额增长30.8pct，普通股票型基金份额增长20.2pct，灵活配置型基金份额增长4.5pct。
Q1新发基金迭创历史记录、而市场先扬后抑，基金的“赎回压力”如何？
首先，从整体来看，21Q1份额增长约等于同期同口径新发基金份额，表明存量基金的“净申购”和“净赎回”都不明显。21Q1份额较20Q4增长6458亿份（环比增长22.1%），而按认购起始日来看21Q1单季新发行的同口径基金份额是6823亿份，两者相仿，说明基金份额的增长主要靠新发基金而非“净申购”。
其次，从结构来看，50亿以上、150亿以上的头部基金反而继续获得“净申购”。Q1单季度遭遇“净赎回”的基金数量占比达到64.1%，小于50亿的基金份额下降5%、而50亿以上、150亿以上的基金份额反而继续被“净申购”。

三头部效应：高波动下，“头部效应”进一步增强

从基金产品和基金经理两个维度评估A股公募基金的“头部化”趋势。一季度的市场波动没有削弱“头部效应”、反而进一步增强。
从基金产品来看，头部化程度较20Q4继续提升。截止21Q1，存量超过百亿的主动偏股类基金数量仅73只，规模排名前5%的基金产品占据了接近50%的基金总规模，前10%基金产品占据约3/4的规模。目前，仍有超过2800只左右的基金产品的规模不足10亿。从头部化的趋势上看，相较于20Q4，基金规模前5%、10%、20%的集中度均出现比较明显的提升，基金头部化程度继续加深。
截止Q1，A股权益口径下“百亿基金经理”约119人，管理市场75%的市值规模（20年末“百亿基金经理”管理规模占比约67%）。从基金经理来看“头部效应”同样显著，管理规模前50名的基金经理管理了近一半的规模，管理百亿以上规模的基金经理约119人则管理了市场上近75%的规模。

四微观结构修正：热门板块拥挤度是否降温？

微观结构问题主导了A股一季度波动的核心矛盾。我们在2月24日《扩散升级》的报告中率先指出“A股微观结构出了问题”；随后在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中用“八问八答”的形式详细展开了A股本轮微观结构问题的发酵与演绎、复盘与展望。
微观结构问题造成各类型投资者失去了“异质判断”，最乐观的筹码逐渐进入场内而形成了筹码拥挤，体现为Q4-Q1基金对局部热门板块配置过热。“微观结构恶化”的核心是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象，在2月下旬美债利率上行触发了本轮A股微观结构问题开始进入修正。
经过微观结构问题的修正，当前基金“热门股”的筹码拥挤度几何？
1. 首先，20Q4主要热门板块的绝对配置比例、相对超配比例接近历史极限位置。截止20Q4，基金对白酒配置较其自由流通市值占比超配1.5倍，对电源设备等新能源整体超配1.4倍，对A股“漂亮150”超配1.3倍。（选取2017年以来涨幅最高的前150只非新股构建A150，主要是消费、科技及部分供给格局较优周期等优质赛道龙头，下同）。
2. 从绝对配置比例来看，21Q1同口径下基金对白酒、半导体、医药仍有小幅加仓，仅对电气设备（新能源）的绝对配置比例下降。
3. 从超配幅度来看，21Q1同口径下基金对白酒、半导体、医药超配比例继续上升，仅对电气设备（新能源）的超配比例下降。
4. 从剔除股价波动因素来看，21Q1剔除股价影响后的真实仓位变动方向，对白酒、半导体、医药继续加仓。
我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中曾提示，在修正前后市场交易因子对“即期业绩”的重视程度提升。可见当前在微观结构的修正过程中，公募基金对部分有即期业绩支撑的优质赛道，短期共识难以撼动。

五板块配置：中证500配置比例触底抬升

Q1各类基金对大市值股票的配置比例小幅下降。沪深300配置比例由20Q4的69.6%降至21Q1的68.5%，超配13.3%。
Q1基金对中小板、创业板的配置基本稳定。中小板配置比例由20Q4的20.6%上升至20.9%（超配2.6%），创业板的配置比例由20Q4的19.3%降至18.0%（超配4.3%）。
对中证500的配置比例小幅上升，但基金重仓股维度的“市值下沉”尚不显著。对中证500的配置比例由20Q4的10.1%上升至11.0%（低配4.2%）；对中证800的配置比例由20Q4的79.7%降至79.5%，超配9.1%。
A股“热门股”配置小幅降温。我们构建“A150”指数（选取2017年以来涨幅最高的前150只非新股，主要是消费、科技及部分供给格局较优周期等优质赛道龙头），21Q1的A150配置比例从20Q4的53.3%降至51.1%。

六行业配置：热门行业再聚集，银行新获加仓

6.1 行业概述：剔除股价因素，加仓银行、电子，减仓电气设备、非银

21年Q1主动偏股型基金主要加仓金融服务、农业以及必需消费，而对服务业、中游制造、可选消费、TMT以及资源类的配置比例下降。
食品饮料、医药、电子依然占比最高，而银行成为加仓重点领域。强势行业中，电气设备是Q1减仓最多的行业，医药、电子配置在高位上升。21Q1配置比例最高行业的是食品饮料、医药生物、电子和电气设备等，21Q1加仓最多的行业是银行、化工、医药生物和电子等，减仓最多的行业是电气设备、非银金融、家用电器与计算机等行业。对食品饮料、医药生物、电子三个行业的配置比例接近一半。
目前一级行业配置比例处于历史80%以上高水位的行业主要是：休闲服务（100%）、电气设备、食品饮料、电子和化工。处于历史低分位的是通信、房地产、公用事业、商业贸易、汽车和非银金融等。
目前二级行业仓位处于10年以来90%分位数以上的行业——21Q1仓位创2010年以来新高的板块有：酒店、旅游综合、化学纤维、医疗服务、饮料制造和半导体。其余90%分位数以上是橡胶、电源设备、元件等。
二级行业仓位处于10年以来1/10分位数以下的行业——21Q1仓位创2010年以来新低的板块有：中药、房地产开发、视听器材、计算机设备、船舶制造和专业零售。其余10%分位数以下的是运输设备、基础建设、园林工程、塑料等。
Q1基金超配最多的仍是消费行业，除此之外轻工制造与化工回到超配——21Q1基金超配幅度最大的行业：休闲服务、食品饮料、医药生物，对休闲服务、食品饮料超配了1倍以上。成长性行业中，电子仍处于超配。
Q1基金低配最多的主要集中在周期和消费——21Q1基金低配幅度最大的行业：商业贸易、建筑装饰、公用事业、非银金融、通信、采掘、钢铁、纺织服装等，主要集中在周期和消费。成长性行业中，通信、军工、计算机等仍处于低配。
剔除行业指数上涨影响后，银行及电子Q1加仓最多，电气设备在Q1配置比例降幅较大。以Q4末持股不变作为粗略测算，剔除Q1行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q1加仓最多的是银行、电子、医药生物，而减仓家用电器、非银金融，电气设备。从二级行业角度看，剔除行业指数上涨的影响后，银行、电子制造和生物制品Q1加仓最多，电源设备、保险在Q1配置比例降幅较大。此外，物流成为Q1减仓第三大的二级行业。

6.2 消费：白酒和医药热度不减，加仓“出行链”与“出口链”

消费板块中，白酒与医药热度依然不减，以“出行链”和“出口链”为代表的可选消费是Q1加仓重点。随着全球疫苗加速铺开，“线下场景”迎来进一步复苏，服务业等可选消费迎来景气上行。可选消费成为基金21Q1加仓的热门领域，如休闲服务下的酒店、旅游等。此外，纺织服装、家用轻工等“出口链”相关行业同样等到了基金加仓。
白酒与医药的配置比例仍处高位。食品饮料Q1配置比例下降0.2pct至19.2%，食品加工配置下降0.2pct至2.2%，饮料制造的配置比例下降0.1pct至17.0%，其中白酒的配置比例下降0.1pct至16.2%（超配9.9%）。
医药配置较前一季度抬升，21Q1上升0.7pct至15.1%（超配5.1%）。子行业中仅化学制药配置比例明显下降，生物制品和医疗服务增幅明显。
“出口链”景气使纺织服装、家具等成为基金加仓的方向。纺织服装较20Q4上升0.1pct至0.2%，家用轻工配置连续3个季度上升至1.1%，家电（主要是白电）相比20Q4下降0.8pct至3.8%（超配0.8%）。
汽车配置相比20Q4下降0.5pct至1.8%。整车配置下降0.3pct至0.6%，汽车零部件下降0.1pct至1.1%。
21年以来“出行链”景气提振，旅游、酒店配置大幅上升，航空配置自底部回升，但机场配置继续下降。旅游配置上升0.2pct至2.5%，酒店配置上升0.2pct至0.4%；机场配置下降0.1pct至0.04%。

6.3 周期：全面增配“涨价主线”

全球“后疫情”需求修复以及“供需缺口”带来的涨价预期相关行业，成为基金Q1配置关注的领域：如钢铁、化工（化学制品/化学纤维）、建筑材料（水泥）、采掘（煤炭）。
上游资源加仓煤炭——采掘行业配置显著上升，有色金属行业配置从四季度的3.0%降至2.7%，子行业中工业金属继续获得加仓，其中稀有金属从20Q4的1.6%降至21Q1的1.3%。
中游材料加仓钢铁与化工（化纤、化学制品、橡胶）——钢铁配置从20Q4的0.2%上升至21Q1的0.3%；对建材行业配置上升，其中水泥配置从20Q4的0.0%上升至0.1%；化工配置继续回升，主要加仓化学纤维、化学制品、橡胶。
中游制造减仓机械设备与电气设备——电气设备配置比例从20Q4的9.4%下降至7.7%，其中电源设备配置比例从20Q4的8.1%下降至6.5%，电气自动化设备配置比例小幅下降至0.9%。
机械设备配置整体继续下降，其中通用机械配置比例从20Q4的0.7%上升至0.8%，专用设备配置比例从20Q4的2.8%下降至2.5%。

6.4 科技：半导体配置刷新历史新高

电子行业配置由降转升，Q1配置上升0.6pct至12.2%（超配4.1%），对半导体配置继续刷新历史新高（剔除股价因素亦主动加仓）。子行业主要减仓其他电子，普遍加仓半导体、元件、电子制造、光学光电子。电子制造配置上升0.3pct至5.0%（超配2.4%）；半导体、元件配置比例由20Q4的3.4%和1.4%，分别上升到21Q1的3.5%、1.7%。
计算机配置继续下降。 21Q1配置比例较20Q4下降0.7pct至3.0%（低配1.4%）。计算机设备连续四个季度回落，已降至0.06%，接近零值。
传媒配置继续下降。配置比例相比Q4的2.4%下降至2.1%（低配0.3%），互联网传媒配置连续四个季度回落，已降至0.8%。
通信配置继续回落。通信配置从20Q4的0.6%继续下降至0.5%，延续四个季度减配，主要减仓通信设备。
国防军工配置由升转降。从20Q4的1.8%降至1.3%，其中航空装备配置下降最为明显。

6.5 金融服务：银行是Q1加仓最多的行业

银行配置上升，是Q1加仓最多的行业；非银、房地产配置下降——银行配置上升2.2pct至21Q1的5.5%（低配3.9%）；非银配置下降1.2pct至21Q1的2.2%，其中对保险的配置比例下降0.8pct至1.7%（低配1.4%），券商配置下降0.4pct至0.5%（低配3.8%）。房地产行业配置下降0.1pct至21Q1的1.8%。

6.6 主题：苹果产业链降至16年以来低点

21Q1新能源汽车的配置比例小幅下降；苹果产业链配置比例自高点连续2个季度回落至16年以来低点。

七个股配置：重仓持股依然集中，新增标的“市值下沉”

21Q1基金重仓股中top10的持股比例为28.7%，相比20Q4基本平稳，仍处于13年以来的高点。新进入前十排名的公司为海康威视和药明康德，而中国平安和立讯精密退出前十大。
主动偏股型公募基金21年Q1加仓最多的个股是海康威视、招商银行、贵州茅台、智飞生物以及平安银行等；21年Q1减仓最多的个股是立讯精密、美的集团、中国平安、顺丰控股以及通威股份等。
我们统计了百亿基金经理21Q1重仓持股、较去年末市场基金重仓股相比新增的标的池汇总如下，主要集中在1000亿以下的中小市值、与部分次新股。

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本报告信息
对外发布日期：2021年4月22日
分析师：
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。
郑恺：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，硕士，毕业于上海财经大学、波士顿大学。6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，硕士，毕业于美国杜兰大学。3年证券行业研究经验。
倪赓：资深分析师，硕士，毕业于中山大学。3年证券行业研究经验。
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