工银瑞信赵蓓：重仓时代变化，在鱼多的池塘钓鱼

导读：芒格说过一句很深刻的话：要在有鱼的地方钓鱼。找到哪个池塘鱼比较多，能大大提高我们的投研效率。工银瑞信的赵蓓是市场上极少数用自上而下框架做医药行业投资的基金经理。她一直秉承着这个核心思想，要先找到鱼多的池塘，在鱼多的池塘里捞鱼，而不是自下而上没有目标性的抓鱼。

赵蓓认为，理解估值波动的方向很重要，决定估值到底向上还是向下波动的，就是景气度。景气度的变化，往往带来“预期差”的机会，通过深入的产业研究，保持对于变化的敏感性，赵蓓追求从“预期差”中寻找盈利和估值双升的投资机会。过去几年，赵蓓管理的产品在医药基金中名列前茅，今年以来更是在全市场基金排名前1%。

我们先分享一些赵蓓的投资“金句”：

1、我喜欢通过自上而下的分析框架寻找产业性和趋势性的机会。

2、这种基于宏观视角的判断，会不容易错过比较大的产业性机会，也会对估值的理解更加深刻。

3、我的投资风格是持股集中度比较高、持股周期比较长。

4、从相对估值的角度来讲，景气度向好的子行业估值一定会提升，景气度变差的行业估值一定会下降。

5.我个人很喜欢变化，因为一旦有变化，就是考验谁反应快，这种时候有预期差的品种就容易显露出来。

6、我觉得对一级市场的学习非常有助于二级市场的投资，一方面一级市场对前沿技术的跟踪会比二级更超前，另外一方面，一级市场多数投的都是没有任何收入和利润的初创型企业，对这类企业的估值方法也对二级市场对创新管线的估值有很好的指导意义。

7、从未来全民卫生费用占比的结构变化，我们看到医疗服务的长期景气度很高，创新药也有非常大的产业机会，医疗器械的比重虽然下降，但主要压缩流通环节，出厂端仍有很大成长空间。

8、A股医疗服务三家公司有一个共同特点：一直处于量价齐升的阶段，这个趋势还能持续很长时间。

自上而下做医药投资的少数派

朱昂：你管理的产品是过去三年排名最好的医药基金之一，能否和我们分享一下你的投资框架？

赵蓓医药行业包罗万象，有消费属性的家庭用药和器械，也有科技属性的创新药，还有周期属性的原料药，不同子领域商业模式差异比较大，个股之间差异性也很强，理论上来讲适合自下而上的选股方式，但我喜欢通过自上而下的分析框架寻找产业性的趋势性的机会。我个人比较擅长的是从细分子行业里面，找到具有产业特征的趋势性机会。

我的投资流程可以简单分为三步。首先，自上而下寻找有机会的子领域；其次，确定不同子领域在组合中的配置比例；最后，筛选个股。

这种基于宏观视角的判断，有三个好处：第一不会错过大的产业性机会，第二，有助于对估值有更加深刻的理解。产业景气度提升的趋势性机会，往往伴随着估值和业绩的双升，这是投资机会中的“蜜糖”。第三，全盘视角可以使我对组合结构先有一个清晰的目标，而不是通过自下而上选股来被动决定组合的构建。芒格说过，要在有鱼的地方钓鱼。我把医药行业看作一个池塘，自上而下的宏观视角可以让我清晰看到哪里鱼多，哪里鱼少，然后重配鱼多的产业，而单纯的自下而上选股往往像扎进池塘里抓鱼，抓不抓的到偶然性都比较大。

除此之外，我喜欢寻找产业景气度变化带来的机会。因为变化初期市场往往会存在预期差，比较容易以低估值和低预期买到股票，获得估值和业绩双升的机会。产业景气度变化非常需要自上而下的宏观视角来分析，有时候它们来自于国家政策，有时候是产业发展，有时候是外部环境改变等等。

我的投资风格是持股集中度比较高、持股周期比较长。我的组合中股票大致在20多只，看好的股票经常会买满到10个点，很多股票买完了就会持有很多年，所以换手率在市场中一直也是比较低的。

我认为集中持股的置信度会比分散持股要高。医药行业大概有300多只股票，从里面挑选出20只股票的准确度肯定比选出100只股票要高。人的精力是有限的，持股聚焦意味着研究聚焦，这会带来研究准确度的提升。如果明确看准了这个方向，我会把这个公司配置到上限，最大化为我贡献超额收益。

朱昂：你是少数用自上而下框架做医药股投资的，那么你认为医药行业哪里“鱼”比较多呢？

赵蓓我是2008年入行的，入行之后就迎来了医改，过去十年多的时间，医改决定了行业变迁的方向。新医改虽然需要持续很长时间，但国家的思路是很清晰的。我可以做一个简单的回顾，从中能更好的体现我自上而下的分析框架。

第一个阶段，全民医保。从2009年国家新医改正式开始，至2011年是全行业扩容的阶段，这个阶段最主要的变量就是全民医保，国家推出了城镇居民医疗保险和新农合，投入了大量的补贴实现了医保全覆盖，而在这之前，只有两亿多城镇职工有医保。全民医保带来了全行业扩容，反应在资本市场上，很多上市公司都有50%以上的增速。那个阶段主流药品多是06年以前郑筱萸任CFDA局长期间批的药，主要以仿制药、辅助用药、中药为主，“独家品种”最受市场欢迎，药企那个时候的研发投入并不高，市场上也基本没有创新药。

第二个阶段，医保控费。实现了全民医保之后，快速扩容阶段结束，国家为了提高医保资金的使用效率，从2011年开始医保控费就成了整个行业的重要变量。刚开始最直接的手段是降低药品价格，当时是采取“安徽模式”,导致了药品首先承压。当时我还在做医药行业研究员，基于这种产业趋势，就在公司内部重推了政策鼓励的医疗服务板块，规避了承压的药品板块。政策的思路是取消“以药养医”的模式，降低药品在整个行业中的比重，提升医疗服务在行业中的占比，医疗服务一定是“鱼比较多”的地方，后来也证明了我当时抓住了这样一个产业性机会，获得了非常好的超额收益。

第三个阶段，创新抬头、并购大潮。2013-2015年是一级市场大发展的阶段，李总理提倡“大众创业、万众创新”，大批一级市场资金投入到了具有创新技术的创业企业中，其中创新的生物技术、药品、器械在这波大潮中也迎来了历史性的发展机遇，我当时也是很早去学习了基因测序、细胞治疗、互联网医疗等的产业机会，布局了二级市场通过并购进入这些前沿领域的公司。而且从那以后，我一直都保持着和一级市场的投资者及创业者进行紧密沟通的习惯，我觉得对一级市场的学习非常有助于二级市场的投资，一方面一级市场对前沿技术的跟踪会比二级更超前，另外一方面，一级市场多数投的都是没有任何收入和利润的初创型企业，对这类企业的估值方法也对二级市场对创新管线的估值有很好的指导意义。

第四个阶段，药监系统改革和医保系统配套。2015年对中国医药创新是历史性的一个年份，毕井泉局长任CFDA局长后，对药监系统进行了大刀阔斧的改革，一方面鼓励创新，推出了创新药和器械的优先审评审批制度；另一方面推出了仿制药一致性评价制度，来提高了仿制药的质量层次。医保系统在之后推出了创新药价格谈判制度，使创新药可以通过价格谈判的形式快速进入医保，这意味着创新药放量的加速。而仿制药则通过集采的方式进行降价和集中度的提升。

2019年初我们对医药行业进行了梳理和十年展望，归纳出两张行业结构的饼图，看到了整个池塘里面的鱼群分布。我们先对2017年中国卫生总费用结构做了梳理，并且测算不同细分子行业到2027年的占比。

我们发现医疗服务占卫生总费用比例会从51%上升到74%，仿制药从17%下降到6%，创新药从不足1%提高到7%，中药从12%下降到6%，辅助用药从3%下降到0，医疗器械从15%下降到6%。从这个变化，我们看到医疗服务的长期景气度很高，创新药也有非常大的产业机会，医疗器械的比重虽然下降，但主要压缩的是流通环节，出厂端还是会有稳定增长，具有创新能力的细分领域龙头依然有很大的市场空间。而仿制药、中药和辅助用药则会面临长期景气度下滑的风险。

基于这个对于中长期前景的分析，我们可以清晰的看到，创新药、医疗服务、医疗器械是鱼多的池塘，而仿制药、中药、辅助用药是鱼少的池塘。基于此，我对组合中各个子领域的仓位占比就有了一个判断。我其实很早就布局了创新药产业，在2015年股灾的时候对A股某医药龙头企业重配到10个点，至今在我的组合一直维持这个比例没有动过。这家公司期间静态估值也出现了很大提高，但是我们用美股对创新药管线的估值方法来对这家公司的研发管线进行估值，用传统方法对现有业务进行估值，加总之后发现这家公司的市值其实一直都在合理范围内，没有明显高估，这使得我们可以一直坚定的持有。同样基于对创新药产业的研究，我们也比较早去重配了CMO和CRO产业链。

过去几年只要有比较大的产业变化，我都努力做到能够快速反应，在预期比较低的时候去重配来获得超额收益。我觉得把一个产业发展的趋势看清楚，会给我们更大的准确度，和敢于重配的信心。

朱昂：在构建组合进行产业布局的时候，你怎么能够找到向上的行业，避免向下的产业呢？

赵蓓一方面，医药行业与政策的相关性很强，因为国家在买单方中占了很大的比重，而且这个行业又涉及到民生，所以国家政策一直对医药行业管控是比较严的。我们又处在新医改中国，政策在不同的阶段也会有渐进的变化，所以对政策的把握是分析医药行业的关键，构成最主要的一个变量。

另一方面，产业发展的趋势也是人为无法改变的，正像中国的工程师红利使得制造业由最初的低端慢慢向高端变迁，这都就是产业因素带来的必然趋势。这一趋势在很多行业都有体现，比如CDMO行业正经历由之前供应中间体为主，现在慢慢向供应原料药甚至是制剂升级；仿制药原料药从之前供给非规范市场为主向供给规范市场升级；我国制剂出口、器械出口在全球的份额也在快速提升。

长期景气度决定了估值的变化

朱昂：你提到医药行业子领域差异比较大，那你是怎么对不同的子行业估值的呢？

赵蓓估值是很重要的，做投资很多时候是在考虑估值，对医药行业这种稳定成长性行业来说，盈利预测准确度是很高的，所以股价的波动很多时候是来自于估值的波动而不是业绩预期的波动。相对于业绩反应的是当下，而估值反映的是投资者对于公司长期成长性的预期。估值可以分成α部分和β部分。β部分是跟着市场无风险收益率走的，会共涨共跌，而α部分则是不同公司差异所在，是超额收益的主要来源。α其实是一个相对估值的概念，主要考虑哪些公司估值会提升，哪些公司估值会下降。从相对估值的角度来讲，景气度高的子行业估值一定会提升，景气度低的行业估值一定会下降。

具体一点，比如创新药，它很长时间都可以维持在较好的增速，用我刚提到的饼图来模拟，发现这个产业未来十年的复合增长率都在30%以上，放眼全球这种持续高增速的产业机会也是非常罕见的。所以这种行业的估值一定会走高。

再比如，医药流通，这是一个非常典型的领域，之前有三四十倍的估值，但是现在很多企业才只有大概七八倍的估值。这反映了一旦行业失去了成长性，那么估值会跌到一个非常低的位置。包括过去几年仿制药估值也跌得很多，背后的原因就是集中采购政策出现变化，导致市场对于仿制药未来的成长开始担忧。这就是我一直强调的，景气度不好的行业不要去碰，再便宜也可能是价值陷阱。

我会先在景气度高的领域里面挑选股票，再去看哪些估值合理，哪些估值贵了。成长性是重中之重，长期成长性能维持，估值高一些也能被消化。失去了成长性，那么再便宜也可能继续下跌。

朱昂：你前面提到重仓的医药龙头，如果没有记错，这个公司的市值已经超过了日本的武田制药，但利润比武田小很多，这个问题你怎么看？

赵蓓 这家公司市值超过武田制药是很正常的。首先，中国是全球第二大药品市场，未来与全球第一大市场美国的差距也会越来越小，而日本市场规模仅是中国的三分之一到二分之一，行业增长也慢于中国，所以这家公司在中国内需市场的增长潜力远高于武田在日本的潜力。其次，从全球化的角度，公司的研发管线过去十几年投的非常好，全球比较新的靶点，公司都有布局，即使和全球最前沿的技术水平相比，也只相差几年时间，公司正在从me-too到me-better、best-in-class的创新转型，未来在国际市场同样面临很大的机会。另外，历史经验看，1992-2002年期间在日本加入ICH、武田在美国获批兰索拉唑、吡格列酮、坎地沙坦等创新药的十年，武田也经历了估值、市值、业绩的提升。从这个角度看，我们选取的公司，现在正处于快速成长期，其市值还是有很大的空间。

超额收益源于把握了时代脉络

朱昂：近三年你的业绩一直排在非常靠前的位置，今年更是排名市场前1%，你认为自己Alpha的来源是什么？

赵蓓能抓住alpha的原因主要有两个。

第一，自上而下的视角，能够看到大的产业机会，对里面的核心公司进行重配，让它为我最大化的贡献超额收益。

第二，我们的研究团队有着非常好的合作机制。目前工银瑞信的医药团队有5位成员，我们均有医药背景，但又差异互补，比如我是药学和金融学复合背景，另外一位基金经理谭冬寒是医学背景，三位研究员分别有生物学背景、药学背景、化学和金融复合背景，不同的背景代表了不同的专业擅长和思维差异，有利于互相查漏补缺。尽管我们5个人专业背景有差异，但风格却是很一致，都喜欢踏实认真做产业研究。我在管理组合时个股很多时候是团队一起研究的，我们抓住的很多机会都离不开团队对个股深度的研究。

今年的业绩有部分原因是因为我们疫情受益标的比例比较高。但是，我们并不是疫情来了就仓促去布局这个主题。而是之前我们就战略看好医疗器械领域的一些细分产业龙头并且重配这一行业，疫情加重以后，我们加大了相关受益公司（主要是监护仪呼吸机设备、检测试剂、防护用品等）的配置比例，这些公司其实都是之前就有的持仓，也一直都保持紧密的跟踪，所以我们才能够做到快速反应。

朱昂：你平时对标的的管理是怎样的，覆盖或放入跟踪模型的公司会有多少个？

赵蓓目前个股覆盖我们团队也有分工，每个研究员在每个阶段重点覆盖的标的大致是8-10支，目前我们研究团队5个人，重点覆盖的股票有40-50支。其实先通过自上而下的框架梳理之后，会发现需要重点覆盖的股票是很有限的，研究深度远比研究广度要重要，所以我并不提倡研究员覆盖很多的股票，但是我们每个阶段需要重点覆盖的公司是根据产业变化趋势动态调整的。

挖掘好赛道中的灰马

朱昂：医疗服务是你非常看好的子行业，目前A股在医疗服务主要有眼科、牙科和体检三家主要的公司，你对他们有什么看法吗？

赵蓓这三家公司都是非常出色的公司，眼科公司属于大众情人，没有什么瑕疵，管理层也非常优秀。这三家公司都是连锁扩张模式，眼科公司在发展过程中，创造性的推出“合伙人计划”和并购基金，解决了复制扩张过程中人的问题和钱的问题，堪称绝妙，为公司的快速持续扩张奠定了很好的基础。从公司在眼科领域连锁复制的市场空间，体外并购基金蓄水池与体内医院规模比较，可以算出来公司未来十年公司还能保持25%到30%的业绩增速，仍然还有10倍的成长空间。

然后A股的牙科连锁企业，我是配置比较多，主要是因为有机会在市场预期比较低的时候买入，是我比较喜欢的早期有预期差的公司。尽管这家公司目前业务主要在浙江省内，省外扩张还没有完全证明自己，但这家公司在浙江省内的市场份额，和那家眼科龙头在全国的市场份额差不多。这意味着，虽然一家是浙江省内的连锁企业，一家是全国性连锁企业，但他们面临的份额空间是一样的，即使还没有走出浙江，也不会很快遇到天花板。公司现在已经开始省外扩张，先期的医院经营势头很好，未来有可能能成为全国布局的公司，进一步打开成长空间。

然后A股那家体检龙头这两年有一些波折，但我觉得依然长期值得看好。有投资者觉得体检业务主要是to B的, 海外没有这个产业，觉得是个风险点。但我觉得既然这个产业已经被做出来了，就有其合理性。未来随着人们对健康的追求越来越高，疾病的早期筛查一定是个非常大的市场，随着体检产品越来越充实，需求也会越来越刚需，而且公司战略也明确未来会向to C 发力。另外，公司的客户数量比前面两家公司大很多，这也是很有价值的。

这三家公司有一个共同特点：一直处于量价齐升的趋势中，而且这个趋势还能持续很长时间。

朱昂：你是怎么找到还没被市场挖掘到的机会的？

赵蓓挖掘有预期差的品种，一方面，要从“鱼多的地方”找大家还没有过多研究、认识还不足够充分、估值还没有被炒起来的标的；另一方面，我个人很喜欢变化，因为一旦有变化，就是考验谁反应快，这种时候有预期差的品种就容易显露出来。这里的变化可能来自于政策变动，也可能来自于事件推动，比如这次新冠肺炎就是，它的影响不见得是短期的，很可能带来长期的改变。

朱昂：医药行业的子行业比较多，你在研究子行业的时候会横向与其他行业进行对比吗？

赵蓓会的，医药行业包罗万象，创新药板块具有科技股属性，家庭用药品和器械又有消费属性，原料药又特别像化工行业，所以我在研究这些产业的时候，也会去学习其他的产业和比较有代表性的公司，学习一下他们的分析框架和投资逻辑，我觉得这对研究医药行业是非常有帮助的。

举个例子，比如我们在研究CRO行业时，发现临床研发外包业务和软件外包业务类似，都是人力密集型行业，收入的增速基本和业务员增速相当，所以预测这家公司第二年的增长，关注一下当年人员的扩张速度就能大致估算。

另外，医药里面的OTC行业，和消费品行业很像。前几年研究两个传统品牌中药企业主要产品提价的持续性，就是学习了茅台和豪宅的提价逻辑，发现这类产品都有一个共同特点，就是供给受限，它们的提价并不是要所有人接受，而是只要他们的目标客户能接受就可以了。所以对比两家品牌中药企业，一个一年的产量只需要几万人使用，另一个一年需要几百万人使用。那么一定是目标用户人群比较少的提价的持续性更强，从而我们就知道哪个公司的定价权更强。

新冠疫情海外风险更大

朱昂：你怎么看此次新冠肺炎的影响？

赵蓓目前中国已经控制住了，而且严防死守，风险已经很小了。但是海外确实很严重，美国已经成了焦点。

我个人认为美国应该会比中国的持续时间更长，但是美国的医疗体系本身基础比较好，ICU和医院床位的配备率都比中国高很多倍，所以如果重视应对的话，并不会出现严重的医疗挤兑，所以控制住只是时间问题，只是时间比较长的话，对经济的影响也会更持久。

对中国医药行业来说，或许未来国家会加大对传染科或ICU的配制，上个月政治局常委会上也提到了这一点，之后国家是不是会进一步加大投入是有待观察的。

海外疫情对我国医药行业的影响，疫情相关的需求有拉动，之前受益于中国疫情的标的，现在又受益于海外疫情了，这个表现很可能会持续一段时间。

对于跟疫情无关的产业来说，影响应该不是特别大，中国医药产业以内需为主，需要关注的是CRO产业链，观察疫情对美国经济影响有多大，会不会影响药企的研发投入。

朱昂：在你过去这些年的投资生涯中，有没有一些对你带来飞跃或者突变的时刻？

赵蓓对我影响比较大的是2015年。我是2014年底开始管基金，2015年上半年是大牛市，当时我配对了方向，上半年业绩很好。之后市场出现了股灾，我的产品回撤很大，包括2016年初熔断行情下跌也很多。那个期间我对自己进行了全面的反思，认为不应该被市场牵着鼻子走。之后我开始聚焦在深入的基本面研究，理解产业和公司，赚自己能力圈范围内的钱。最终股价还是长期基本面决定的。

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