一、策略：“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”

详见2022.12.08《揭幕“中特估值体系”—“中特估值”猜想系列（一）》、2023.01.11《解锁“中特估值”选股模型—“中特估值”猜想系列（二）》、2023.02.02《探秘国央企估值重塑—“中特估值”猜想系列（三）》

二、军工：四大“加速”助力结构与估值重塑

军工集团改革加速，加强专业化整合，聚焦高质量发展，增强上市平台市场认同和价值实现。2022年5月，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，立足于方案实施，政策进一步推动平台布局优化及功能发挥，促进上市公司完善治理和规范运作，强化上市公司内生增长和创新发展，以增进上市公司的市场认同和价值实现。国企改革三年行动总结电视电话会议2023年1月31日上午在京召开，国企改革三年行动主要目标任务已经完成。未来仍将围绕提高核心竞争力和增强核心功能，继续谋划和推动国企改革，聚焦国企功能作用和历史使命，坚持问题导向，坚持正确改革方法。当前国企改革进入深水区，国企将继续在加强优质资产对接资本市场、盘活有潜力发展资产、退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力。资产注入、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军工上市平台的结构与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。

（一）资产注入加速：加强专业化整合，提升核心竞争力

资产注入进程加速推进，市场对军工板块专业化整合关注度提升。继2023年1月9日晚中直股份公告拟购买昌飞集团、哈飞集团100%股权方案后，11日晚中航电测拟发行股份购买成飞集团，一系列资产证券化举措充分反映航空工业国企改革的力度，进一步推进优质主机厂资产上市，以及上市资产的完整性，亦反映顶层对军工板块中长期发展的重视程度。国企改革持续超预期，专业化整合或促板块业绩释放预期加强。

（二）供应链改革加速：主机厂推进产业链结构性调整，上游公司围绕主业进行产业链拓展

国内主要航空主机厂或正推进产业链结构性调整，上游原材料公司设立子公司进行产业链拓展。例如，航空工业沈飞指出，“随着公司深化改革任务的深入推进，相关生产单位或生产线改革后部分零部件生产转为固定项外包”；航空工业成飞指出，“基于航空产业集群平台建设需求，成飞公司按照“政府+龙头企业+配套企业”的发展模式，引领配套企业产线建设并提供协作”；图南股份拟通过子公司图南智造在辽宁省沈阳市浑南区航空动力产业园投资建设“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”，项目计划投资总额为人民币85,500万元；钢研高纳拟在四川省德阳市投资设立全资子公司“德阳市钢研高纳锻造有限责任公司”，围绕公司主营业务进行产业链拓展。

①航空工业沈飞将部分零件生产转为固定项外包，对供应商实施定向培育。2022年3月17日，航空工业沈飞公众号发布《打造“保供、合规、控本、增效”的现代化供应链管理体系》。该文指出，“围绕一般能力市场化改革要求推进路线转移工作，是沈飞公司零部件外包业务的核心之一……公司将对供应商实施定向培育，通过项目引导、技术指导促进公司与供应商的深度融合，在实现产品质量提升、生产效率提高与管理成本降低以满足沈飞公司多元化外包需求的同时大力支持航空零部件企业的发展”。

②航空工业成飞布局航空特色共享功能中心，提升供应商全工序配套能力。2022年3月17日，航空工业发展研究中心公众号发布《航空工业成飞推进产业链结构性调整实践》。该文指出，“基于航空产业集群平台建设需求，成飞按照‘1+1+N’（政府+龙头企业+配套企业）的发展模式引领配套企业产线建设并提供协作……‘四大共享功能中心’大大减少了零件周转次数，提高了配套效率，降低了成本，培育了入园企业“全工序”配套能力，有力支撑了对成飞的高质高效配套。”

（三）股权激励加速：国企改革重要组成部分，推进与市场化接轨

国企加速推进股权激励。近期多个国企股权激励方案出台，包括中航光电、中航重机、航天电器、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹股权激励方案出台。国企股权激励是国企改革的重要组成部分，合理和完善的股权激励机制能够与市场化接轨，在微观上充分调动员工的积极性和主动性，将员工的个人成长和企业的长远发展结合起来，增强企业的活力和竞争力。

（四）提质增效加速：聚焦高质量发展，优化央企经营指标体系

优化调整央企经营指标体系，加快实现高质量发展。近期国资委将央企2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”年度经营目标，更加注重质的有效提升和量的合理增长，推动央企提高核心竞争力。其中，两个指标改变包括：一是用净资产收益率替换净利润指标。反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导央企更加注重投入产出效率，盘活存量资产，提高资产使用效率。二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标，有利于推动央企在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量发展。军工板块多国企，此举对推动央企加快实现高质量发展具有重要意义。

（五）风险提示

重点装备列装需求及交付不及预期。部分规模较小企业或配套装备型号较少，若此类型号生产及需求计划发生改变，则对相关企业影响较大。

重大政策调整的风险。因此若相关政策发生调整（如影响较大的定价政策、采购政策）等，则易对板块产生一定系统性冲击。

军费预算波动的风险。不排除阶段性军费预算波动对于主机厂经营情况的影响。

疫情波动的风险。多数公司重资产特征明显，且所需人力成本较高，疫情反复对相关企业影响较大。

三、通信：运营商为代表的国企在国民经济中角色转变，迎来价值重估

（一）运营商业绩拐点出现，To B业务第二曲线带动收入上升

5G周期叠加“提速降费”政策尾期，运营商守得云开。2019年以来，我国电信业务收入增速开始反弹。5G时代电信收入的增速的反弹来源于两方面，（1）5G时代来临，电信业务收入进入新周期，5G带动运营商ARPU值不断提升。（2）提速降费政策步入尾期。

三大运营商业绩拐点出现，增速均达到历史高位。2022年前三季度，中国移动、中国电信和中国联通收入分别为7234.87亿元、3578.43亿元、2639.78亿元，同比分别增长11.54%、9.59%、7.97%。净利润方面，2022年前三季度, 中国移动、中国电信和中国联通净利润分别为985.32亿元、245.43亿元、68.32亿元，同比分别增长13.00%、5.21%、20.37%。

国内行业数字化和产业数字化需求带动运营商ToB需求快速增长，运营商增长焕发新机。随着国内数字经济的进一步释放，ToB端数字化渗透率逐步提升，运营商凭借安全可信和强大的长尾客户覆盖能力。根据工信部发布的数据显示，电信业务中的新兴业务收入快速增长。数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务快速发展，2022年共完成业务收入3072亿元，比上年增长32.4%，在电信业务收入中占比由上年的16.1%提升至19.4%。其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务比上年分别增长11.5%、118.2%、58%和24.7%。

（1）中国移动新引擎，动能强劲。截止2022Q3，中国移动DICT业务收入达到685亿元，同比增长40.0%。2022年上半年，移动云收入达234亿元，同比增长103.6%，与天翼云的收入差距正在逐步缩小。

（2）中国电信云和IDC业务地位稳固。截止2022Q3，中国电信产业数字化收入达到856.32亿元，同比增长16.5%，天翼云收入继续保持翻番。根据公司半年报数据，2022H1天翼云收入达到280.82亿元，同比增长100.8%，其中公有云收入同比增长115.2%，私有云收入同比增长70.9%。

（3）中国联通产业互联网业务增速显著。截止2022Q3，中国联通产业互联网业务实现收入531.5亿元，同比大幅提升29.9%，收入结构不断优化，占主营业务收入比达到22.2%。其中，联通云加速发展，实现收入268.7亿元，同比提升142.0%；IDC实现收入186.1亿元，同比提升12.9%。

（二）数字经济时代，运营商获新机遇与新使命，有望实现自身价值重塑

数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，作为未来主要经济形态为经济发展注入新动能。2022年初，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确坚持“创新引领、融合发展，应用牵引、数据赋能，公平竞争、安全有序，系统推进、协同高效”的原则。到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，数据要素市场体系初步建立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。展望2035年，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。目前，数字经济成为多地2023年经济发展的重要抓手，截止2023年2月，全国31个省、市、自治区均已发布数字经济相关的专项政策，浙江、河南、重庆等省份在“新春第一会”上也重申了数字经济在2023年经济发展中的重要地位。

数字经济在经历了概念引导阶段之后，已经进入落地实施阶段。地方基于自身产业基础和数字经济发展不同阶段，结合自身优势，加速数字经济相关产业落地速度。数字经济概念引导阶段，地方多聚焦于产业数字化、数字化质体、数据价值化、数字安全等上层建筑搭建，力求完整全面。在实际落地阶段，数字经济必须要依靠实体经济，作为一种技术手段服务于实体经济发展，实现与实体经济的融合。

电信运营商过去肩负打造数字底座重任，未来将在信息服务、数据安全、企业专网、数字化解决方案等各领域发挥自身优势，在数字经济时代重塑自身价值。电信运营商作为数字基座打造者，具有网络、数据、技术、安全等天然的基因，将从各个领域参与数字经济发展。从三大运营商自身营收结构来看，运营商对外提供数字化服务包括云计算、大数据、物联网、IDC、网络安全等数字业务板块成为三家收入增长的主要引擎。在数字经济时代肩负新使命，在各行业数字改造当前打开新发展空间。

（三）运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵

运营商是通信行业ESG管理践行的领路人。运营商作为数字信息基础设施运营服务的主力军和网络强国数字中国智慧社会建设主力军，始终坚持在实现自身转型发展的同时，将环境、社会及管治责任融入到经营管理中，坚持绿色运营、彰显社会担当、注重企业高质量发展，坚持以人为本、积极回馈社会，确保公司在健康可持续发展之路阔步前进。

E维度上，运营商坚持绿色运营，致力于与环境和谐共生。运营商从自身、产业和社会三方面着手，推进全生命周期环境管理，打造绿色产业链、供应链，创新环境治理与生态保护解决方案，为实现碳达峰、碳中和作出积极努力。以中国移动为例，2021年，中国移动发布了“C三能——中国移动碳达峰碳中和行动计划”白皮书，深化网络节能技术研究应用，推进网络架构绿色转型，积极引入清洁能源，打造低碳发展优势。单位电信业务总量综合能耗同比下降 22.1%。中国电信携手中国联通，全面推进网络共建共享，截止2022年上半年，在用5G基站达到87万站，5G网络覆盖至全国所有市县和部分发达乡镇，网络质量和资源使用效率进一步提升，双方累计节约投资人民币2400亿元，每年节约网络运营成本200亿元。

S维度上，运营商充分彰显社会担当，竭力发挥企业专长，持续为社会发展作出贡献，满足人们对美好生活的需要。一方面，作为算力基建坚实底座，运营商加快推进新型基础设施建设，深化网络提速降费利企惠民，促进千行百业数智化升级，助力经济社会数字化转型。充分利用5G、大数据、人工智能等网络信息技术，实现大型活动通信和网络安全保障工作等目标。另一方面，运营商深度助力共同富裕，积极响应“数智乡村振兴计划”，发展网络+乡村振兴模式，助力帮扶地区巩固拓展脱贫成果，不断缩小数字鸿沟和应用鸿沟，为农业农村现代化注智赋能，并持续开展公益慈善行动助力共同富裕。

G维度上，运营商持续探索自身高质量发展的具体路径，完善企业管治。秉持诚信、透明、公开、高效的企业管治原则，严格遵守公司规则要求，确保高水平的企业管治。充分发挥管理层经验和专长，促进公司治理结构和决策机制进一步完善；深化合规管理体系建设，推动合规管理向新业务拓展，合规管理能力持续提升；积极采用数智化手段，提升风险预警能力和风险管控效果，进一步强化重点业务、重点项目、重点领域的监督，保障企业持续健康运营。

我们认为，中特估值体系下，头部运营商及国企通信服务商将享受估值提升的红利。通信行业在数字经济时代将进一步完善信息和算力基建，保障数字基座合理建设和信息高可靠传输，并在此基础上，通过自身能力延伸，为行业和企业数字化转型赋能。建议关注电信运营商、铁塔运营商及国有通信服务商相关优质标的。

（四）风险提示

5G 应用渗透不及预期的风险；IDC 新建设项目落地不及预期的风险；5G 技术运用带来的产品技术迭代的风险；上游芯片技术发展带来产品技术迭代风险。

四、公用事业：央国企改革、产业转型助力估值重塑

（一）国央企改革重塑估值，产业转型加速成长

国央企改革和产业转型带动成长型国企价值重估。A股六成以上公用事业企业为央企或地方国企，细分行业中，核电、电能综合服务、火电、风电、水电子行业的国央企比例均在90%以上，从市值来看，央企和地方国企总市值占比达88%，在公用事业行业中占据主导地位。因此，大部分公用事业企业将受益于国央企改革，强化国资市值管理能力。大型发电集团旗下拥有众多发电资产构成同业竞争，存在板块资源整合预期。从估值来看，大部分时间央国企估值低于民企，国央企改革有望带动估值重塑。当前央企、地方国企市盈率分别处于68%、65%分位。

碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，电力企业转型新能源。2021年10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，提出2030年我国风光装机需达1200GW，此为2030年风光装机的下限。根据中电联数据，2022年我国风电和太阳能发电装机容量为365GW和393GW，合计758GW。则未来8年内我国光伏风电至少有442GW增量空间，实际增量将更高。同时各大发电集团均提出较高的新能源建设目标，除风电光伏企业外，旗下火电、水电也陆续发展新能源，产业转型为传统电力企业贡献新成长。

（二）看好煤、硅、电价三要素在2023年迎来持续改善

煤、硅、电价三要素均有望在2023年迎来持续改善。年内动力煤、光伏组件价格保持强势，导致火电业绩及光伏装机低预期。但展望2023年，一方面动力煤+硅料供需格局均有望改善，带动燃料成本及装机成本下降，另一方面伴随绿电发电量占比提升，诸如容量电价、分时电价浮动加大、电力现货市场交易等改革政策有望加速推出。无论是供需关系还是政策预期，煤、硅、电价三要素在此时点向后看均有望迎来改善，有望重塑电力股的盈利修复和成长预期。

电价：政策正逐步得到完备，我们看好电价成本具象化。2022年以来，电改预期持续增强，中电联政策建议明确容量电价并推动煤电联动、广州政策推出零售侧浮动电价、以及电力现货市场规则发布也将推动辅助服务与容量电价体系趋于完善。我们认为电力各个成本环节的“具象化”是核心趋势。展望2023年，一方面电价上浮比例大概率将持续（参考广东、江苏、陕西、海南等地均为顶格上浮），为火电提供盈利恢复的关键窗口期，另一方面市场化交易也将加速容量电价落地，加速厘清各电源品种的盈利模型，市场看待电力股的视角也将更加清晰。

煤：海外煤价继续下行，煤炭进口量已连续5个月保持高位。根据百川盈孚，2023年1月中旬起印尼烟煤价格持续回落，2月10日已降至1016元/吨；秦皇岛动力煤市价加速回落，2月10日已降至1056元/吨，两者价差为40元/吨。2022年我国动力煤进口量为2.18亿吨，同比降低15.7%，伴随欧洲煤电、气电等化石能源发电量占比迅速下降，进口煤逐步恢复以及电煤管控加强，我们继续看好2023年进口动力煤的持续恢复，将有望带来第一、二季度的同比大幅提升；此外，测算2023~2025年我国火电发电量同比增速有限，预计国内动力煤供需关系有望持续改善，带动长协比例提升从而促进综合用煤成本下降。

硅：近期组件硅片价格有所回升，或将进入供需博弈期。节前硅料价格有所回升，根据PVinfoLink数据，组件出口量连续三月衰退，此前由于需求不景气带动多晶硅、硅片价格均出现高位回落，近期有所调整，2月8日182、210mm单晶硅片现货价格升至6.22、8.20元/片，环比上周+29.6%、+32.3%。根据PVinfoLink《2023光伏市况更新》观点，虽厂商调整开工率有可能造成短期价格波动，但受到供给过剩影响，全年价格趋势仍呈现明显下降。展望未来，我们认为伴随组件价格的下降以及储能成本陆续清晰，需求释放或可期，但仍需关注供需博弈带来的集中式电站需求释放速度与组件设备价格。

（三）考虑ESG评级因子，关注高ESG评级公用企业

ESG因素通过影响企业未来预期的现金流折现进而影响企业价值，关注高ESG评级公用企业。一方面，从环境、社会和公司治理三个层面考虑对未来预期现金流的影响。从环境因素看，环保要求可能导致资本开支增加、营运成本提高；从社会因素看，公益行为可能带来收入增长；从公司治理因素看，治理薄弱可能会导致税费增加。另一方面，良好的ESG表现可降低运营风险、改变资本结构从而影响折现率，如碳减排支持工具降低企业贷款利率。当前公用事业企业ESG评级以BB为主，占比62.8%，A级和AA级占比7.3%，从估值对比来看，高ESG评级企业并未有显著高估值，通过推进“中国式ESG投资”，公用事业优势资产有望重估。

（四）新能源REITs提升估值助力扩表，助力资产盘活

首批新能源REITs申报受理，加速存量资产盘活。2022年12月30日中信建投国电投、中航京能2只新能源公募REITs申报获受理，其底层资产分别为国家电投江苏滨海北H1、H2海上风电和配套运维驿站以及京能国际榆林光伏、晶泰光伏项目。中信建投国电投项目标志着以“五大”为代表的电力央企进军公募REITs，预计未来将有更多新能源项目进入市场。

REITs赋予市场绿电估值视角，两单增值率分别为24.8%、22.6%。滨海公司、京能光伏评估价值分别为75.13、27.68亿元，增值率分别为24.8%、22.6%，预计2023年净利润分别为2.47、1.63亿元，项目估值/2023年预计净利润分别为30.4、17.0倍，尤其是在当前市场对绿电估值不明晰的节点，赋予市场更多估值视角。

（五）风险提示

煤价大幅波动风险，来水不及预期风险，风电光伏等绿电装机增长不达预期，用电量需求增长不及预期的风险。

五、化工：化工国企周期底部加速逆势扩张

（一）化工行业进入新一轮资本开支周期

化工行业是一个较为明显的周期性行业，盈利跟随行业景气呈现周期性变化，资本回报率较低，而优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质——强护城河和高成长性：其中，高成长性要求化工企业在周期低点保持扩张，进一步扩大时长占有率。2022Q2以来，化工行业周期下行，产品价格/价差持续走低，多数化工企业进入新一轮资本开支周期。

（二）化工国企现金流充沛、财务杠杆低

我们认为化工作为一种重资产行业，相较于民营、外资等企业，国企具备现金流充沛、财务杠杆低等优势，更具备越穿越周期可能性。

优势一：国企盈利能力强，现金流充足。盈利能力方面，根据Wind统计数据，相较于民营、外资等企业，自2021年以来，A股上市国企ROE高盈利能力强大。现金流方面，国企净现比低于行业总体水平，长年保持末位水平，说明国企在盈利能力强大的同时，现金流充足，风险抗性高。

优势二：国企财务杠杆低，固定资产/在建工程均值高。财务杠杆方面，2013年至2022Q3,A股上市央企资产负债率保持稳定，地方国企去杠杆明显。截止2022Q3, 相较于民营、其它类型企业，财务杠杆优异。单家企业固定资产/在建工程均值方面，2019年至22Q3,国央企均高于其它企业，更好支撑企业穿越行业周期。

（三）风险提示

宏观层面：宏观经济下行，致使相关化工品的需求萎缩的风险。化工品下游市场涉及房地产、消费等多个领域，若宏观经济下行，致使相关化工品的市场需求不及预期，相关公司产品销售可能受到影响，从而影响公司营收的增长。

行业层面：大宗原材料价格剧烈波动、行业政策波动风险。化工行业上游以原油等大宗商品为主，原材料价格的剧烈波动会扰乱企业成本管控，同时，日益趋严的环保政策或将导致化工企业停产或减产，对公司的经营业绩产生不利影响。

公司层面：公司重大安全、环保事故、新项目进展不及预期。化工行业资本开支大，固定资产重。若公司出现重大安全、环保事故、新项目进展不及预期等情况，将对公司的经营业绩产生不利影响。

六、金属：关注工业金属、贵金属以及特钢板块国企估值修复

（一）基本面：工业金属、普钢及特钢国企具备规模优势，能源金属、小金属国企22Q1-3营收增速较高，小金属、特钢及普钢国企研发强度较高

有色：工业金属国企具备规模优势，能源金属、小金属国企营收增速较高，小金属国企研发强度较高。据Wind及各公司财报数据，规模方面，工业金属板块央企、地方国企22Q1-3营收总规模高于民企，贵金属、小金属板块地方国企总规模高于民企；营收增速方面，能源金属、小金属板块央企的22Q1-3营收增速明显高于民企；研发支出方面，2021年小金属板块的央企以及地方国企研发费率均高于民企。此外，在金属新材料板块，各类企业研发费率均在3%以上，保持较高的研发强度。

钢铁：普钢板块国企规模、数量优势明显，特钢板块央企规模高于民企，普钢及特钢国企研发强度高于民企。据Wind及各公司财报数据，规模方面，普钢板块国企22Q1-3营收规模、企业数量优势明显；营收增速方面：受22年宏观经济下行影响，普钢及特钢板块国企22Q1-3营收增速低于民企；研发支出方面：2021年普钢、特钢板块国企研发费率均高于民企，展现更高的研发强度。

（二）估值：有色行业关注工业金属及贵金属板块国企，钢铁板块关注特钢板块央企

有色：工业金属、贵金属等板块国企估值相对较低。据Wind数据，截至2023年2月8日，工业金属方面，地方\央企\民企PE_TTM分别为12\22\18，国企估值均低于民营企业；贵金属方面，地方\央企\民企PE_TTM分别为48\91\20，国企估值均低于民营企业。

钢铁：特钢板块央企估值相对较低。据Wind数据，截至2023年2月8日，特钢方面，央企\民企PE_TTM分别为15\19，央企估值低于民营企业。

（三）风险提示

宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。