【广发策略】七条线索，一览央国企重估奥义—“中国特色估值体系”猜想系列（九）
● 主线三：产业结构升级。（1）转型方向之一：自主创新能力（自主可控“卡脖子”技术，打造产业链链长；战略性新兴产业央企集团）；（2）转型方向之二：数字化能力（目前超60家央企集团已实施数字化转型战略，集中在能源、交运、信息、材料领域）；（3）转型方向之三：绿色低碳能力（煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业低碳改造；新能源；绿电交易）。
● 主线四：“一利五率”经营考核（新增ROE、营业现金比指标指向航运港口、证券、煤炭等）。
● 三条辅助线索：（1）高股息权重（高股息率，央企股东回报指数ETF产品即将发布）；（2）投资者关注度（基金公司调研次数/相对报告量/机构覆盖数）；（3）加杠杆空间（资本开支上行周期）。
报告正文
引言：改革新征程，指引央国企重估奥义
22年12月以来，我们发布8篇报告持续提示“中特估值”投资机会，22.12.8发布《揭幕“中国特色估值体系”》提出关注四条“中特估”路径，23.2.2发布《探秘国央企估值重塑》具体提示央国企重估建设思路（上市平台改革/社会价值权重/产业政策加持），23.3.20《央国企重估：盐铁和涌现》中提出新思路“垄断低价”价值回归，我们判断“中特估—央国企重估”行情更类似16-17年供给侧改革行情，有望贯穿全年。
本篇全面梳理央国企重估核心逻辑，从四大主线和三条辅助线索解读重估动能。根据3月24日国资委官网消息，新一轮国企改革蓄势待发，本轮改革“站位更高、格局更大、任务更急”：“中国式现代化→中国特色估值体系→对标世界一流企业→国际国内核心竞争力→现代化产业体系→价值创新创造”。
改革新思路之一：专业化整合，在混改完成基础上，本轮改革更加强调做强做精主业。关注：（1）同业竞争资产重组；（2）分拆上市；（3）优质资产注入。
改革新思路之二：“世界一流央企”，本轮对标“世界一流”企业力度更强。关注：（1）第二批207家世界一流示范央企；（2）“一带一路”参建央企。
改革新思路之三：产业转型，本轮改革契合当前我国经济结构转型升级方向，关注：（1）自主可控“卡脖子”技术攻关；（2）数字化转型，目前62家央企集团的数字化战略已公布；（3）绿色低碳转型。
改革新思路之四：“一利五率”经营目标，本轮更加重视公司治理，弱化利润目标，关注新增的ROE和营业现金比率指标。
一、主线一：上市平台改革，专业化整合做精主业
本轮上市平台改革政策确定性强、路径清晰，目的为推进央企专业化整合、做强做精优势主业。目前，专业化整合主要集中在军工、电力、钢铁等重点领域。根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上市平台。目前已推动中国船舶集团、中国建材集团、通用技术集团、航空工业集团等一批央企集团上市平台吸收优势资产。
根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，具体措施包含：
1. 同业竞争资产重组，利于盘活缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能的存量资产，或者加强优质资产集中度，如中航电子换股吸收合并中航机电，关注央企集团旗下具有2家及以上上市平台，且主营业务重合度高的标的；
2. 分拆上市，利于母公司剥离非优势业务、子公司拓宽融资渠道及提高经营效率，如中国联通分拆子公司智网科技至科创板上市，关注央企集团旗下上市平台数量少或仅1家、主业集中度低的标的；
3. 未上市资产注入，利于优质资产向上市公司汇集或盘活存量资产，如中航电测拟收购成飞集团，关注资产证券化率相对低的央企集团，即具备一定未上市优质资产。
二、主线二：对标国际龙头，打造“世界一流央企”
3月3日国资委开展央企对标世界一流企业专项行动部署，前后两批世界一流示范央企在ROE和盈利增速上逐步赶超央企整体水平，尤其重视研发投入，根据3月31日国资委副主任翁杰明表述，世界一流示范企业力争研发投入强度超过行业平均值2倍以上。
国资委从“五维度”定义“世界一流”，2018年国资委党委书记郝鹏在中央企业、地方国资委负责人会议上指出，培育“主业突出、技术领先、管理先进、绩效优秀、全球资源配置能力强”的世界一流企业，可以对应相关路径：
1. 主业突出：央企将非主业非优势业务出清，聚焦优势主业，可进行上市平台的专业化整合，如同业竞争资产重组、分拆上市、资产注入；
2. 技术领先：央企引领关键环节的技术攻关，重点在“卡脖子”技术领域、“专精特新”打造产业链链长、数字技术领域；
3. 管理先进：根据国资委20年6月印发《关于开展对标世界一流管理提升行动的通知》，强调八大企业管理重点，可关注企业ESG评级及信息披露情况；
4. 绩效优秀：即央企经营指标达标，关注央企23年“一利五率”经营目标；
5. 全球资源配置能力强：即央企具备国际化经营能力，关注央企参建“一带一路”。
路径一：对标国际龙头存在ROE修复空间，提高国际化经营能力。PB-ROE视角下，石油石化、工程机械、电力等行业的世界一流示范央企与国际龙头差距相对较大，着力提高国际竞争力，尤其是传统能源行业。
路径二：央企“一带一路”参与度仍有提升空间。目前电力、交运、建筑等基建类央企参与“一带一路”建设较多，据国资委公布数据，已有81家央企参与沿线项目超过3400个，“十三五”期间央企实现海外营业收入超过24万亿元，对外投资收益率达到6.7%。据绿色“一带一路”中心官网数据，2020年参与投资 “一带一路”国家项目的主要是央企。其中最大的投资方是中国电力建设集团，投资额占比9.7%。位列第二的是中国交通建设集团，投资额占比7.5%。
三、主线三：产业政策加持，产业结构转型升级
在高质量发展指引下，央国企参与构建现代化产业体系是题中应有之意，一方面契合我国经济结构转型升级的大势，另一方面以创新发展促央企内生增长，从而提高央企价值认同与实现。
转型方向之一：自主创新能力。
一方面，聚焦自主可控“卡脖子”技术，打造产业链链长企业；另一方面，在战略性新兴产业打造央企集团，如22年12月中国电子数据产业集团成立。21年5月国资委发布《中央企业科技创新成果推荐目录(2020年版)》，54家央企共178项技术产品上榜，其中有13家央企上市公司，覆盖了半导体、新能源、操作系统、软件开发、新材料等领域。
转型方向之二：数字化能力。
我国央企正有序推进数字化转型行动计划，据《数字国资》最新统计，目前超60家央企公布了数字化转型战略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通领域，如①智慧能源领域：国家电网提出围绕能源电力数字化，深化北斗、5G等技术集成应用，加快能源电商、智慧车联网等创新发展；②智慧交通领域：东风汽车提指出在产品端发力智能汽车，为用户提供数字化服务。
转型方向之三：绿色低碳能力。
央企实现绿色低碳转型共有五个重点方向：①传统产业低碳改造，如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能；②布局新能源，推动能源结构优化、非化石能源占比提高；③发展循环经济，如危废资源化、再生金属等；④攻关绿色低碳技术，如化石能源清洁利用技术、碳捕集等；⑤建立绿色投融机制，如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。
四、主线四：一利五率考核，牵引公司治理改善
国资委将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，增强上市央企业绩预期：
1. “一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标；
2. “一稳”：资产负债率维持稳定在65%左右，根据国资委官网数据，22年央企资产负债率64.8%；
3. “四提高”：新增的ROE、营业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率指标继续提高，根据国资委官网数据，21年央企研发投入强度为2.5%、22年全员劳动生产率为76.3万元/人，根据Wind，22年央企ROE(TTM)为9.4%、营业现金比率为26.4%。
关注新增ROE、营业现金比率指标，指向行业：（1）ROE相对高且当前相对民企低估的航运港口/电池/乘用车/化学原料；（2）营业现金比率相对高且当前相对民企低估的证券/航运港口/通信服务/保险/煤炭开采。
五、辅线一：高股息权重升，勇担当经济压舱石
国央企承担社会价值、重视股东回报（高股息），是国民经济的“压舱石”，行业上主要集中于军工、电力、通信、机械设备等攸关国民经济的重点工业领域。
第一，国央企重视股东回报，以高股息率践行国有资本的社会责任，5月9日，三只中证国新央企股东回报ETF（广发、汇添富、招商）发布募集公告，该指数反映高股东回报率（高股息率/回购率）央企的整体表现。根据Wind，央企/地方国企分红率保持在37%/36%左右，且2018年以来央企分红率持续上升。
第二，国央企中高ESG评级企业明显多于民企，且集中在军工、交运、计算机等央企低估行业。根据Wind，截至2023年5月5日，央企中Wind ESG评级A级及以上公司的数量占比为20%，高于民企的9%。
国央企ESG报告披露率高于民企，契合《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出的到2023年央企上市公司ESG专项报告披露“全覆盖”。根据中诚信绿金数据，央企的2021年ESG报告披露率最高，为62%，地方国企为44%，民企为21%。
六、辅线二：护投资者关系，价值认同有待提高
国央企的机构调研及个股关注度偏低，表明市场对国央企上市公司的价值认同度不足。由于国有企业控股股东大多为国资委、中央机关、地方国资委和地方政府等，相较于民营企业，股东对业绩的诉求较为宽松，更多是要求企业完成社会责任。然而，社会责任与社会价值具有很高的正外部性，难以在现有的西方传统估值体系下有所衡量，进而造成了承担了更多社会责任的国有企业估值偏低的结果。
第一，从机构调研角度看，央企和地方国企调研次数明显低于民企，根据Wind数据，央企和地方国企的机构调研次数明显低于民企，2023年4月，平均每家央企接受了0.18次基金公司调研、地方国企0.11次、民企0.20次。
第二，从个股关注度角度看，央企和地方国企的机构覆盖度低于民企，体现在相对报告量和机构覆盖数偏低，根据Go-Goal数据，截至2023年4月，央企、地方国企、民企的近75日相对报告量分别为127.53%、138.67%、603.85%；央企、地方国企、民企的近75日机构覆盖数分别为2590个、2652个、12155个。
七、辅线三：加杠杆空间高，迎新资本开支周期
根据1月17日国新办新闻发布会，2023年央企将加大关键领域投资力度，尤其是战略性新兴产业。根据国资委数据，2022年1—11月，中央企业累计完成固定资产投资（不含房地产）3.6万亿元，同比增长5.6%；战略性新兴产业投资保持高位水平，占总投资规模比重超20%；新能源汽车、通信电子制造等领域保持两位数增速。
目前央企处于资本开支上行周期，投资的方向亦符合央企产业转型方向：
1. 新基建，包含：（1）数字基建，如5G、数据中心、工业互联网、物联网、算力基础设施；（2）新能源基建，如新能源充电桩、特高压。
2. 产业链强链补链，聚焦高端装备、新一代信息技术、新材料等领域。
3. 国家重大项目，包含国家“十四五”102个重大工程、中央企业“十四五”规划确定的1400项重大投资项目，如电网电力企业参与风光大基地项目等。
4. 前瞻战略性新兴产业，主要包含前沿技术研发及应用，包括AI、量子计算、生物制造、新能源等。
八、风险提示
宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。
疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。
全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。
中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
投资建议仅从策略角度出发，不代表行业观点。
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本报告信息
对外发布日期：2023年5月11日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
侯 蕾（联系人）
●团队成员介绍●
李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。
杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。
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