海富通周雪军：通过构建组合穿越不同的风格周期

导读：从海外资产管理的发展看，越到后期基金经理的主要职能会转向组合管理。用英文来说，公募基金经理的英文叫做Portfolio Manager，意味着他们主要的工作就是做组合管理。海富通基金的周雪军就是一位善于管理组合的基金经理。和大部分自下而上的基金经理不同，周雪军通过均衡的行业配置，获得真正的个股Alpha。

历史上看，周雪军在大多数年份都排名比较靠前。他的能力圈覆盖了五大行业：大金融、大消费（包含医药）、TMT科技、周期品和制造业。这五大行业涵盖了成长股、价值股和周期股，让周雪军在不同风格的市场中，都能从容应对。周雪军的投资目标也很清晰，以中证800为基准去获得稳健的超额收益。

我们先分享一些来自周雪军的投资“金句”：

1、投资中比较重要的是补短板，这样在不同风格的市场中都不会太落后。

2、我的投资目标是以中证800为基准，去获得超额收益。

3、我们会看到不同行业中的一些公司其实估值差不多，那么通过对比他们的竞争格局、行业空间、景气度，就能筛选到那个更好的公司。

4、我也不太买100倍以上估值的品种，这类公司我Hold不住，不知道估值的锚在哪里。

5、我认为基金经理很重要的工作是做组合管理，这也是资产管理行业专业化分工中重要的一个环节。

6、我的组合一般持有50到60个股票，做到了行业分散的同时个股也比较分散。

7、我不希望组合呈现过于极致的特点，毕竟A股市场的风格切换很快，过去几年其实每一年的风格和表现最好的行业都不太一样。

8、以前能力圈局限在某几个行业，现在更均衡了，2017-18年把短板补齐了，之后是在不断地进化。

覆盖五大能力圈的均衡型选手

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

周雪军一个基金经理的投资框架必须要和能力圈相匹配，我从业的经历比较久，一直在不断拓展自己的能力圈。目前我的能力圈主要在五大领域：大金融、大消费（包括医药）、TMT、上游周期和中下游制造业。这五大领域涵盖了绝大多数细分子行业，也导致我的投资风格相对均衡，能力圈的构建也和我自己过去那么多年的从业经历相关。

我自己的背景是财务和金融专业，入行前先在地产公司工作了2年，又先后做了地产、银行、建筑建材等行业的研究员，所以对大金融和周期品比较熟悉，对宏观经济策略也有较多涉足。2012年6月底开始当基金经理，当年下半年业绩非常好，很大一部分原因是当年地产和银行整体表现非常好，而我的能力圈恰好与当时的市场风格匹配。

到了2013年正好是我们上一波成长股浪潮的起点，整个智能手机开始普及后带动了一批电子股走强。我在2013年初的时候业绩表现很一般，这时候就花了很多精力把能力圈拓展到了电子领域。智能手机的渗透率大幅提高后，就带动了对于传媒板块的需求，再到后面就是整个互联网+。在整个2013到2015年，我大幅拓展了在TMT科技板块的能力圈。而且当时2014年的年末，大金融有过一次比较大的行情，因为这又是在我的能力圈范围内，所以2014年我的排名也很好，在市场前20%的位置。

到了2015年春节后我就来到了海富通基金，那年也是主要买的互联网+、通信、还有军工等成长股。这一年市场的波动很大，基金收益率也一度从100%跌到个位数，然后再反弹回去。在整个过程中，我并没有做什么仓位的变化，组合的结构在科技股这个方向。

到了2016年一开年就是熔断，当时我们也没有做仓位的调整，熔断下来最多跌了15%。熔断之后通过研究发现周期品的供给侧改革，于是买了钢铁和煤炭。当时基金经理买周期股是很少的。所以2016年我业绩也很好，管理的海富通收益增长只跌了1个多点。

可以说一开始做投资的5年时间，还是比较幸运的，每一年排名都在比较靠前的位置。2012年把握了银行地产、2013年主要仓位是电子、2014年又是靠大金融、2015年切换到成长、2016年靠的是周期品。可以发现基本上这五年市场风格一直在切换，我在不同的市场风格中表现都很好。

到了2017年开始不太顺，那一年回头看是典型的消费股牛市。当时我也买高端白酒，但是买了之后赚了钱就卖掉了，卖掉之后又去追高买回来，怎么做都觉得不太对。本质上对于这些消费股的价值并没有真正理解。理解不深，就没办法重仓，也拿不住。2017年我还勉强排名前50%分位。

2018年是我做基金经理以来，唯一业绩跌出前50%分位的一年。因为年初追了一次银行地产，春节之后就一直在爬坑。而且整个2017和2018年，我业绩比较一般，也和没有构建在大消费领域的能力圈有关。

2019年至今，我的投资体系也变得越来越成熟了，关键点还是对能力圈的认识和构建。首先，做了那么多年投资我基本上没有在仓位调整上占过便宜。其次，我在大的行业板块方面把能力圈把短板补上了。前几年做得比较好，是因为在大金融、大周期和科技股的能力圈。过去这几年我把消费和医药的能力也补上了，就没有明显的短板。投资中比较重要的是补短板，这样在不同风格的市场中都不会太落后。

善于跨行业做比较

朱昂：不同类型的基金经理，都有自己的投资目标，你的投资目标是什么？

周雪军我的投资目标是以中证800为基准，去获得超额收益。中证800是一个比较客观的指数，也基本上反映了全市场基金经理的行业配置比例。相比之下，沪深300太大了，中证500又稍微小了一点。有了这个投资目标后，就更好的指导我去做投资。

第一，不要在行业上有过大的偏离度。我最早做基金经理的头几年，行业配置的偏离度很高。从2018年的下半年开始，我逐渐把行业集中度降低，对于单只行业超配最多不超过15个点。像2019年我非常看好电子，最多超配15个点。在绝大多数时间，单一行业超配尽量不超过10个点。同时，在一些大行业里面不要零配置。比如说今年以来大家都不看好银行，但是我在银行上还是有配置的，毕竟这是一个权重较大的板块，如果突然之间“起来”会很被动。

第二，在个股选择上，我也没有太多和其他人不同的地方，如果有的话就是我很强调个股之间的比较。比如说同样的估值水平，我们拿一个水泥行业龙头和一个重卡行业龙头进行比较。或者地产里面的消费建材和一些化工龙头比。我们会看到不同行业中的一些公司其实估值差不多，那么通过对比他们的竞争格局、行业空间、景气度，就能筛选到那个更好的公司。还有同样是TMT领域，我们要拿消费电子和半导体去比，看哪个标的更好。光看一个行业，就很难有视野跳出来。我觉得基金经理的重要工作，也是懂得去做比较。

朱昂：跨行业的公司比较是一个很好的思维方式，能否具体再和我们讲讲？

周雪军我举几个例子可能更加直观一些。比如说某重卡龙头和化工细分领域龙头都是12倍估值。如果单独在他们的领域研究这两家公司，发现质地都很好，竞争优势也很强。但是通过对比我们发现，这家化工龙头企业所处的领域有更大的国产替代空间，前五大的企业中，另外四家都是海外企业。况且从工艺上说，这个公司比海外龙头更先进，未来几年每年20%的增长是能够看到的。这么对比，就会发现同样12倍估值，这家化工龙头企业就比重卡龙头企业更值得配置。

还有是大行业内部进行比较，前面说过同样是TMT领域，消费电子和半导体差异很大，这样导致他们股价表现的阶段不同。消费电子的企业，基本上业绩能算的比较清楚，估值弹性是有天花板的。半导体却不同，估值可以给很高，再叠加本身的价格弹性，导致半导体的波动会很大。今年市场在疫情调整之后，先起来的是消费电子，虽然订单推迟了，但不会缺席。相比之下半导体因为海思事件没有完全解决，表现就比较疲软。那么在我在TMT行业中，相对半导体，更看好消费电子。当然我也不太买100倍以上估值的品种，这类公司我Hold不住，不知道估值的锚在哪里。

善于组合管理的少数派

朱昂：你的投资框架是不是更偏向做组合管理？

周雪军我认为基金经理很重要的工作是做组合管理，这也是资产管理行业专业化分工中重要的一个环节。个股挖掘的工作可以由研究员承担一部分，基金经理的能力项在于对不同行业都有所理解，不断对行业和个股进行比较，构建出一个能不断获得超额收益的组合。

这个还是要回到每个人的资源禀赋，我们也有基金经理对某个大行业很熟悉，长期专注在消费或者科技领域做投资。我自己从业那么多年，对于不同类型的行业都有涉猎。包括我现在还参与管理海富通的社保组合，社保契约要求不能在行业上偏离太多，所以各种类型的行业我都有一定的研究。

我希望自己的超额收益是真正的Alpha，不是过度依赖市场的某一个风格。前面提到的五大领域：大金融、泛消费、TMT科技、中下游制造、上游周期品，这里面包含了成长股、价值股、周期股等等不同类型的公司。我的覆盖面相对较广，从历史业绩中也看到不同风格的市场中表现都还不错。

从我产品的公开持仓也能看到，前十大重仓股的集中度并不高，和完全自下而上做个股挖掘的基金经理不同。我的组合一般持有50到60个股票，做到了行业分散的同时个股也比较分散。

朱昂：所以你和自下而上的选手不同，会动态调整你的组合，不是拿着一个优质股票就不动了？

周雪军是的，这一点还是和投资目标有关，我的投资目标是做基于中证800的超额收益，所以更强调个股的相对强弱。我会对不同行业的个股按照他们历史估值区间制定一个大致的涨幅空间。当有些公司出现阶段性的上涨后，后面的空间不大了，那么我就换成涨幅空间更大的股票。

如果阶段性找到某个行业一批公司都有比较大的上涨空间，那么我自然就会把这个板块的配置提上去。比如说2019年下半年，我发现有一批电子股都有30%到50%的潜在上涨空间，那么我自然就会超配电子板块。

我在做投资的时候，核心思考两个问题：行业配置怎么做，个股选择怎么做？

朱昂：你的组合实现了行业分散和个股分散，这个难度是很高的，如何保持对那么多公司进行跟踪？

周雪军首先，我会对一些大的行业进行跟踪。市场上大的行业其实不多，大致也就6到7条主线。我会每隔一两周去看看这些大行业的景气度和变化。在跟踪这些行业的时候，还是回答那两个问题：行业配置是否要加减，个股选择是不是要换？我投资的核心都是聚集在这两个问题上。

其次，我有超过一半的持仓来自内部研究员的推荐。我们内部研究员有一个模拟组合，大概配置了50个股票，这些个股来自不同的细分行业，也代表了我们研究部的集体智慧。我的投资组合中有一半的股票来自研究部的推荐。在研究员推荐的基础上，我会再做一些筛选，也有一些个股是我自己挖掘出来的。通过优化内部研究团队的推荐，帮助我将更多精力放在组合管理上。从结果上来看，我管理的产品相对内部研究员组合，还是实现了比较稳健的超额收益。

朱昂：行业分散的结果是，某些时候你的表现不会特别突出，有些行业会拖累你的表现，这个问题你怎么看？

周雪军我不希望组合呈现过于极致的特点，毕竟A股市场的风格切换很快，过去几年其实每一年的风格和表现最好的行业都不太一样。构建组合需要一定的层次感，有些品种是进攻，有些品种是防御，有些品种是应对当下市场，也有一些品种是应对未来的不确定性。

过去一段时间，偏向科技的个股表现很好，我确实也会从表现不佳的大金融里面挪一些仓位过去。但是我不会把大金融都砍光换成TMT，虽然这一部分持仓对我短期是一个拖累，但保持均衡一些的组合让我能更加从容一些。

用均衡的组合应对不确定的未来

朱昂：你对于周期股理解很深，接下来周期股会有机会吗？

周雪军这需要经济层面的支持。目前来看，北京疫情又反复了，这对消费和经济有一些影响，从3月至今，经济修复已经持续了两个多月，已经走过了企业修复速度最快的阶段，现在是缓步修复阶段，预计复苏结果会在七八月份的经济数据上得到体现。

目前市场上的资金主要在科技和医药中轮换，我认为细分赛道景气程度是关键因素。与经济逆周期相关的行业，例如基建，在逆周期政策发力的时候表现就很好，但是经济慢慢修复到一定位置，逆周期政策在维持时他们的表现就不会特别强。顺周期相关的行业，例如化工中的油，虽然目前处于恢复平稳期，如果各个行业和经济数据更加明朗的话，可能会表现更好。

现在债券的表现上看对经济更乐观一点，十年期国债已经到2.9了，这里面有经济复苏的预期，预计下半年周期类板块会有一些机会。如果9、10月份经济数据进一步明朗，货币政策收缩的话，则利好银行保险。

朱昂：你是看金融地产出身的，长线怎么理解中国的金融地产？

周雪军大方向大家都清楚，我就不展开讲了。首先，影响地产的因素有很多，土地财政问题、贫富差距问题以及区域不平衡问题都集中在这里。

其次，金融地产是高杠杆行业，导致估值很低。高杠杆的结果是，一旦出问题，有一个波动，就会把收益波动没了。这是金融地产这个行业的本质，那么估值长期可能一定是给不高的。这也导致金融地产可能只会在某一个阶段出现快速表现。我目前也是配置金融地产的，相比同行一定是配置较高的，但是相比基准还是低配。

朱昂：您怎么看周期品中的化工板块？

周雪军化工和建材是周期品中可以挖掘的，化工产品和油的相关度比较高，油与炼化相关度比较高，炼化下游是碳2、碳3、碳4，相关的标的不多，可以关注龙头的动向。化工板块中聚焦的标的不超过10个，在其中选出3-5只是不难的。

下半年如果经济复苏比较明显的话，油价PPI价格总体是向上的，水泥和钢铁的价格与地产下游的关联度更高，石化与全球消费的关联度稍微高一点，梳理好产业链，能投的就清晰了。建材大多和基建、地产的关联度高，看清行业景气程度和竞争格局就可以了。

朱昂：您是新能源的专家，您怎么看这个行业？

周雪军我很看好新能源汽车。新能源汽车分为三块：第一块是国内，第二块是特斯拉，第三块是欧洲。今年主要是欧洲市场比较好；国际巨头上半年销量平平，下半年应该会发力；明年国内销量应该会维持比较高的景气度。

做产业链跟踪可以从下游向上游推进。从电池到正极、负极、隔膜、电解液四大电池材料，再到最上游的原材料锂和钴，这些环节在上半年的业绩都一般，受疫情影响，出口链条比国内表现更好，但欧洲放量很多。

所以，比较下来，第一，特斯拉肯定比较好，尤其是出口端；第二，国内上半年糟糕，预计下半年会向好；第三，国内产业链条整体竞争格局在演绎。新能源汽车是大行业，未来三年里终端销量会不断膨胀，也会有很多新股票冒出来，当下阶段能下手并且持有很长时间的股票并不多，所以我在新能源汽车产业链配置的个股数量比较多，但是没有对单一个股进行重配。

朱昂：您看好光伏吗？

周雪军光伏整体还可以，预计下半年光伏板块会上涨。但是相对来说，格局已经在固化。电池片环节或许会有一些新的变化。随着技术进步，接下来的两年里，会逐渐进入平价期，市场需求占主导，中国在全球光伏板块占有优势地位，几乎超过70%的供给都在中国，国内的需求占全球的比例大约30%。

朱昂：您怎么看食品饮料？

周雪军食品饮料主要分为两大块，一块是白酒，一块是食品。

目前这个位置，食品最多可以挖一挖个股，现在估值比较贵了，我不会系统性配置这个板块。

未来一段时间白酒主要以持有为主，除了龙头，目前基本都处于去库存的阶段，当然很多企业的应对方式和节奏不同，有的是让报表顶住，先让经销商把货接过去，Q2慢慢去库存，有的是在Q1把货全停掉，Q2慢慢触底回升，正是因为他们的应对方式不同，所以我们可以利用差异性进行配置。

补强短板带来飞跃

朱昂：你的持股很分散，买一个点的股票和买三个点股票有什么区别？

周雪军我买一个点的股票，都是冲着未来能买到三个点去的。如果这个公司我对基本面理解比较深入、质地比较好，而且估值是我能Hold住的，那么我就会买到三个点。有些公司我感觉有些瑕疵，或者有点“妖”，那么我就会买的少一点。总体来说，比较“白”的公司我会往三个点靠，没有那么“白”或者市值偏小的，我就买一个点。

朱昂：在您的成长经历中，有没有什么突变点或转折点？

周雪军2013年和2018年是两个转折点。整体来讲，以前能力圈局限在某几个行业，现在更均衡了，2017-18年把短板补齐了，之后是在不断地进化，配置上也尽量不要和基准偏离太多，加强个股选择。对于一个基金经理来说，转折点往往来自比较痛苦的时间。关键是在痛苦中让自己持续进化。

朱昂：您平时有什么爱好？

周雪军我比较喜欢运动，爱打羽毛球，以前也经常踢足球，之前受了一次伤，最近在考虑重新复出踢足球。

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