报告摘要
●“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并建议关注两会窗口。在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢其时》建议从“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业，并在3.23《政策比较：“碳中和”如何实现？》中从全球、地方、产业政策比较视角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向，在3.25《“碳中和”产业图谱与指数构建》中描绘“碳中和”产业图谱并编制指数来挖掘细分赛道潜力。本篇聚焦“碳中和”年内重要催化剂碳交易，一是通过欧盟经验展望全国碳市场，二是从收益成本影响视角看相关“产业映射”。

●碳交易助力“碳中和”的两大功效：（1）将碳排放外部性问题内部化，倒逼碳减排；（2）发挥金融手段，弥补资金缺口：据央行行长预计，2030年前中国碳减排需每年投入2.2万亿元，2030-2060年需每年投入3.9万亿元，资金供给严重不足，需引导和激励更多社会资本参与。
●欧盟经验对全国碳市场开闸的启示：（1）欧盟碳市场发展历史的三个特点：排放许可上限不断降低、配额及储备方式趋严（加入拍卖机制）、覆盖范围逐步扩大（能源、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石油化工等行业）；（2）经过10年试点，今年6月底前全国碳市场上线可能成为“碳中和”主题重要催化剂，三点展望：1. 电力行业首批纳入，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入；2. 初期碳配额以免费分配为主；3. 碳金融衍生品（碳远期、碳期权、碳掉期等）壮大市场体量，发展空间可期。

●碳交易市场“产业映射”：（1）配额卖家（新能源、林业碳汇）将通过出售配额增厚利润，受益最为明确；（2）配额买家（化石能源、高碳工业）买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力，行业集中度有望提升，比如电解铝成本将出现分化，火电铝成本抬升，水电铝占据成本优势；（3）交易所发展主要取决于碳市场规模及交易活跃度。

●“碳中和”主题策略：“碳中和”强主题宜“做短看长”。（1）短期视角，受益行业按照“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘：约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，加上碳市场潜在催化剂，建议关注火电；制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝。此外关注全面受益的节能环保板块。（2）中长期视角建议关注能源替代“中国优势”链（光伏产业链、锂电产业链）及输配侧技术迭代（储能）。

●风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。
正文

1

碳交易市场：两大功效助力“碳中和”

什么是碳交易？为碳定价，按需交易。
碳排放交易是指将二氧化碳排放权视为商品进行交易，碳排放单位根据自身需要，在市场上购买或售卖配额等。减排企业可以通过出售剩余排放权获得利润，而排放超标企业则需购买以补足配额。

碳交易对实现碳中和目标发挥重要功效：（1）功效之一：将碳排放外部性问题内部化，倒逼碳减排。由于碳排放具有外部性，企业缺乏动力减排，而碳交易利用市场机制，将碳排放的社会成本内部化，促使企业将减排纳入决策因素，倒逼企业落实碳减排。（2）功效之二：发挥金融手段，弥补资金缺口。实现碳达峰和碳中和的资金投入巨大，政府资金仅能覆盖一部分，资金缺口要靠市场资金弥补。近日央行行长易纲在“绿色金融和气候政策”高级别研讨会明确表示，预计2030年前中国碳减排需每年投入2.2万亿元，2030-2060年需每年投入3.9万亿元，单靠政府资金远不够实现这些投入，需引导和激励更多社会资本参与。当前资金供给严重不足，碳交易市场发展有望成为缩小资金缺口重要一环。

2

欧盟经验对全国碳市场开闸的启示

（一）海外：复盘欧盟碳交易发展历程

欧盟碳交易市场（EU ETS）自2005年启动，是全球建立最早、规模最大、覆盖最广的碳市场。据路孚特碳市场年度回顾，2019年EU ETS交易额达1689.66亿欧元，占世界总额的87.2%，交易量为67.77亿吨二氧化碳，占世界总交易量的77.6%
，在国际碳排放交易市场上占据绝对优势，对其他碳交易市场起示范作用。

回顾发展历程，欧盟碳市场已历经从探索试运行（第一阶段：2005-2007年）到改革发展（第二阶段：2008-2012年；第三阶段：2013-2020年）完整的三个阶段，并于2019年超额完成 “到2020年温室气体排放量比1990年减少20%的目标”，从2021年起进入第四阶段（2021-2030年），为实现2030年温室气体减排目标，该阶段碳排放量将比2005年减少43%。

欧盟碳交易发展进程可以归纳为以下三个特点：（1）排放许可上限不断降低。第一、二阶段的排放许可上限分别为22.98亿吨/年和20.86亿吨/年，在一定期限内保持不变，第三阶段排放许可上限每年下降1.74%，逐年降低。（2）配额及储备方式趋严。配额方式从免费分配逐渐加入拍卖机制，在此过程中免费发放配额占总配额的比例从100%依次下降到90%/50%。（3）覆盖范围逐步扩大。
随着欧盟碳交易市场的发展，涵盖气体从单纯的二氧化碳扩展至氧化亚氮、全氟化碳等温室气体；覆盖行业从能源、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石油化工等行业。

（二）国内：十年试点“蓄势”，全国碳市场6月底前“待发”

我国碳交易市场建设自2011年起步，可主要分为三阶段：（1）第一阶段（2011-2017年）：地方碳交易试点探索。2011年10月，发改委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，确立北京、上海、湖北等七省市开展碳交易试点工作，至2014年5月，七个试点碳市场全部启动。此后，福建省作为国内第八个碳交易试点，于2016年12月正式启动。（2）第二阶段（2017-2020年）：试点稳步运行，建设与完善全国碳市场框架。2017年12月，国家发改委印发《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，明确全国碳市场分基础建设期、模拟运行期和深化完善期三个阶段稳步推进。（3）第三阶段（2021-）全国碳交易市场落地。生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》，自2021年2月1日起正式实施，全国碳交易市场架构走向明确。
今年6月底前全国碳市场上线可能成为“碳中和”主题重要催化剂。
据生态环境部，全国碳排放权交易市场将于6月底前启动上线，在上海建立全国碳排放交易系统，在武汉建立全国碳排放权注册登记中心，分别负责碳排放权的交易与登记结算，目前正在为首批2225家电力行业履约企业办理开户手续。北京市近日发文表示将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心，生态环境部于3月30日公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见，全国碳交易市场加速落地中。

试点阶段碳交易市场成效初显，全国碳交易未来成长空间巨大。
试点省市的碳排放总量和强度保持双降趋势，碳交易试点取得一定成果，从发展现状看：（1）交易规模上，截至2020年底，我国八个试点碳市场配额现货累计成交4.45亿吨，成交额104.31亿元。据生态环境部，中国碳市场已成为全球配额成交量第二大碳市场。（2）交易价格上，近年来我国碳排放权市场均价逐渐稳定在15-40元/吨的价格区间，其中重庆的成交均价最低（16元/吨左右），北京的成交均价最高，达到55元/吨，但与欧盟及加州碳市场超过100元/吨的价格相比，中国碳市场的价格发现作用仍相对较弱。随着全国碳交易市场落地，交易体量和活跃度有望迎来新发展阶段。

（三）全国碳交易市场的三点展望

展望之一：电力行业首批纳入，核心覆盖行业有望逐步扩大。
据生态环境部2月正式实施的《碳排放权交易管理办法（试行）》，属于全国碳交易市场覆盖行业且年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量的单位应当列入重点排放单位。行业上来看，电力行业首批被纳入全国碳交易市场，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳交易市场。同时，随着覆盖行业的增加，覆盖气体的范围或同样扩大，有望进一步扩大碳市场的体量。


展望之二：碳配额制度体系将稳步完善。
结合EU-ETS经验及碳交易试行管理办法来看：（1）配额总量设定方法上，转向“自上而下法”，即先由生态环境部明确全国碳配额总量，再将碳配额分配至各个重点排放单位。（2）配额分配方式上，初期我国碳配额将以免费分配为主（目前已开始尝试使用欧美通用的基准线法分配免费配额，历史排放法将逐渐退出），便于更好拓宽碳交易市场主体范围；随后将适时引入有偿分配，并逐步提高有偿分配的比例，以更为有效地调动市场主体碳减排积极性。
展望之三：碳金融衍生品壮大市场体量。
从全球碳市场的发展经验看，碳金融衍生品市场与碳现货市场的发展相辅相成，碳金融衍生品（主要包括碳远期、碳期权、碳掉期等）对提高碳市场交易活跃度、增强市场流动性、完善价格发现作用等起到重要作用。以EU-ETS为例，一启动即为期货现货同步推出的一体化市场，初期以碳现货产品为主，之后不断向碳期货产品发展，2020年欧盟碳期货交易占总碳交易规模超90%。由此可见，依托于碳排放权交易的碳金融衍生品，有望迎来发展新机遇。据国家发改委初步分析，按照八大重点行业测算，若仅以现货交易（不推行期货交易），碳交易金额为每年12亿到80亿元；若引入期货，交易金额将大幅提升，有望达到600亿到5000亿元。

3

碳交易影响：收益成本视角捕捉“产业映射”

（一）碳交易市场“产业映射”：配额卖家、配额买家、交易所

碳交易市场主体可以划分为配额卖家、配额买家、交易所：
第一，配额卖家将通过出售配额增厚利润，受益最为明确。
主要受益领域有（1）电力新能源：电力发电是我国碳排放的最大来源（据IEA，电热力部门贡献碳排放占比约50%），能源结构低碳转型至关重要，鼓励清洁能源（光伏、风电、生物质能等）和垃圾焚烧发电发展。（2）林业碳汇：林业碳汇兼具社会效应、生态文明效应和经济效应。据《自然》期刊，2010-2016年我国陆地生态系统年均吸收约11.1亿吨碳，吸收同时期人为碳排放达45%。我国加大力度推动森林覆盖率提高，碳汇能力有望提升。据“十四五”规划纲要，到2025年，我国森林覆盖率将从目前的23.04%再提高超1pct，达到24.1%。


第二，配额买家买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力，行业集中度有望提升。
引入碳交易将提升高碳行业成本中枢，主要涉及到化石能源及发电（火电、煤炭、石油）和高碳工业、制造业（钢铁、水泥、化工、电解铝、有色、造纸等）。减排技术差、减排成本高的相关企业生产成本进一步提高，在行业产能出清压力下或面临淘汰；而龙头企业凭借技术优势、规模优势、资金优势，最为可能率先达标，进一步提升市场份额和行业竞争力，利润有望迎来显著提升空间。


第三，交易所发展主要取决于碳交易市场规模及交易活跃度。

（二）碳交易收益成本影响测算——以光伏、电解铝为例

碳交易配额卖方案例：光伏
CCER将为可再生能源项目提供附加收入,带来利润增量。
据《全国碳排放权交易管理办法（试行）》，1单位CCER可抵消1吨二氧化碳当量的排放量。以光伏为例，测算出售配额受益可能性，核心假设如下：（1）光伏装机容量为1MW；（2）光伏利用小时数为1200小时（2020年全国光伏用电平均小时数为1160亿元）；（3）CCER每吨价格为30元（据中国碳交易网，中国历史CCER价格普遍分布在30-40元/吨）；（4）采用2019年度南方区域电网平均排放因子0.8042tCO2/MWh。由上述假设，根据计算公式：碳排放权交易额外收益=CCER单价×CO2减排量= CCER单价×（年发电量×电网平均排放因子），我们测算出1MW的光伏电站每年可通过出售减排量获得约2.9万元的额外收益。

碳交易配额买方案例：电解铝
碳交易下电解铝成本分化，火电铝成本抬升，水电铝占据成本优势。
以电解铝为例，测算碳交易对传统行业成本影响。理论上看，因碳排放交易主要基于行业碳配额值，若电解铝行业纳入全国碳交易市场，超额排放的火电铝企业或需额外购买配额以弥补超额排放的部分，成本进一步提高，而具有明显碳减排优势的水电铝企业则或可出售多余配额间接降低成本。随着碳交易机制落地，碳排放将被内化为企业生产成本，火电铝和水电铝成本差异扩大。


代入具体数据测算：若按照2017年公布的全国碳市场碳排放配额分配方案，电解铝行业配额=铝液产量×排放基准值（9.11tCO2/吨铝液），按每吨电解铝耗电13.5千度电、火电铝碳排放因子0.80吨CO2/千度电、碳配额每吨30元计算，可得碳交易为生产每吨火电铝和水电铝带来约324元的成本差异，且这一差异将随着碳配额价格提升进一步扩大。

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核心假设风险

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本报告信息
对外发布日期：2021年4月21日
分析师：
倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。
郑恺：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。7年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。6年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，硕士，毕业于上海财经大学、波士顿大学。6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，硕士，毕业于美国杜兰大学。3年证券行业研究经验。
倪赓：资深分析师，硕士，毕业于中山大学。3年证券行业研究经验。
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