【广发策略】布局春季躁动，成长复苏资产——周末五分钟全知道（12月第1期）
●站在当下，12月是“日历效应”较显著的一个月，投资者关注两方面：一是“春季躁动”何时备战？事实上春季躁动几乎年年有、我们认为今年也不会缺席。不过历史上只有13年、20年两轮春季躁动提前到上年12月初开启，其背景是经济回暖、流动性宽松、政策显著发力、产业主题活跃四者的共振。本轮中美政策底共振-海外流动性改善已提供良好基础，经济和政策底色仍不稳固背景下，可观察中央经济工作会议给出更明确指引。二是风格是否会切换（成长→价值）？根据广发策略成长/价值风格研判框架。综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对的流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，当前成长复苏类资产在多数条件上占据优势，我们持续推荐科技成长复苏类资产。
●中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年A股新投资范式确立：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。不过当前中美利差将短周期收窄，“新范式”进入阶段性的“回眸期”。我们预判海外定价将演绎“两段论”，中资股启航，关注中央经济工作会议的政策指引。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。
报告正文
一观点速递
我们在11.26发布2024年度策略展望《新范式回眸，中资股启航》，提出新一轮的投资范式将呈现“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的特点，这由本轮海外与国内的特殊性共同决定。
（1） 海外特殊性：源于decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融等）推升资源品通胀，叠加美国在疫情期间的货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，美国进入资本开支周期高位，通胀韧劲推动美债利率higher for longer。
（2） 国内特殊性：从企业部门看，中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，A股非金融企业ROE仍下滑，投资回报率受限，主动加杠杆意愿受阻；从居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向下滑至历史低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。
23年新范式映射到了权益市场，体现为“中美利差倒挂+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。中美股市ERP之差映射双方宏观底色之差，与中美利差持续倒挂，都表明中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。这个组合与05-06年和13-14年的中国、90年代日本相仿，其背后是 “增长/通胀预期差异+宽松预期差异”。以本轮为例：美国增长韧性与中国弱复苏，美国加息周期下的紧缩预期与中国稳健货币政策。
在长期新范式的组合下，“杠铃策略”依然是我们拥抱确定性资产下的长期值得关注的交易策略。“杠铃策略”下表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产+最激进的成长资产，前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性。90年代日本高股息资产+科技股便能够穿越周期，持续获得稳定且显著的超额收益。
对比当下，流动性和产业主题这两个条件符合，但是PMI回落显示经济复苏仍不稳固、稳增长政策也还有发力空间。因此站在月初展望本轮春季躁动，一方面中美政策底共振—海外流动性改善已经提供良好的基础，另一方面后续还需关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。
（四）市场关注的第二个12月“日历效应”是风格切换（成长→价值）。对于这一点，我们去年曾提出一个成长/价值风格研判框架，综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，我们认为成长复苏类资产预计仍将占优（电子+医药）。
以此来对当前的A股各类资产进行梳理，当前成长复苏类资产在多数条件上占据相对优势。（1）相对景气：24年业绩预期趋势最为明朗的方向以TMT和医药居多（如半导体/光学光电子/元件/化药），其兼具高增长和高改善弹性（散点图第一象限）。中观来看，消费电子、半导体和医药复苏的趋势亦未见到明显逆转；（2）相对宽信用方向：万亿特别国债支持仍略显不足，科技宽信用也是长期方向；（3）相对流动性敏感度：中美政策底共振之下，美债利率预计筑顶下行，成长类资产受益；（4）相对估值：当前赔率比较来看复苏成长=地产链>其他顺周期>数字经济AI>红利；（5）监管：限制减持等利好成长资产。
我们自10.17《自由现金流新高及行业比较新范式》以来基于自由现金流行业比较框架首推出清末期的以TMT为代表的成长复苏资产，并在11.5《盈利拐点，自由现金流蕴含机遇》、11.12《启航，挖掘TMT与出清期行业机遇》中持续推荐，至今超额收益显著。根据我们的风格研判框架，继续维持对科技成长复苏类资产的推荐。
二本周重要变化
三 下周公布数据一览
四 风险提示
2023.11.2 6 【广发策略】 新范式回眸，中资股启航! —24年年度策略展望
2023.11.02 【广发策略】 杠铃策略：
2023.10.25【广发策略】中日消费路径对比：异曲与同工——“新投资范式”系列报告十 三
2023.07.11【广发策略戴康团队】全球主流机构拥抱“杠铃策略”——“新投资范式”系列报告六
2023.07.05
2023.06.30 【广发策略戴康团队】中特估：天时、地利与人和——“新投资范式”系列报告四
2023.06.27 【广发策略戴康团队】高股息：新范式下的长牛策略——“新投资范式”系列报告三
2023.06.18 戴康：新投资范式：成因, 日本启示与应对——”新投资范式“系列报告二
2023.06.03 戴康：新投资范式：拥抱确定性——2023年中期策略展望
2023.06.27 【广发策略】并购重组加码“中特估-央国企重估”—“中国特色估值体系”猜想系列（十）
2023.05.12 戴康：解读“中特估—央国企重估”对资本市场的影响
2023.06.27 【广发策略】并购重组加码“中特估-央国企重估”—“中国特色估值体系”猜想系列（十）
2023.05.12【广发策略】七条线索，一览央国企重估奥义—“中国特色估值体系”猜想系列（九）
2023.05.10【广发策略】策略视角看银行股超额收益机会——“中国特色估值体系”猜想系列（八）
2023.04.10 【广发策略】剑指“世界一流央企”，如何选股？—“中国特色估值体系”猜想系列（七）
2023.03.20 【广发策略】央国企重估：盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列（六）
2023.02.28 【广发策略】央国企重估的“一箭三雕”——“中国特色估值体系”猜想系列（五）
2023.02.15 【广发策略联合行业】围读“中特估值体系”—“中国特色估值体系”猜想系列（四）
2023.02.02【广发策略】探秘国央企估值重塑——“中国特色估值体系”猜想系列（三）
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2023.09.01【广发策略】港股红日初升——港股“战略机遇”系列之十八
2023.08.01【广发策略】恒指重回2万点的后市展望——港股“战略机遇”系列之十七
2023.07.24【广发策略】risk on！港股的反击时刻——港股“战略机遇”系列之十六
2023.07.09【广发策略】何妨吟啸且徐行—2023港股中期策略
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2023.02.23【广发策略戴康】千金难买牛回头——港股“战略机遇”系列之十一
2023.02.22【广发策略戴康】港股牛回头的原因和展望——港股“战略机遇”系列之十
2023.02.09【广发策略戴康】四大视角把握港股牛市“位置感”——港股“战略机遇”系列之九
2023.02.03【广发策略戴康】大涨过后，AH 股怎么比较？ —— 港股 “ 战略机遇 ” 系列之八
2023.01.18【广发策略戴康】人民币升值下，港股如何做配置？——港股“战略机遇”系列之七
2023.01.11 【广发策略戴康】香江水暖多少度？—港股“战略机遇”系列之六
2023.01.07 【广发策略戴康】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五
2022.12.19【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四
2022.12.07 【广发策略戴康】为何“港股买成长，A股买价值”？——港股“战略机遇”系列之四
2022.12.06 【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三
2022.11.29【广发策略戴康】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评
2022.11.18【广发策略戴康】港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二
2022.11.13 重要【广发策略戴康】港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一
2023.07.23【广发策略】短期困境反转，中期杠铃策略——周末五分钟全知道（7月第4期）
2023.07.01【广发策略】人民币汇率和“新投资范式”——周末五分钟全知道（7月第1期）
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2023.05.14【广发策略】“估值填坑”后程，“反转策略”轮动——周末五分钟全知道（5月第2期）
2023.05.03【广发策略】政治局会议后，“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道（5月第1期）
2023.04.23【广发策略】估值填坑过半，TMT与中特估如何看？——周末五分钟全知道（4月第4期）
2023.04.17【广发策略】四月决断期，“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道（4月第3期）
2023.04.09【广发策略】“思•变”Δ三重奏之AI科技牛起点——周末五分钟全知道（4月第2期）
2023.04.02【广发策略】主线抓牢——“思•变”的Δ三重奏——周末五分钟全知道（4月第1期）
2023.03.19【广发策略】“思•变”三重奏，主线渐明朗——周末五分钟全知道（3月第3期）
2023.03.12【广发策略】SVB事件的影响与“思•变”Δ三重奏——周末五分钟全知道（3月第2期）
2023.03.05【广发策略】23年主线“买变化”之三条线索——周末五分钟全知道（3月第1期）
2023.02.19【广发策略】高景气g与高弹性△g，当前比价如何？ ——周末五分钟全知道（2月第3期）
2023.02.12【广发策略】调整的原因及后市展望与配置——周末五分钟全知道（2月第2期）
2023.02.05【广发策略】分歧时刻AH股的比较和配置思路——周末五分钟全知道（2月第1期）
2023.01.30【广发策略戴康团队】春节消费复苏，如何把握“开门红”？——周末五分钟全知道（1月第4期）
2023.01.16【广发策略戴康团队】春季躁动继续推荐低估值△g——周末五分钟全知道（1月第3期）
2023.01.07 【广发策略戴康团队】“春季躁动”助力“破晓”——周末五分钟全知道（1月第2期）
2023.01.02 【广发策略戴康团队】寻找“低拥挤”和“高景气”的交集——周末五分钟全知道（1月第1期）
2022.12.25 【广发策略戴康团队】当前与4月的市场有何不同？——周末五分钟全知道（12月第4期）
2022.12.18 【广发策略戴康团队】中央经济工作会议·托底与重建——周末五分钟全知道（12月第3期）
2022.12.11【广发策略戴康团队】年底“胜负手”的总结展望——周末五分钟全知道（12月第1期）
2022.11.27【广发策略戴康团队】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）
2022.11.20【广发策略戴康团队】分歧中前行——周末五分钟全知道（11月第3期）
2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）
2022.11.07【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）
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2022.11.06【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）
本报告信息
对外发布日期：2023年12月3日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
杨泽蓁（联系人）
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