【广发策略】二次探底后，市场如何看？——周末五分钟全知道（12月第2期）
●以二次探底的历史经验看，本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑，底部思维看春季躁动行情可期。①历史经验：在二次探底中，前期赔率合意的底部一般会形成有效支撑，二次探底大多不会创出新低；②从本轮看：当前应更具底部思维：10月下旬市场筑底已明确。中美政策底共振的利好因素仍在累积，国内政策托底意图明显，在中美流动性共振宽松、产业主题活跃下春季躁动行情值得期待。节奏上关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。
●风格上预计成长复苏类资产仍将占优（电子+医药）。相对业绩优势、相对宽信用方向与流动性敏感度、估值、监管、资金等要素指向成长复苏类资产将占优。
●中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年A股新投资范式确立：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。基本面预期较弱致使近期中资股回调，当前应更具底部思维，布局春季躁动，关注中央经济工作会议的政策指引。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
报告正文
一观点速递
（一）A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。本轮的海外与国内特殊性：1. 海外特殊性：decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融领域等）推升资源品通胀，美国疫情期间货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，推动美国进入资本开支周期高位及美债利率higher for longer。2. 国内特殊性：从企业部门看：中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，投资回报率受限下的主动加杠杆意愿受阻；居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向在疫后依旧低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。新范式之于23年映射为“中美利差倒挂+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”组合，反映出中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。
我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月初美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场已开始交易24年美联储降息、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现，进入新范式的喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，拐点预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。
我们自11.5《中美政策底共振已现，中资股启航！》以来持续强调，美联储货币政策转向标志着本轮中美政策底共振的形成，中资股在中美利差收敛之下迎来反转机遇。10月下旬在10Y美债利率下行拐点确认后，AH股及全球权益市场迎来共振反弹，并在结构上均以成长占优，显示全球大类资产在交易海外流动性改善预期的一致性。但11月下旬以来AH出现同步回调，我们认为主要源于市场对国内经济和政策预期偏弱：①近期中资股与美债利率出现相关性背离——10Y美债利率继续下行，中美利差收敛仍在继续，美股整体延续强势，但中资股下行，10月下旬以来中美股的共振出现背离；②近期A股的下跌中以制造、金融地产跌幅居前，科技板块表现相对占优，且对国内基本面更为敏感的港股下行快于A股，印证了基本面弱预期发酵是导致本轮下跌的主要原因。③最新公布的地产成交数据延续低迷，11月PPI、CPI数据同比负增长扩大。显示我们今年持续强调的“新范式”下的资产负债表再平衡仍需时间。
（四）综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对的流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，我们认为成长复苏类资产预计仍将占优（电子+医药）。
基于价值&成长的风格研判框架，我们判断当前成长复苏类资产在多数条件上占据相对优势。（1）相对景气：24年业绩预期趋势最为明朗的方向以TMT和医药居多（如半导体/光学光电子/元件/化药），其兼具高增长和高改善弹性（散点图第一象限）。中观来看，消费电子、半导体和医药复苏的趋势亦未见到明显逆转；（2）相对宽信用方向：万亿特别国债支持仍略显不足，科技宽信用也是长期方向；（3）相对流动性敏感度：中美政策底共振之下，美债利率预计筑顶下行，成长类资产受益；（4）相对估值：当前赔率比较来看复苏成长=地产链>其他顺周期>数字经济AI>红利；（5）监管：限制减持等利好成长资产。
我们自10.17《自由现金流新高及行业比较新范式》以来基于自由现金流行业比较框架首推出清末期的以TMT为代表的成长复苏资产，并在11.5《盈利拐点，自由现金流蕴含机遇》、11.12《启航，挖掘TMT与出清期行业机遇》中持续推荐，至今超额收益显著。根据我们的风格研判框架，继续维持对科技成长复苏类资产的推荐。
（五）中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航。近期在经济与政策预期偏弱下中资股出现一定回调，以二次探底的历史经验当前应更具底部思维。中美政策底共振，积极布局A股春季躁动行情，关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引，预计成长复苏类资产仍将占优。新投资范式建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
二本周重要变化
如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。
截至12月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为21360亿元；5笔逆回购，总额为10770亿元；净投放（含国库现金）共计-10890亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-10590亿元。
截至2023年12月8日，R007本周上升14.09BP至2.2460%，SHIBOR隔夜利率上升1.20BP至1.6300%；期限利差本周下降1.11BP至0.2845%；信用利差上升5.78BP至0.5583%。
11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。11月CPI下降0.5%，PPI下降3.0%。
固定资产投资：2023年1-10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-10月新开工项目计划总投资额累积同比下降14.7%，1-10月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，1-10月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.8%，1-10月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。
进出口：中国海关总署数据，10月出口同比（按美元计）为-6.40%，低于前值0.20%；10月进口同比（按美元计）为3.00%，高于前值9.30%。
社融：10月社融增量1.85万亿元，同比增加9108亿元，社融总量当月同比102.01%。
外汇储备：中国10月末外汇储备31012.2亿美元，环比减少138.5亿美元。
工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点。
财政收支：10月公共财政收入当月同比上涨2.64%，公共财政支出当月同比上涨11.87%。
三下周公布数据一览
四 风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、巴以冲突局势恶化等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储紧缩超预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口受海外需求拖累）等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年12月10日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
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