【广发策略郑恺】自由现金流新高及行业比较新范式—“思·辩”系列（四）
● 23年中报的异常数据——历史新高的自由现金流。我们在23.9.4中报深度分析《盈利底，采撷“困境反转”亮点》提出：A股非金融的自由现金流中报口径来看历年最好水平。自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献（经营性现金流的增加），反而来自于营运的收缩（新增营运资本支出的下滑）。自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业；第二类聚焦于消费板块，去库更充分及扩张更理性。
● 如何理解中报企业自由现金流创新高？在经营周期底部、即盈利底和库存底（12Q4/15Q4/18Q4）自由现金流并不差，不过本轮尤其好。原因在于尽管EBIT下滑，但企业收缩资金支出予以对冲。本轮营运资本收缩幅度显著高于历史，在新范式——中国企业资产负债表修复缓慢的背景下理解，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎的需求改善预期。
不过往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了历史上罕见的大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的潜在扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。
● 自由现金流可勾勒A股各行业的经营周期分布。宏观经济与产业周期变动引领利润端变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致自由现金流的变动，可勾勒了四种不同的经营周期。
23年中报来看：（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，主要为制造业（机械/军工）及部分TMT。
（2）下行期：利润下滑、但CAPEX还在高位，使得FCFF下滑，主要为资源品及化工；
（3）出清期 ：需求不济之下，CAPEX与营运资本转为收缩，使得FCFF转为平稳或抬升，行业分布于钢铁/建材/电新/电子/医药等；
（4）回升期：利润回升，CAPEX重新扩张，FCFF继续抬升，经营状态最佳，行业集中于消费及公用/地产/传媒等。
● 不同经营周期内，如何优选行业？
（1）【出清期的率先回暖】：该阶段为“反转策略”对应的方向。综合经营（CAPEX、存货）收缩到底部、FCFF率先抬升、且收入已在回暖来筛选率先步入回升期：消费电子及上游（被动元件/面板/LED）、半导体（数字芯片设计/封测）。
（2）【扩张期的供需共振】：行业仍处在供给端大幅扩张的阶段，需寻找经营安全边际强、供需双旺的品种。综合筛选经营扩张之余，营运能力、偿债能力也在增强、最后体现至盈利能力增强的品种（船舶/自动化设备/摩托车/通信服务）。
（3）【回升期的效率提升】：利润回暖、FCFF抬升、CAPEX底部企稳或扩张，且收入、订单、毛利等经营指标改善，当前估值低位集中于可选消费（服装/家居/白电/酒店餐饮/文娱用品）。
● 风险提示：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
我们在23.9.4中报深度分析《盈利底，采撷“困境反转”亮点》曾提出：A股非金融的自由现金流是23年中报的一个异常数据，以中报口径来看今年是中报A股非金融的自由现金流是2010年以来的最好水平。A股中报处于盈利底和库存底，而自由现金流却创历史新高。（1）历年中报口径来看，23H1的自由现金流是历史新高；（2）同比口径来看，23H1自由现金流增速接近历史最高水位。
首先，第一个影响权重的板块是地产，我们对房地产行业做出剔除，发现结论不变。地产中报的自由现金流超过4000亿，对A股非金融的扰动很大。
其次，从自由现金流的变动分项来看，自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献（体现为经营性现金流的增加），反而来自于营运的收缩（体现为新增营运资本支出的下滑），这是经济增长底部在企业报表上的体现，与我们从中报看到的企业“缩表”迹象能够吻合。
最后，自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性；第二类聚焦于消费板块（体现为去库更充分及经营更收敛）。
23H1自由现金流最高的行业排序，除房地产外，其他行业聚集在：高股息行业（煤炭、石油石化、交运、建筑、公用事业），以及消费行业（食品饮料、家电、商贸零售、汽车、医药）。
二、如何理解中报企业自由现金流创新高？
（一）现金流好是历次经营周期低点的正常现象，但今年更为突出
历史上当企业经营周期处于底部（例如去库存接近尾声、盈利增速触底）时期，企业的账面现金流并不差，也体现为自由现金流的改善，这反而是企业去库较为充分而生产扩张没有衔接时期的正常特点。
以A股非金融口径来看，历史上共三轮盈利底+库存底：12年、15年、18年。其中，此三年的盈利底与库存底分别落在了12Q4、15Q4、18Q4。其中与今年类似，14-15年也是一轮缩表周期。今年的中报分析中我们曾提出：中报来看企业资产负债表修复是个慢变量，有息负债率与无息负债率均下行，偿债支付现金上升，企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆。事实上，14-15年也能看到类似特点，亦为一轮“缩表周期”。
历史对比来看，历次的盈利底+库存底，A股非金融的自由现金流大多表现并不差，不过本轮体现为特别好。四轮底部来看，除了缩表时期的15年，其余三轮FCFF均改善，绝对值多为正值，且同比亦改善。不过，本轮自由现金流尤其强劲，绝对值及同比均远高于其余三轮。
（二）今年自由现金流超预期的背后：企业“缩表”下的经营收缩
盈利与库存底部，企业的自由现金流却大多不差，但本轮显著优于历史，我们对FCFF进行细拆来探寻原因。
自由现金流的变动主要由三部分来影响：经营性的现金流（正贡献）、营运资本开支（负贡献）、资本开支（负贡献）。自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额，是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量，即EBITDA扣除交税、CAPEX、营运资本等支出后剩余的可归属股权人或债权人的资金，其不仅受EBIT影响，还受CAPEX、营运资本等的支出节奏影响。
现金流的多少并非衡量企业经营状态好坏的唯一指标，结构更能反映企业现金流的运用效果。
我们对自由现金流按EBIT、CAPEX、新增营运资本三大主要分项进行分拆，可以发现在经营周期的底部，尽管EBIT产生的现金流在下滑，但企业收缩资本支出予以对冲。例如四轮周期底部来看，企业大多收缩营运资本；15年缩表时期，企业还收缩CAPEX。
今年自由现金流显著优于历史，也是因为营运资本的收缩幅度显著高于历史。23年中报A股非金融新增营运资本首度转负，尽管处于缩表时期，但23中报FCFF创出历史新高。
营运资本是本轮FCFF高增的主要驱动项，此处我们对营运资本做出进一步分拆——企业大幅收敛流动资产，尤其是去库充分但补库意愿低迷。
首先明确营运资本的组成科目：营运资本=（流动资产-货币资金）-（流动负债-若干科目）。其中流动资产内部重要科目有存货、应收账款、预付账款等；流动负债内部的重要科目有应付账款、预收账款+合同负债等。
拆解来看，在盈利底与库存底，企业多会主动收缩流动资产和流动负债。23年中报A股非金融营运资本增加值的大幅收缩，主要源于流动资产的全面收缩（且幅度超过历史），尤其是存货项（去库更加充分而补库意愿低迷）。
在新范式——中国居民/企业资产负债表修复欠佳的背景下理解A股自由现金流创新高，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎和低迷的需求改善预期。穿越疫情但A股非金融资产负债率与有息负债率下降、小企业下滑幅度更大。而23年中报的高自由现金流，也源于企业主动收缩经营。
不过，往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了历史上罕见的大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。具体来看：（1）存货已然大幅去化，即便剔除地产现在水位也已较低；（2）预收账款及合同负债同比增速回升，表明订单已率先开始恢复。
第一章提到，当前行业之间的自由现金流分化。事实上，我们发现自由现金流的结构是描绘A股各行业经营周期的一个很好的指标，具体可划分为四阶段：扩张期→下行期→出清期→回升期。
宏观经济与产业周期变动引领利润端变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致了自由现金流的变动，由此勾勒了四种不同的经营周期阶段——
（1）扩张期：企业需求预期稳定，扩张经营（除CAPEX外、营运资本也在扩张），账面不太需要留现金流、自由现金流下滑；
（2）下行期：企业利润开始下滑，但CAPEX还在高位、收缩营运资本但难以对冲经营恶化带来的现金流损耗，自由现金流下滑；
（3）出清期：企业利润还在低位，不过适应了需求萎缩的状态，CAPEX和营运资本都已转为收缩，自由现金流已实现稳定或抬升；
（4）回升期：企业利润抬升，CAPEX磨底或重新开始扩张，自由现金流由于经营改善而在抬升。
我们以23年中报为例，通过自由现金流可以窥见A股各行业的经营冷暖分布。
（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张、尤其是营运资本大幅扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，行业集中在中游制造（机械/军工）及部分TMT。
（2）下行期：利润下滑、但CAPEX还在高位、营运资本收缩但难以对冲，使得FCFF下滑，相关行业多为资源品；
（3）出清期 ：需求不济之下，当前CAPEX与营运资本均转为收缩，使得FCFF转为平稳或抬升，行业分布于钢铁/建材/电新/电子等；
（4）回升期：利润回升，CAPEX重新扩张，FCFF继续抬升，经营状态最佳，行业集中于消费及地产/传媒等。
下图更为清晰的展示了当前A股各行业经营中期的分布。通过自由现金流，我们也能看到，板块内部各行业经营复苏进程分化：
（1）消费中汽车/纺服/家电等对于需求的改善感知更为领先、医药等落后；
（2）TMT中传媒复苏领先于电子；
（3）材料复苏领先于资源品、已步入出清期；
（4）制造中电力设备已逐渐步入出清期。
回升期的行业于今年已率先实现股价跑赢。如果后续市场延续在低估值中寻找“困境反转”的思路，则逐渐在出清期行业中寻找机会也是很好的思路。
四、行业比较新视野：基于自由现金流划分经营周期
通过自由现金流，我们拆解出了A股各行业的经营周期分布。不同经营周期都有机会，只是需要关注不同的变量。因此本章我们试图总结各经营周期关注的核心变量，并据此筛选占优行业。
（一）不同经营周期，在库存周期/产能周期/利润周期具备不同特征
经营周期的不同，决定了行业核心关注变量的不同，具体来看——
（1）扩张期：资本开支扩张、库存累积、货币资金下滑。现金流不重要，更专注现金的转化效率——关注营运能力、偿债能力、盈利能力。
（2）下行期：利润下滑但CAPEX仍在扩张、营运资本主动收缩（资产端与负债端均下降），困境下借款抬升，短期行业机会有限。
（3）出清期：营运资本仍主动收缩，但CAPEX也收缩，使得FCFF回暖。关注FCFF、产能周期/库存周期，FCFF率先回暖+CAPEX与库存去化+需求改善的品种、有望率先步入回升期。
（4）回升期：利润回暖、CAPEX扩张，流动负债抬升使得营运资本被动收缩。关注成长能力（利润改善+订单改善）+盈利能力（底部扩产+毛利率改善）。
（二）以历史周期底部为例，自由现金流为锚的行业比较有效
以同为盈利底+库存底+缩表周期的15年年报为例来检验前述提出的不同经营周期的行业优选方法有效性。
回过头来看，16年估值沟壑收敛、“反转策略”占优，领涨品种是格局稳定行业的龙头，即“核心资产”。15年报来看，在出清期确实可以筛选出格局稳定的核心资产品种，典型行业如白酒、水泥、汽车零部件。
同样方法，亦可筛选出扩张期与回升期的占优行业。举例来看，处于扩张期的典型行业主要为周期性的品种，如环境治理（彼时“绿水青山就是金山银山“）、养殖业；处于回升期的典型行业为制造业，如光伏、造纸。
股价表现来看，15年年报筛选出的行业，在2016年大多数可实现股价的超额收益。特点有二：（1）一个季度内的股价超额收益最为显著；（2）出清期的品种最为占优，彼时可筛选出2016年占优的核心资产品种（如白酒/水泥）。
18年同样有效，可以筛选出出清期的半导体、扩张期的工程机械等。19年为成长股“否极泰来”的反转牛市。事实上，18Q4来看，我们在出清期可以精准筛选出19年反转的主导产业半导体、新能源车（电池）等。
同样方法，18Q4可筛选出位于的扩张期的工程机械，及军工子行业（地面兵装）。由于需求弱复苏，18Q4收入改善的品种不多，回升期里占优行业集中在周期行业，如房屋建设、航运港口。
股价表现来看，18年年报筛选出的行业，同样可在2019年大多数可实现股价的超额收益。（1）同样是一个季度内的股价超额收益最为显著；（2）出清期的品种最为占优，可以挑出后面的主导产业半导体和新能源（新能源车/风电）。
五、23年基于自由现金流的行业比较应用
（一）出清期的率先回暖：经营率先收缩至低位、实现FCFF的率先回暖、且收入正在改善的品种，最可能先迈入回升期（消费电子/半导体）
出清期是“反转策略”当前对应的方向，赔率合意、若胜率回暖则会有不错收益，是当前最需关注的经营阶段。综合经营（CAPEX、存货）收缩到底部、FCFF抬升、且需求在回暖来筛选可能率先步入回升期的品种，行业主要集中在电子：消费电子及上游（被动元件/面板/LED）、半导体（数字芯片设计/封测）。
高频数据来看，电子行业数据亦呈现触底特征：体现有三：（1）全球半导体销售额增速已触底回升；（2）存储器/面板/被动元件等品类的价格已触底、并开始上涨；（3）台股被动元件、面板、光学、IC设计、存储、封测等行业的公司的月度营收已在回暖等。
（二）扩张期的供需共振：经营扩张之余、营运能力与偿债能力俱佳，且兑现到盈利能力抬升的品种（船舶/自动化设备/摩托车）
扩张期的行业仍处在供给端大幅扩张的阶段，需寻找经营安全边际强、供需双旺的品种。综合寻找经营扩张之余，营运能力也在增强（存货周转率、在建工程+固定资产周转率抬升）、偿债能力也在增强（现金占资产比、流动比率抬升）、最后体现至盈利能力增强（ROE抬升）的品种，相关行业为：船舶、自动化设备、摩托车、通信服务。
高频数据来看，扩张期的行业景气周期仍向上。一方面，船舶行业的8月新接及手持订单增速仍大幅向上，运营商仍在加大向数字经济转型，人形机器人创新如火如荼等。另一方面，船舶等行业亦加大海外拓展，中报海外收入占比显著抬升。
（三）回升期的效率提升：FCFF充裕，收入、订单、毛利等经营改善的交集（可选消费）
回升期的品种当前经营状态最佳，但股价今年大多已“price-in”，于一季度疫后复苏+三季度顺周期行情中均有显著表现，因此需结合估值来筛选，在回升期中寻找经营改善、且当前估值压力不大的品种。
综合利润回暖、FCFF抬升、CAPEX底部企稳或扩张，结合收入、订单、毛利等经营指标改善、以及当前PB位于近五年中枢以下来筛选，相关行业集中于可选消费：服装、家居、白电、酒店餐饮、文娱用品。
高频数据来看，可选消费行业经营出清、部分品种的需求延续修复。一方面可选消费行业的库存水位亦低，关注需求回暖下的主动补库，另一方面家具等行业的销售额仍延续修复。
全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。
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本报告信息
对外发布日期：2023年10月17日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨泽蓁（联系人）
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