【广发策略戴康团队】当前市场到什么位置了？——周末五分钟全知道（10月第3期）
●A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。
● 赔率：本周五A股收于年内低点，当前A股到什么位置了？我们在19年初向投资者介绍了广发策略“否极泰来”底部判断框架，基于该方法论，我们在19年初判断19年1月份为A股熊市底部。基于“否极泰来”方法论对当前A股的赔率进行定位，通过①资产联动指标、②市场技术指标、③市场行为指标、④估值等四维度共计10大指标，发现A股已经非常接近22年10月末的位置。
● 胜率：当前距离“中美政策底共振”还有多远？今年市场的核心矛盾如果只看一个指标的话，是中美利差。当前市场预期美联储本次加息周期已经结束；我们在22.12.27报告中指出，美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后趋势性回落。当前关键是底层逻辑中美利差要出现拐点，如要保持汇率较稳定，需要美联储转鸽派减轻海外流动性压力，历史上中美ERP收敛更多依赖海外risk off美联储转鸽派，困扰市场的中美利差就会得到修正，市场将从存量博弈变为增量资金——确认“市场底”。
● 配置：短期A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳趋势有待进一步增强+③海外流动性压力”窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业与因子（低估、红利、微盘）；长期依然是“新范式-资产负债表待修复”，坚守“杠铃策略”。同时从分子分母端驱动因素以及对比18年末来看，需要关注估值沟壑继续收敛的可能，低估值的行业更为受益。
● 中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优“经济低敏+美债低敏”行业/因子，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，海外risk off迹象初显但尚未完全形成，美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇尚在酝酿。因此当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳趋势有待进一步增强+③海外流动性压力”的窗口期，A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值【经济低敏+美债低敏】的行业（成长）与因子（低估、红利、小微盘），中期坚守杠铃策略：1. 前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。
报告正文
一观点速递
（一）A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。
中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。
（二）赔率视角，本周五A股收于年内低点，当前A股到什么位置了？我们应用广发策略“否极泰来”方法论，发现当前A股已经非常接近22年10月末的位置——
本周万得全A和上证指数均创下今年以来单周最大跌幅，且均于本周五（10.20）收于年内最低点，投资者当前最为关心的一大问题是：当前A股到什么位置了？我们在19年初《否极泰来：A股历史性底部全对比》中向投资者介绍了广发策略“否极泰来”底部判断框架，基于该方法论，我们在19年初判断19年1月份A股熊市底部；此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方法论对宽基指数底部进行判断，例如22年4月26日小盘成长符合底部特征。我们基于“否极泰来”方法论对当前A股的赔率进行定位，发现当前A股已经非常接近22年10月末的位置——
1. 资产联动指标。
①可转债自最低点回升5%以后基本可以视作反转，回升12%之后基本股票市场见底。截至2023年10月20日，可转债近一年来一直小幅震荡，无明显见底特征。
②ERP三年滚动分位数超过90%以上时A股处于非常便宜的位置。23年10月20日ERP分位数88%，基本符合见底特征。
③08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。经验显示，在低评级信用债利率见顶之后的一个月内，A股能获得明显正收益。23年3月至10月，低评级信用利差在1.2%~1.5%之间窄幅震荡，并未出现明显下行拐点。
2.市场技术指标。
①A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，市场底部往往就出现在最后一根阴线或连阴后的第一根阳线中。截止23Q3上证综指并未出现连阴。
②从A股历史来看，熊市大底之后，上证综指月线将骑在5月均线上同时上行，形成矩形箱体，显示出市场价格的持续走强。22年10月末后上证综指突破月线MA5；23年10月，上证综指并未突破月线MA5，尚无上升趋势。
③大底前一月换手率均处于底部，且相较前期有持续的回落。22年10月与23年10月均符合该特征。
④除05年外，前几轮底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大。23年10月20日该特征符合。
⑤市场底部附近，上证综指点位均向下偏离年线。底部前一月，偏离幅度均值为27%，中值为21%。23年10月20日上证综指点位向下偏离年线6.45%，方向上符合市场底特征，但偏离幅度尚不完全符合市场底特征。
3.市场行为指标。
①我们用熊市成交额最低点占牛市成交额最高点的比重来表征相对成交额。23年10月20日A股相对成交额位于历次熊市相对成交额区间。
②09年至19年初A股有三轮上市公司回购潮均出现在底部区域，第一轮回购潮是从12年10月至13年6月，第二轮从15年7月至16年6月，第三轮从17年11月至19年初。2023年10月尚无明显回购潮。
3.估值。
我们选取A股2000年以来的三次熊市底部（05年6月、08年11月、13年6月、 19年1月）以及典型的阶段性底部（12年1月、12年12月、14年7月、2016年1月和2022年10月）与23年10月进行对比。
23年10月20日高股息率股票占比和破净股比例处于三次熊市底部水平区间，可以视为大致相当。
（三）胜率视角，本周10年期美债利率一度上破5%，创下2007年新高，当前距“中美政策底共振”还有多远？
今年市场的核心矛盾如果只看一个指标的话，是中美利差——映射了所有信息。当前国内政策底已确立，海外政策底是确认“市场底”的最后一环。自7.24政治局会议“国内政策底”确立后，当前国内政策底进一步夯实，盈利周期见底。近期美债长端利率由于期限利差补偿升高而急速冲高，本周十年期美债利率一度上破5%，但美联储主席及美联储官员对继续加息的姿态出现分歧：根据CME观察，当前市场预期美联储本次加息周期已经结束，美联储最早将在明年6月首次降息；我们在22.12.27报告中指出，美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。我们认为当前如果要保持汇率较稳定，需要美联储转鸽派减轻海外流动性压力，历史上中美ERP收敛更多依赖海外risk off美联储转鸽派。如果出现美联储转鸽派海外政策底共振，那么困扰市场的中美利差扩大就会得到修正，市场将从存量博弈变为增量资金——确认“市场底”。
（四）短期A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳趋势有待进一步增强+③海外流动性压力”的窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业与因子（低估、红利、微盘）；长期依然是“新范式-资产负债表待修复”，坚守“杠铃策略”。同时需要关注估值沟壑继续收敛的可能，低估值的行业更为受益。
1. 我们在10.15《经济低敏+美债低敏下如何配置？》中提出，在等待中美政策底共振的过程中，市场处于“①国内政策底右侧+②经济企稳趋势有待进一步增强+③海外流动性压力”的窗口期，从历史上的相似周期来寻找【经济低敏+美债低敏】的配置思路——短期配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业与因子；长期依然是“新范式”下的“杠铃策略”：（1）经济低敏的成长资产中，“估值沟壑”叠加“困境反转”指向目前成长类资产中低区的医药板块性价比提升（创新药/创新器械），消费电子经营周期触底叠加产品创新提振（被动元件/面板）；（2） 9月出口恢复下的中国制造优势（船舶/汽车）；3. 红利资产和微盘指数有望继续保持超额收益。中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对，中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表再平衡）尚未扭转，杠铃策略：类债券的高股息资产，远景资产指向数字经济AI+。
2. 我们在10.8《海外流动性压力加速估值沟壑收敛》中提出，当前估值沟壑的收敛水位已经略低于17年初的低点，但距离18年末仍有估值沟壑收敛的空间，与17年触底抬升或存在路径差异，源于本轮与17年存在两大不同：（1）分子端：16/17年供给侧改革下顺周期行业实现盈利显著改善，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，基本面支撑结构性“盈利牵牛”，17年实现估值扩张的分子端支撑强于本轮；（2）分母端：17年美债利率整体下行背景利好结构性估值扩张，而本轮面临美债利率走高抑制估值扩张。“分子+分母”端双重作用下，短期“估值沟壑”存在继续收敛可能，客观上使得低估值方向更受益。
（五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优“经济低敏+美债低敏”行业/因子，中期坚定“杠铃策略”。
国内政策底已夯实，美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，美债引发的潜在流动性冲击影响不可忽视，海外risk off迹象初显但尚未完全形成，美联储转鸽派需等待，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。因此当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业（成长）与因子（低估、红利、小微盘）。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind 30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.69%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降2.72%，月同比下降7.20%，周环比下降0.23%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积7.21亿平方米，累计同比下降23.40%，相比1-8月增速上升1.00%；9月单月新开工面积0.82亿平方米，同比下降15.18%；1-9月全国房地产开发投资87269.19亿元，同比名义下降9.10%，相比1-8月增速下降0.30%，9月单月新增投资同比名义下降18.67%；1-9月全国商品房销售面积8.4806亿平方米，累计同比下降7.50%，相比1-8月增速下降0.40%，9月单月新增销售面积同比下降19.76%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：乘用车10月1-15日，市场零售79.6万辆，同比去年同期增长23%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售1,602.9万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发70.5万辆，同比去年同期增长8%，较上月同期下降11%，今年以来累计批发1,852.1万辆，同比增长7%。新能源初步统计：10月1-15日，新能源车市场零售29.4万辆，同比去年同期增长42%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售548.2万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发29.1万辆，同比去年同期下降10%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发619.9万辆，同比增长33%。
港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2396万标准箱，高于7月的2367万，同比上涨6.11%。
航空：8月民航旅客周转量为1074.19亿人公里，比7月上升21.47亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.05%至3782.59元/吨，冷轧价格指数涨0.35%至4647.57元/吨。截至10月20日，螺纹钢期货收盘价为3610元/吨，比上周下降0.28%。钢铁网数据显示，10月上旬，重点统计钢铁企业日均产量203.04万吨，较9月下旬下降8.37%。9月粗钢累计产量8210.76万吨，同比下降5.60%。
挖掘机：9月企业挖掘机销量14283.00台,高于8月的13105台，同比下降32.60%。
发电量：9月发电量累计同比上升7.70%，较8月累计同比上升6.60%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年10月2日涨0.25%至984.25元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.81%至11043.00万吨。
国际大宗：WTI本周涨2.20%至88.34美元，Brent涨1.88%至92.51美元，LME金属价格指数涨0.23%至3569.30，大宗商品CRB指数本周涨0.72%至286.01，BDI指数上周涨5.19%至2046.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌3.53%，行业涨幅前三为采掘(0.00%)、非银金融(-1.18%)、纺织服装(-1.42%)；涨幅后三为通信(-7.35%)、医药生物(-6.88%)、计算机(-6.24%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.23倍下降到本周16.55倍，PB（LF）从上周1.53倍下降到本周1.47倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.01倍下降到本周25.81倍，PB（LF）从上周2.08倍下降到本周2.00倍；创业板PE（TTM）从上周47.90倍下降到本周44.91倍，PB（LF）从上周3.36倍下降到本周3.16倍；科创板PE（TTM）从上周的58.38倍下降到本周54.93倍，PB（LF）从上周的3.68倍下降到本周3.49倍；A股总体总市值较上周下降3.8%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.2%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.10下降到本周2.04；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16下降到本周4.05；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61下降到本周2.55；股权风险溢价从上周1.01%上升到本周1.16%，股市收益率从上周3.70%上升到本周3.87%。
融资融券余额：截至10月19日周四，融资融券余额16241.25亿，较上周五上涨0.05%。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持6.60亿，本周减持最多的行业是医药生物(-1.06亿)，本周增持最多的行业是建筑装饰(8.03亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁366.49亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出240.46亿元，上周净流出131.44亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至146.68，上周A/H股溢价指数为145.10。（三）流动性
截至10月21日，央行本周共有7笔逆回购到期，总额为6660亿元；5笔逆回购，总额为14540亿元；净投放（含国库现金）共计10270亿元。
截至2023年10月20日，R007本周上升47.93BP至3.0118%，SHIBOR隔夜利率上升11.80BP至1.9070%；期限利差本周下降9.55BP至0.3945%；信用利差下降2.97BP至0.5338%。（四）海外
美国：本周二公布9月零售销售环比为0.7%，低于前值0.1%，高于预期值0.4%；公布9月制造业产出环比0.4%，高于前值0.5%，高于预期值0.4%；公布9月工业产出环比0.3%，高于前值0.3%，高于预期值0.3%。
欧元区：本周二公布10月ZEW经济景气指数2.3，高于前值11.2。本周三公布9月调和CPI环比终值0.3%，与前值和预期值持平；公布9月调和CPI同比终值4.3%，与前值和预期值持平。
英国：本周三公布9月零售物价指数同比8.9%，低于前值0.2%，高于预期值0.1%；公布9月CPI同比6.7%，高于预期值0.1%；公布9月CPI环比0.5%，高于前值0.2%，与预期值持平。
日本：本周四公布9月进口同比-16.3%，高于前值1.5%，低于预期值3.6%；公布9月出口同比4.3%，高于前值5.1%，高于预期值1.3%。本周五公布9月CPI同比3%，低于前值0.2%，与预期值持平。
海外股市：标普500上周跌2.39%收于4224.16点；伦敦富时跌2.60%收于7402.14点；德国DAX跌2.49%收于14808.02点；日经225跌3.27%收于31259.36点；恒生跌3.60%收于17172.13点。
9月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平进一步改善。
固定资产投资：2023年1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.1%，1-9月新开工项目计划总投资额累积同比下降11.9%，1-9月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，1-9月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降9.1%，1-9月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.2%。
进出口：中国海关总署数据，9月出口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-8.80%；9月进口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-7.30%。
社融：9月社融增量4.12万亿元，同比增加5789亿元，社融总量当月同比16.35%。
外汇储备：中国9月末外汇储备31151亿元，比上月减少450亿元。
工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1—7月份收窄3.8个百分点。
财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。
三 下周公布数据一览
下周看点：中国9月规模以上工业企业利润同比；美国9月PCE物价指数同比；美国三季度GDP平减指数年化季环比初值；欧元区10月综合PMI初值；欧元区欧洲央行存款便利利率；英国10月综合PMI初值；日本10月综合PMI初值。
10月23日周一：欧元区10月消费者信心指数初值。
10月24日周二：欧元区10月综合PMI初值；英国9月失业率；日本10月综合PMI初值。
10月25日周三：美国9月新屋销售环比；欧元区9月M3货币供应同比。
10月26日周四：美国三季度GDP平减指数年化季环比初值；欧元区欧洲央行存款便利利率；欧元区欧洲央行主要再融资利率。
10月27日周五：中国9月规模以上工业企业利润同比；美国9月个人消费支出(PCE)环比；美国9月个人收入环比；日本10月东京CPI同比。
四 风险提示
地缘政治冲突超预期导致全球风险偏好恶化及商品上涨、全球疫情形势超预期、美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内经济政策不及预期、国内地产政策不及预期、国内经济增长不及预期等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年10月22日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
杨泽蓁：联系人
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