文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：对任何一位基金经理而言，在熊市中接手一只明星基金产品，都是对心态和实力的极致考验。就像钢是在烈火里燃烧、高度冷却中炼成的，因此它很坚固。同样的，在比较极端的环境中，也能让基金经理成长为更有定力更成熟的投资人。
汇丰晋信大盘基金堪称明星基金，凭借长期霸榜的业绩，连续两年获得金牛奖、金基金奖和明星基金奖的“大满贯”！巅峰时期基金规模达到近75亿，也因为这只基金，丘栋荣一战成名。2018年4月丘栋荣履新，彼时，股市正在熊市的泥潭里挣扎。郭敏正是在这样的背景下接手了这只基金。
根据晨星（中国）数据显示，截至3月8日，今年以来汇丰晋信大盘基金收益率为25.23%，过去1年、2年、3年收益率均排名晨星同类股票型基金前1/4区间，过去5年的年化收益率排名同类基金第一（同类基金158只）。郭敏接手这只基金后，经受了熊市的考验，同时也给投资人一个满意的答卷。
今天我们访谈了汇丰晋信大盘的基金经理郭敏，深入地了解了她的投资方法和投资哲学，同时对汇丰晋信的投研体系有了更深层次的理解：
1、用一个正确的体系和方法，持续做下去必然会取得良好的长期收益；
2、放弃过于短期的判断。越是中长期的东西，其实越简单，也越能看清楚；
3、市场的交易行为是很繁杂的体系，要尽可能撇掉更多噪音，去关注本质的东西，大概率就会少犯错；
4、PB-ROE体系在过去一年不断做了大量本土化的优化，并非完全照搬海外那一套。汇丰晋信在持续优化这套体系在中国市场的适应性；
5、对基金经理来说，组合管理比个股选择更为重要。即将上线的汇丰晋信组合优化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer），将运用量化的工具帮助基金经理对组合进行调整，更好地帮助基金经理做出决策。
以下是我们的访谈，希望给大家带来帮助！
接手大盘基金后是怎么管理的？
1、过去一年的超额收益，有没有做过产品的归因分析？
郭敏：通过归因分析发现，我的超额收益都是来自个股选择。包括大盘基金，价值因子由于过去一年并不有效，并没有给我们贡献超额收益。现在我的投资里，价值/成长我都会买，只要我认为个股的内在价值是可以有效衡量的，比如银行有5%的股息率，长期ROE还有10%以上，我们还是会买入持有，即使可能短期风格不占优并且可能跑输指数也没关系。成长股也会买，因为我们对未来的ROE的判断有可能是持续向上的，这时候可能需要考虑上行风险。
2、你是如何构建投资组合的？
郭敏：如果一个行业跌了三年后，个股上我更喜欢去配龙头公司，好的管理层会帮你增加alpha。我不太喜欢配行业三四线的公司，我们说未来中国经济的特征是“低增速、低波动、低变化”，特别是成熟行业里中小公司能脱颖而出的概率很小。另外，小公司的公司治理往往也不如龙头公司好。我更喜欢行业景气能往上走的行业，次之是盈利能够保持稳定的行业，然后会选行业前列的公司，这样往往会带来收益上的Beta+Alpha。
组合风格方面，我的集中度不高，前十大重仓股占40%左右，分散度比较大。我比较适合这种分散度大一些的投资，不需要暴露太大风险。我更喜欢慢慢累加的风险/收益。
当然如果遇到三种情况，我会选择卖掉股票。第一，这个公司的基本面恶化了。第二，这个公司的估值太贵了。第三，找到性价比更好的股票了。
3、去年的年底你开始对市场积极，是否看到了大量股票出现了价值信号？
郭敏：首先从价值层面来讲，中观领域的供需格局明显好于上轮经济周期。现在大部分成熟行业的特征是低库存、低投资和低增长，但是企业的竞争格局在改善。大企业不需要降价或其他收缩的战略，小企业因为资金、环保、技术、成本等种种原因自然就会被淘汰掉，而相反对于需求好/或国产替代的行业，国内的优质企业还是在加大资本开支去抢占份额。所以展望未来三年，企业ROE、特别是竞争格局好的行业龙头公司的ROE会好于大家的预期。这也意味着现在能以一个相对较低的估值买到一批未来隐含回报率在10-15%的公司，而这样的回报本身在未来资产收益回报下降的时期性价比是非常高的。
但是大家可能会说，价值可能一直是有的，但不能解释上涨的时点。比如从月度换手率指标看，12月份市场已经处于低位并且持续了较长时间，但时间期限还不是历史极限的位置。但年初资金面上发生了变化，有外资的扰动，外资并不会等市场出清才买，同时叠加国内货币政策已经出现了积极的信号，所以我们在当时认为市场已经接近极值。这可能是我对年初这轮上涨的理解。
4、会动态跟踪自己投资组合的跟踪误差、以及各种风格因子的暴露吗？
郭敏：会，而且接下来我们会从原来的事后监控转变成事中监控。在月底我们即将上线汇丰晋信组合优化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer），运用量化的工具去帮助我们对组合进行进一步调整。比如我们打算买入一只股票时，买入多少个点，可以参考组合优化器的建议。借用这个工具，设定组合的行业偏离的限制、因子偏离的限制、波动率的限制等等，再输入股票数据，就能观察主动风险和预期的超额收益。我们在业内首创了这样的管理工具。
我的大盘基金目前暴露了成长风格因子，价值因子是中性的。因为我觉得成长股向上风险更大。我们会动态衡量基本面/估值的变化，再动态调整。
我们这套体系和汇丰全球的体系是一脉相承的，我们的风控体系非常严格。这套体系是海外经历了几十年积累下来的，中国市场今天经历的事情，海外市场过去都经历过。
低风险体系，帮助做出准确判断
5、你一直强调对风险的重视，那么PB-ROE体系对你的风险管理有何帮助？
郭敏：PB-ROE其实是一个强调风险的体系，内核是风险，而非收益。就我们汇丰晋信来说，我们会将自上而下的风险预算（跟踪误差）分配和风险控制相结合。我们希望投资组合暴露在有把握且希望暴露的风险（因子、行业等），控制没有把握或者不希望暴露的风险。通过我们的框架体系，能清楚地知道组合承担了哪些风险、承担了多大的风险。
我的投资目标是战胜基准，组合的构建也是围绕我们的投资目标。我不会通过重仓某一个板块，或者用很高的组合偏离度来战胜市场。单一行业的偏离度不会超过10个点，不要过度暴露风险，很多事情是未知的。
6、你的投资框架中，觉得PB-ROE体系有什么优点？
郭敏：因为每一个基金经理对于ROE的判断不同，因此PB-ROE策略我个人认为能容纳巨量的主动管理规模的，而目前这个策略的体量还很小。
这个体系其实是用量化的方式去提示市场的机会和风险：
第一，我们的PB-ROE体系能提示市场风格。比如到底是价值风格占优还是成长风格占优。通过PB-ROE的全市场点图，能发现目前被市场错误定价的股票。比如2018年底，我们发现大量高ROE个股落在了PB-ROE拟合线的下方，说明成长股被低估的股票多了。这个现象上一次看到是在2015年1月。当时由于2014年底蓝筹股暴涨，大量成长股在当时被低估了。于是在2015年1月成长股马上出现上涨，实现了价值回归，跟今年的情况很相似。
第二，我们的PB-ROE体系能在行业配置上提供建议。在2018年，我们看到建筑板块出现了需要超配的机会。今年，随着稳基建等政策的落实，建筑板块果然出现了估值修复。而在2019年初，我们的体系提示银行股配置比例需要降低，过去一年的超额收益较大相对于中小票已经没有那么高的吸引力。
第三，在个股层面，不同基金经理会将自己对未来ROE的理解去投射到PB-ROE体系中，可以更直观的看到持仓个股在全市场的相对位置，有利于做出准确判断。
PB-ROE是一种逆向价值策略，通过低风险投资给我们带来保护。基于这个投资框架，汇丰晋信大盘短期和长期业绩很好，是一个结果。我无法预测下一个月我的基金是否能排名很靠前，但是只要坚持这个体系，长期来看业绩不会太差。
7、能否说说你是怎么用PB-ROE来构建自己的投资体系的？
郭敏：在做投资前，我做了很多年的研究员，一直到公司的研究总监。一开始研究的是金融行业，后来覆盖到TMT、消费和周期行业。在这个过程中，逐渐建立自己完整的投研体系。
我的投资体系可以用四个字概括：逆向+趋势。
通过PB-ROE的模型筛选，我现在其实更喜欢做逆向投资。这个好处是，风险收益比很好，有时候即使判断错误，损失会很小。确保有较高的正确率，先是保证不亏钱再想怎么赚钱。可能有人会质疑，在底部买的股票如果涨不起来或者行业属性很差怎么办？这其实需要结合我们对中观行业和自下而上个股基本面的研究，会大概率改善“时间”以及“幅度”问题。
在趋势方面，主要是看行业趋势。现在我判断行业的好坏主要看供需差和竞争格局。首先是尽可能找到有十年左右长期趋势的好行业，这些好行业的特征往往供需差很大。比如地产、白电、消费电子等行业就有这种特征。如果找不到10年的，3年也可以，供给周期可能是1-2年的周期，比如大部分周期如石化、有色。其次就是行业自身的竞争格局，龙头公司的护城河是否足够强，是否占有足够的市场份额，类似于品牌消费和腾讯这种都属于护城河很强的企业。
如果单从行业景气度来判断，不结合供需差和竞争格局来分析，这种做法未必正确。因为扰动因素很多，比如行业政策有很大不确定性，你也无法提前预判。此外国内竞争格局变化很大，表现为护城河不明显，一些景气度高的行业，会有外部公司进入导致行业原有龙头的竞争力下滑。比如过去几年阿里和腾讯会进入一些其他行业，对这些行业竞争格局带来冲击。
8、你们的投资框架有比较强均值回归的特征，从投资者结构看A股市场散户占比很高，市场波动率较大，是否也比较符合用均值回归的方法来做投资？
郭敏：PB-ROE框架体系是背后是均值回归体系，但回归的时间/幅度是不确定的。还是要分清楚行业趋势属于短中长期的哪个阶段。我不会因为它在均值回归线下方就买入，或者在回归上方就卖掉。我会更看重未来ROE的趋势。比如银行股长期在均值回归线下面看上去是被低估的，但是未来我们认为未来10年“间接融资”的需求是萎缩的，且竞争加剧压力仍大，ROE可能面临长期向下的趋势。策略决定应该是在低估时买入，但估值修复后就应该选择卖出。有些竞争力足够强的公司，可能会有长趋势的特征，未必会发生均值回归。比如茅台的竞争格局很好，除非看到供需差发生很大的变化，比如大家不喝白酒了，或者其他竞争对手做出媲美茅台品牌的高端白酒等，否则你不应该基于估值去看空。
此外，均值回归的幅度是随机的，比方说就单一公司来说，较差的管理层可能使均值回归的幅度缩小很多等等。
A股市场的波动率较大，故在过去价值回归策略的有效性较强。未来来看，我们的策略体系可能也有边界和风险，需要不断地根据经济/产业特征去动态调整。
9、 现在外资进入A股市场的越来越多，你们的体系也是从海外引入的，会不会让你们的投资策略变得拥挤？
郭敏：其实不会。我们将汇丰全球的体系做了大量本土化改良，不是照搬海外的方式。未来我们也会继续做本土化的改良，让这套全球的体系更加适合中国市场。
PB-ROE模式还有继续优化的空间。我们会通过系统性优化，将PB-ROE所呈现的市场特征变得更客观。我们引入了海外的ESG，对于公司的治理结构进行评分；我们会重新梳理轻资产行业的PB-ROE，使不同属性的行业能更有可比性；单一行业的PB-ROE会根据行业属性更客观的反映行业基本面，比如对PB的处理会扣除永续债，不良资产等等。
总之， 通过优化，能够更加真实去刻画当前的市场。
剔除噪音，坚持做正确的事 
10、去年你接了汇丰晋信大盘基金后，有什么新的感悟吗？
郭敏：其实是更谨慎了，对风险的认识也更加深刻。我接手大盘基金的时候，正好是面临一个熊市。
在投资决策中，我会更强调面临的风险在哪里，而不是去看能获取多少收益。最后的业绩是一个结果，并非事先决策的过程。这里说的风险，是指一种广义的风险，不仅仅是市场下行风险，还有上行风险。此外，还会面临大小盘风格的风险，行业超配低配的风险，以及个股的风险。
11、能否举一个关于风险的例子？
郭敏：股票是高风险资产，所以其实都是风险。那这个问题我们反过来说，去年年末当所有投资者都在告诉你投资股票的各种风险的时候，我们可能应该反过来想，这个时候过分看空市场是不是本身就是一种风险呢？所以去年底和今年初我们一直在和客户提示市场可能的“上行风险”。
“危”与“机”对立，同时，“风险”与“收益”对立。所以我认为如果能尽可能的将风险考虑清楚，长期的收益可能也就不远了。
12、从熊市走来，对投资有什么新的理解？
郭敏：市场的交易行为是很繁杂的体系，信息也都是不完备的，但掌握了核心的东西，大概率就不会犯错。坦诚地说，对很多热点可能我都没有看法，甚至是不关心的。我希望尽可能撇掉更多的噪音，去关注本质的东西。
以前我认为投资是从两个层面来看，第一是看好行业和个股；第二是看方法体系。但我现在认为最重要的是价值观，决策的时候要坚持做正确的事，并且立足于长期。比如说我们在2500点看多，当然也有可能会跌到2200点，但中长期来看，我们觉得风险收益比很高，在这个位置就应该超配权益资产。如果再经历一次2015年的5000点，尽管知道短期惯性上冲，但中期应该做的事情还是降低权益资产的配置。
13、近几年你觉得最大的进步是什么？
郭敏：这些年我自己最大的进步是，承认自己的不足，放弃过于短期的判断。越是中长期的东西，其实越简单，也越能看清楚。
如果总是想预测短期的市场，很容易判断出错。现在短期的预测我放弃了，因为影响的因子太多并且变化太快，短期的趋势预测错误率也会很高。
我现在不激进也不着急，不会因为市场的波动影响决策。如果一段时间业绩表现超常，反过来会让我产生警惕，这时我会去听研究员或其他基金经理的观点。投资是长期的事，所以更希望超额收益是慢慢累加起来的。
出去路演有人问我，你的投资风格会是丘总的风格吗？我想了一下回答，不是，我还是要走自己的路。
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