注册制全面推行后，对量化交易的5点影响

2023年2月17日，对于中国资本市场和中国股民来说，是一个载入史册的重磅日子，就在这一天，证监会易主席签署了《首次公开发行股票注册管理办法》，即日起施行，宣告全面注册制正式实施了。

这次施行的速度比想象当中的要快，2月初出的征求意见稿，意见反馈截止到2月16日，本想着一季度能正式出台就不错了，谁知道，证监会快马加鞭、衔枚疾进，17日就正式发文施行了。

这几天，不少身边朋友和量化群友都在讨论，注册制全面施行后，对投资交易有什么影响，特别是对量化交易有什么影响？

这得先简单说一下什么是注册制。

股票发行主要有3种制度，分别是审批制、核准制和注册制。我国A股在2001年之前，采用的是审批制，企业要想上市，除了满足各项硬性规定之外，还需要经过政府和主管部门的审批才能上市，属于上市游戏当中的地狱模式。

股票发行的3种制度对比

2001年之后，核准制替代审批制，企业按规定准备好各种各样的材料，经过证监会发审委充分核实材料真实准确性，过会之后就可以上市了，属于上市游戏当中的普通模式。

注册制就是，企业按照要求提供材料，交易所做形式审核，不深究真实性（你敢写，别人就敢信，但欺诈的后果很严重），总体的原则就是把企业上市发行的权力，都交给市场，你满足要求想发就发，只要你发出去有人愿意买，没人愿意买就退市，这就属于上市游戏当中的新手模式了。

简单来说，注册制就是企业上市的条件放宽了，上市的流程变短了，上市的效率加快了。

在A股交易的沪市主板、科创板、深市主板、创业板和北交所这5大核心板块中，科创板在2019年7月开市并施行注册制，一年之后创业板也开启了注册制改革，2021年9月，北交所成立，实施的也是注册制，这次全面推行注册制就是把沪市主板和深市主板也捎带上，所以这次主要是影响沪深两市主板的股票。

那结合这次全面注册制的新规，对量化交易而言有什么影响呢？先来看看在宏观政策面和交易细节面的修改，下面接着唠~

全面注册制制度规则主要内容

注册制新规交易层面的细节

一、纯小市值因子越来越无效

全面注册制实施，符合条件的企业都可以上市，也不用像以前那样长期排队，在这种企业越来越容易上市的情况下，那么上市公司的壳价值就会降低（注册一下就可以上市，谁还会去借壳），而壳价值往往在小盘股当中占比是较高的，因此小市值股票的估值必定受到不利影响，至少小盘股的估值将来必定是“去壳”之后的。

将来市面上的股票多了，会逐渐出现很多不受人待见的垃圾股（类似港股里面的“仙股”），与上市发行价比可能是脚踝斩都说不定，这种股票价格越来越低，市值也越来越小，逐步进入小市值行列，如果炒到这样的小市值股票，坟头草估计比韭菜长得还快。

综合这两点，纯粹的小市值因子绝大可能是越来越无效的，但绩优小市值另说。

二、打新收益下降，股指期货贴水收窄

在以前的核准制下，企业想上市A股有一套严格的财务要求标准，能过审上市比高考上清华还难，并且新股发行的市盈率PE值不能超过23倍，所以早期的时候，大伙儿都是无脑打新，中签就是中奖。

而在科创板和创业板都实施注册制之后，市盈率要求就放开了，发行市盈率高估的股票很容易破发，一上市就跌破发行价，有段时间破发严重，网民调侃道”连亏钱都要抽签“，中签了也犹犹豫豫要不要交款，但这时主板依旧是核准制和23倍市盈率要求，依旧可以无脑打。

现如今全面注册制，沪深主板上市的门槛也降低了，上市越来越容易，新股发行也会越来越多，新股不再稀缺，溢价就会降低，再叠加新股市盈率要求的放开，必定会导致新股破发率提升，打新收益明显下降，从下表中可以看出去年注册制的科创板、创业板和北交所3大板块破发率有多高，最高能到50%。

我国A股近5年的破发率统计表

很多做绝对收益策略和Alpha策略的量化基金，做多预期表现好的一篮子股票，做空股指期货对冲市场风险，赚取持仓股票超越对标股指的超额收益，在此期间会利用持有的市值来打新提高基金收益。

如果破发率提高，打新收益率下降，那获利的空间就缩窄了，配置这些策略的意愿就会降低，配置权重也跟着降低，本来贴水就是多方支付给空方的做空成本，这下子做空需求少了，那在同等情况下，那贴水就会有所收窄。注意，这里强调是“同等情况下”，因为影响贴水的原因比较多，如后市共识强烈看多的话，贴水也会缩窄，而且还可能是升水。

等贴水的缩窄幅度能弥补打新收益率的降幅时，也就是做空的成本降幅大于预期收益的降幅，估计做空需求又会起来，贴水扩大，如此动态循环往复。

三、全面推行价格笼子，程序化交易优势凸显

价格笼子机制，简单来说，就是在连续竞价时，买入委托挂单价不超过102%，卖出委托挂单价不低于98%，不能再像之前一样涨停价/跌停价都可以挂上去，此举主要是用来降低股价的异常波动，抑制拉抬/打压股价，也可以防止乌龙指的出现。

此前科创板和创业板都已经实施价格笼子机制了，只是它俩还是有点区别。科创板采用的是“拒单模式”，超过挂单价格范围的，直接当做废单处理。创业板采用的是“缓存模式”，超过挂单价范围的，先放到交易主机缓存里面去，等到满足挂单范围时，就会激活发单。

也就是说，假如现在买入基准价是10块，那买入挂单价格范围不能超过10.2元，如果你挂10.3元，在科创板直接就是无效废单，在创业板，就先给你缓存起来，万一之后到了10.1元，那这个委托单就会被从缓存池里拎出来发出去。

等到注册制新规下首只主板股票上市后，就全部都按照科创板的拒单模式来，这就非常不利于开市时间没空盯盘的投资者了，以前还可以挂个涨停价/跌停价在那里等着，现在就不行了，买入还好说，看着市价合适买入就可以了，但是卖出的时候呢，不能挂一个低价在那里等止损，就需要不时地去看一下，价格是否下跌接近止损价了。

相信这种窘境，券商会给配上智能单功能解决一部分不能盯盘的需求，但人工下单的效率和灵活度还是受到了限制，这时程序化交易的优势就凸显出来了，能全自动实时盯盘，紧跟实时价格灵活下单，再说手速没有机器速度快，在交易这个层面，量化交易的优势在扩大，鉴于A股的投资者结构，镰刀的光芒又耀眼了几分。

四、股票数目增多，基本面量化地位提高

全面注册制下，上市的股票逐渐增多，能投资的标的物就增多了，资金又不能充沛地流向所有股票，所以个股的投资难度会加大，散户的资金量少，能持有的股票数目不多，到时候选股真的是“万里挑一”了，相亲从24个里面选1个都能挑花了眼，更何况将来是从成千上万支股票里面选，散户选股难度在增加，量化机构的选股难度也同样在增加。

在以前核准制严格的财务标准下，上市的好歹财务基本面都不错，现在全面注册制放宽了上市条件，同时相应的退市率也会有升高，如果还继续炒垃圾股、ST股那些，退市就欲哭无泪了。

那个时候，无论是散户还是量化机构，做最基本的财务筛选还是要的吧，这时候基本面量化的作用就更加凸显了，可以用单期/多期财报数据，选出一个能令人放心安睡的基础股票池。

五、退市股票增多，注意幸存者偏差

全面注册制落地之后，退市制度也会完善起来，毕竟放宽了上市条件，股票数目不断增多，A股又不是貔貅，只进不出，差企业的壳又不值钱，留着也没什么用，也会加快排出去。

采用注册制的美股，最近几年的退市率都在6%之上，而A股目前连1%都不到，怎么着将来也争气一点，逐渐提高到2~4%吧，也就是每年100~200支退市股的事情。

我国A股退市率统计（2001~2022）

我国A股退市率与其他成熟资本市场对比

退市的股票多了，开发量化策略的时候就要特别注意“幸存者偏差”，有的数据库没有退市股票数据，或API里默认没开启获得退市股票数据的功能，那个时候可能就会发现，买某些之前业绩差的股票，会获得非常丰厚的收益，因为当时有一大批业绩差的股票，业绩继续恶化的就退市了，数据找不到，能找到的是业绩转好挺过来的幸存者（扭亏摘帽）。

因此要小心处理退市股票的数据，特别是策略回测时，千万不要以交易时点获取上市可交易的股票列表，要以计算的序列数据的起始获取，不然就带有筛选幸存者的功能了。

注册制全面推行后，对量化交易的5点影响说完了，以上内容纯属基于个人主观片面的逻(yi)辑(pai)猜(hu)想(yan)，如果预期相符，纯属运气，若预期不符打脸，只道是文章需要逻辑，现实不需要。

参考资料：

华创证券，2023.2.6，《全面注册制：千呼万唤始出来》

华西证券，2023.2.8，《衔枚疾进，全面注册制进度条拉满》

光大证券，2023.2.9，《全面注册制（征求意见稿）深度解读：全面注册制的背景、改革亮点与市场影响》

中泰证券，2023.2.9，《全面注册制改革对A股生态影响几何？》

开源证券，2023.2.19，《全面注册制落地速度超预期，资本市场开启深化改革新时代》

华泰证券，2023.2.20，《全面注册制启航，完善生态循环》

Tip：点击关键字可以直接查看对应文章。

END

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