宝盈基金郝淼：寻找有大产业逻辑领域中的优质企业

导读：根据今年上半年公募基金的收益率排名，由郝淼管理的宝盈医疗健康沪港深基金获得了75.84%的半年度收益，排名全部主动股票型基金第三。作为一名相对比较年轻的基金经理，郝淼长期专注在医药和消费两大能力圈内做投资。他从本科到博士一直学习生物医药专业，对于医药行业有着非常踏实的基本功。在投资上，专注在既属于能力圈内，又有长期回报的两大领域。

今年医药行业整体表现不错，那么郝淼的超额收益到底在哪里呢？他认为超额收益的本质来自认知差异，每个人对事物的理解不同，通过深度研究让自己接近事实真相。而超额收益的表现特征来自“守正出奇”的组合管理方法。在其投资组合内，有一部分长期景气向上的优质企业作为组合基石，也有一部分和市场有认知差的公司。

我们先选取一些郝淼的投资“金句”和大家分享：

1、投资框架上，首先，挑选景气度向上，成长空间比较大的方向；其次，布局好赛道中的好公司。

2、不同的商业模式也决定了细分行业的差异性，例如医疗器械和创新药领域重视研发，团队的研发实力和研发积累就很重要，药品和器械又比较重视销售，医疗服务更重视运营和管理，药店的龙头企业有很强的规模优势。

3、与药品的逻辑不同，医疗器械更多是微创新，通过不断的研发迭代实现产品型号的不断更新，产品格局很难一下子被某种新进入者或者新产品颠覆。

4、“守正”的核心是长期看好的方向占据主要仓位，我重仓持有了好几个细分赛道的优质龙头企业；“出奇”是指把握住了阶段性产业逻辑向上带来的快速收益。

5、我希望专注在具有高壁垒的企业上，不是去把握一个周期，而是看这个细分品类未来能否继续成长。

6、选股思路概括成一句话就是寻找有大的产业逻辑领域中的优质企业。

7、我认为未来中国药店有一个潜在的蛋糕，如果中国实现医药分家，那么药店一定是处方药外流最主要的承接方。

8、其实科研领域很有趣，探索人类未知领域带来的成就感是没做过科研的人无法体会到的。

布局景气向上行业中的优质企业

朱昂：我们聊聊您是怎么做投资的？

郝淼先说说我的背景，我在读书的时候就是学习医药生物相关专业，毕业以后先去了卖方做研究员，也是覆盖医药行业，之后来了宝盈基金，最初研究也是在医药领域。在做公募产品的基金经理之前，我做了三年时间的专户投资，当时主要投的是医药和消费类方向。可以说我长期专注在医药和偏消费的领域做投资，喜欢能够稳定增长的行业。

我的投资框架是自上而下先选择好的投资方向，然后再自下而上把这些方向中的优质公司挑选出来。在具体的投资步骤上，主要就是两步：首先，挑选景气度向上，成长空间比较大的方向；其次，布局好赛道中的好公司。这是一个比较简单朴素的投资框架。在考虑问题的时候，我希望用中长期的眼光看问题。

所以第一步是对赛道的筛选，有些赛道还处于上升阶段，有些赛道相对平稳，有些赛道处于衰退阶段。行业赛道不好，再优秀的公司也很难走出来。我做投资，喜欢先从好的赛道里面挖掘股票。

举个例子，市场普遍看好的医疗器械就有很多细分赛道，其中有个比较大的赛道是体外诊断，这次新冠疫情就带来了一大波需求爆发，不管是作为公共卫生手段还是后续的人群筛查，检测试剂都是一种非常重要的工具。那么在这样一个大赛道里面，我们看好的细分领域就是化学发光免疫诊断这个方向。看好的原因有以下几点：

1）赛道大。化学发光免疫诊断是体外诊断中最大的细分领域，外资占据的市场份额高达80%以上，国产厂家市占率还比较小，但是国产产品的质量在快速的追赶上来；

2）进口替代的加速。经过近些年的技术积累，国内优秀企业的技术水平与海外企业的差距不断缩小，加上国家在鼓励降低成本进口替代，可以看到过去几年间国内的头部化学发光生产厂商业绩增长迅猛。我们认为，之前生化诊断领域进口替代的过程有望在化学发光领域重演，目前国产厂家占到了生化诊断80%以上的市场份额。

在医药行业的细分赛道中，我还看好创新药、医疗服务、药店等领域。

朱昂：您选择的好赛道有什么共同特征吗？还是他们的差异性比较强？

郝淼我认为医疗行业的好赛道有共同点也有特异性。

共同点是：1）空间足够广阔，类似于巴菲特讲的坡足够长，可以不断通过滚雪球式的积累来获得增长；2）行业内的龙头企业有深深的护城河，通过先发优势积累了比较强的壁垒，不容易被竞争对手打破。

当然不同的商业模式也决定了他们之间的差异性，例如医疗器械和创新药领域重视研发，团队的研发实力和研发积累就很重要，药品和器械又比较重视销售，医疗服务更重视运营和管理，药店的龙头企业有很强的规模优势。

长期看好创新药、高质量器械、医疗服务和药店

朱昂：能否具体讲讲你在医药板块中看好的赛道？

郝淼第一，药品领域看好创新药和为创新药服务的产业链，如研发外包、生产外包等。1）我认为中国制药行业的发展迎来了转型升级的阶段，过去依靠销售推动一个仿制药卖几十亿的时代已经结束了；2）国家政策正在引导仿制药走向去品牌化，新药审批加速后，创新成为了行业未来发展的主要推动力；3）海外人才纷纷回国创业，为中国创新药的转型升级积累了良好的人才基础。

第二，医疗器械领域看好高质量国产器械。1）与药品的逻辑不同，医疗器械更多是微创新，通过不断的研发迭代实现产品型号的不断更新，产品格局很难一下子被某种新进入者或者新产品颠覆；2）海外相关领域的技术更新迭代进入到阶段性的瓶颈期，而国内优质企业通过多年研发积累在技术水平和产品品质上已经逐渐接近国际领先水平，在临床上也得到了一定的认可度，加上国家鼓励降成本，迎来进口替代黄金期。

第三，看好眼科、牙科等医疗服务领域以及药店龙头企业。1）消费升级带动了眼科、牙科这两个板块的增长，老百姓对健康越来越重视了，这在很大程度上体现了人们的经济背景和教育背景的提升；2）中国人近视比重远超欧美，未来近视治疗的需求会非常大，年轻人对于牙齿健康的重视度也在向欧美靠拢，那么连锁化经营的民营龙头企业会有很好的前景；3）药店行业虽然本身增长比较缓慢，但是集中度提高的空间很大。中国有40万家药店，非常分散，对比海外的龙头包括CVS和Walgreen都是通过不断的内生和外延并购提高集中度的，所以未来中国的药店龙头企业发展壮大还有很大空间。另外，目前我国医院还是处方药最主要的销售终端，如果未来实现医药分家，药店一定是处方药非常重要的外流承接方。

朱昂：你目前管理两只产品，一只是医药基金，另一只是全市场基金，那么在做全市场基金的时候，你会怎么来做？

郝淼我希望把这只产品做成医疗加大消费的基金。

从我内在的角度讲，我希望专注于自己的能力圈，我之前管理过专户产品，那时候也是主要投医药和消费，医药行业也有消费属性，两者有共通之处，这也是一直以来我擅长的领域。

从外在的角度讲，我也长期看好医药和消费板块，这是牛股辈出的领域，有许多商业模式很好的细分行业和公司值得研究和投资。这类偏稳定增长的行业有一个特点，就是优秀企业的价值能够不断积累，我们投资就是赚取企业价值持续增长的钱。通过分享上市公司的价值增长，享受投资的复利。这也是为什么医药和消费板块能够出许多长牛股的原因。

“守正出奇”的组合构建思路

朱昂：你今年的业绩非常好，你自己觉得这么好的收益率背后是什么原因？

郝淼简单来说就是“守正出奇”。“守正”的核心是长期看好的方向占据主要仓位，我重仓持有了好几个细分赛道的优质龙头企业；“出奇”是指把握住了阶段性产业逻辑向上带来的快速收益，比如说我把握了过去一年原料药景气度快速提升带来的机会，这可能是医药板块景气度变化最大的一个细分领域，通过一部分仓位的“出奇”，获得了比较大的超额收益。

朱昂：你当时怎么找到原料药的投资机会的？

郝淼市场上很多投医药的基金经理都不太喜欢投原料药，一是因为这个行业原来主要是给下游企业做配套，产业链话语权较弱，二是因为原料药有一定的周期性，尤其是大宗原料药。

今年原料药板块表现非常好，回过头来看，其实这波行情从去年就已经开始了，这几年很多企业业绩都很好，一季度很多企业都受疫情影响，但是原料药不仅没受到波折，部分企业甚至表现超预期，我认为最主要的原因是整个产业在发生着一些变化：

第一，从供给侧来看，原料药的生产有化工属性，污染比较大，过去几年间环保整治严格了，导致很多原料药小企业退出了市场，龙头企业在市场出清的过程中扩张份额，相当于一次供给侧改革。

第二，从需求侧来看，医药行业本身需求稳定，老百姓对于医药的需求很大部分是刚性的。在带量采购政策出台后，也推动了需求端的集中度提高，许多仿制药企业在价格崩塌的背景下，不得已只能退出市场。这导致了原料药供给侧和需求侧都出现了集中度提高的特点，利好头部厂家。

第三，政策层面上，前些年药监审评缓慢，很多原料药企业注册批文困难，现在改革后，这一情况得到了大幅改善。过去在整个医药产业链中，许多药品是靠销售驱动的，制剂行业的附加值占比很高。现在国家引导仿制药去品牌化，仿制药价格大幅降低，那么大家就要比拼成本的竞争力，具有成本优势的原料药企业话语权得以大幅提升，甚至有望往下游延伸切入制剂领域。从技术壁垒看，部分特色原料药的生产技术壁垒很高，周期属性并不明显。

朱昂：原料药这一波很多股票涨幅都很大了，未来你觉得还能继续上涨吗？

郝淼后面要看不同公司的具体业务，每一个公司对应的细分市场，品类，竞争壁垒和行业格局都不一样。我希望专注在具有高壁垒的企业上，不是去把握一个周期，而是看这个细分方向和具体企业未来能否继续成长。

有些公司结合自身的竞争优势，不仅仅能拓展品类，还能往下游制剂这一块延伸，或者往合同生产（CMO）这一块延伸。我更多会自下而上分析不同企业的竞争力，并不是把这个板块作为周期股来炒。

朱昂：您的选股能力很强，选股上有什么标准吗？更多是自下而上？

郝淼概括成一句话就是寻找有大的产业逻辑领域中的优质企业，例如之前提到的原料药、化学发光等领域都是找到其中最具有综合实力的企业去投资。

朱昂：您在构建组合上有什么想法和思路？

郝淼组合构建上就是前面提到过的：“守正出奇”。让长期看好的最优质公司占据主要的仓位，并且用一小部分仓位去买有比较大变化，或者预期差比较大的公司。在不同细分赛道都会有均衡的布局，个股选择上不是买一条赛道，而是自下而上挑选里面最好的公司。比如说化学发光领域我很看好，不会把里面所有公司都买一遍，更多是挑选最优质的企业重仓。

朱昂：守正和出奇比重有预定比例吗？

郝淼我自己没有设定严格的框线，如果寻找到很多预期差比较大的机会，那么超额收益也会更多，但这并不容易，因为有时候我们以为的预期差也可能是我们忽略了一些关键点，导致我们判断失误，还有另一种可能性，我们找到的预期差品种在被市场认知之前，可能股价都不会有表现，这个被低估的阶段可能会持续很长时间，这是比较难熬的。

所以出奇的比重并不会太大，如果太大了是违反规律的，绝大多数时候市场还是很聪明的，这也决定了核心主仓位是赚企业价值增长的钱。

超额收益来自认知差异

朱昂：您怎么挖掘到市场定价错误或未被市场发现的“出奇”机会？

郝淼首先，这和基金经理的个人认知和投资风格有关，前提是要对行业发展脉络和资本市场都非常了解。我从2011年初入行就开始看医药，虽然后来也看过其他行业，但是对医药的研究一直没有中断，有很长时间的积累，我了解这个行业的发展脉络，我还经常和医药投资者交流，知道投资者的思路，这能让我对产业和市场的变化有充分认知，找到差异。

其次，我会做深入研究和专家访谈，做出一些预判，再进行布局，然后等待市场的验证。

朱昂：中美药店行业不太一样，很多人不太看好中国的药店，您为什么看好？

郝淼首先，中美药店发展的重要区别是，美国是医药分家的，中国医药分家尚处于初期。我认为未来中国药店有一个潜在的蛋糕，如果中国实现医药彻底分家，那么药店一定是处方药外流最主要的承接方。

其次，很多人担心互联网渠道会给药店造成冲击，我认为冲击会有的，但不会是颠覆性的，药店作为深入社区的终端，依然是重要渠道，很难被替代。慢性病的药物需要长期服用，海外是可以通过邮寄的方式购买，但是大部分的常规药物还是会通过药店购买，因为大家不会囤药，我们也不确定什么时候得流感，什么时候头疼脑热，一般都是不舒服了才会着急去买药。

至于未来处方药会不会流入药店，我认为大概率会，但是这个过程会非常漫长，因为牵涉的利益面太深太广，这取决于整个医药综合体制的改革，涉及到医院、医生、制药企业、渠道等方方面面。如果未来仿制药全都带量采购了，处方外流的阻力自然而然会减少很多。

所以，药店行业大方向不用太担心，政策要持续跟踪，如果不是行业实质性的变化，每次政策扰动带来的板块下跌都是买入的机会。

朱昂：您觉得自己的alpha或者超额收益的来源是什么？

郝淼首先，从表面上看，来源于我“出奇”的部分，准确率越高，超额收益就越高；从根本上看，来源于对事物的认知差异。

举个例子，本次新冠疫情爆发后，大家怕院内感染不敢去看病，上半年医院的诊疗人次同比下降较多，很多人担心化学发光诊断企业业绩受影响，纷纷卖出，所以有段时间相关企业的股价跌的挺多，但是我不仅没卖，反而在跌的过程中加仓了。我认为中长期来看，此次疫情是中国化学发光企业追赶外资的一次良机，因为未来对新冠抗体的筛查可能会常态化，国产头部企业较早开发出新冠抗体化学发光试剂，有利于加快自己的设备进入医院装机，化学发光进口替代的过程可能加速。这就是对同样的事物的认知差异。

其次，市场上做医药的基金经理有很多，自己的优势在于全面的专业和从业背景：1）我本科和硕博连读都是生物医药方向，读博期间也去美国做过一年半的访问学者，我对海外科研前沿以及中美差异都有一些和市场不同的认知；2）我也在券商做过卖方研究员，在研究上市公司时，我知道卖方和买方的视角差异；3）我之前做过三年专户，理解绝对收益投资者的视角和交易行为。这些背景让我的视角更加全面，让我的投资框架更加完善，也会对我日常选股和交易行为产生潜移默化的影响，最终一定会反映到基金净值上面。

朱昂：很多医药基金经理比较看好医疗服务，但是你没买体检类的公司，这块您怎么看？

郝淼首先，我很看好医疗服务板块，眼科、牙科都是契合消费升级的好赛道，而且是To C的商业模式，但是体检不同，它更多的是To B，定价权没那么强，一般都是企业购买体检服务，员工去做检查，商业模式是不如眼科、牙科的。

其次，这个行业赚钱较辛苦，以前体检机构竞争激烈，大家都在打价格战，部分企业为了降低成本牺牲了服务质量，形成了不太好的循环，导致消费者更愿意信任和选择公立医院。

当然了，互联网巨头的进入也为这个行业带来了一些变化，我也在跟踪行业格局的演变，看看未来有没有投资机会。

中长期依然看好医药行业

朱昂：您之前是做专户的，这对之后转做公募有什么帮助吗？

郝淼影响还是挺大的，专户的经历让我的投资视角更加完善。专户考核绝对收益，公募主要考核相对收益。绝对收益和相对收益的投资者出发点和视角可能会有差异，很难说哪一种视角更好。面对同样一个估值很贵的标的，二者的交易行为会不同。真实体会并深刻理解这种差异对我帮助很大。。

朱昂：今年医药表现特别好，您觉得这一块会不会有一些风险呢？

郝淼机会都是跌出来的，风险都是涨出来的，这是自然而然的事情。医药今年表现好是多方面的因素，疫情的影响、宏观经济的不确定性、作为刚性板块的需求稳定、宽松的货币政策等，市场选择了这个确定性高的板块抱团。

演绎到后面就成为了趋势。A股市场中趋势的力量很强大，随着行情的演绎，收益风险比会下降，这是自然而然的事情，随着上涨，风险不断累积，但是如果有调整，调整下来以后，又是很好的介入机会，因为中长期医药的需求都非常旺盛，医药板块是我长期看好的方向。

朱昂：在你的成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？

郝淼入行的时候对我的冲击比较大，因为我是从一个纯做科研的环境切入到金融领域，让我视野一下子开阔了很多，包括能够用经济学和金融学的角度去看一些医药科技前沿问题，这是我入行之前没有想过的，很有意思。2015年底开始在专户做投资，也对我的影响很大，开始把公司从股票的角度理解，和之前做研究员有一些不同的认知。

朱昂：平时有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

郝淼我想多一些时间看看书，有些书不一定和投资直接相关，通过看书来拓宽自己的视野。

朱昂：如果不做基金经理，您会做什么呢？

郝淼我以前做生物医学领域的科研，可能将来哪一天不做基金经理了，会考虑做一点科研工作，但是生物医学领域发展非常快，也许那一天我已经跟不上科学最前沿的水平了，但是也可以做一些辅助性的工作，能对社会产生一定的价值吧。其实科研领域很有趣，探索人类未知领域带来的成就感是没做过科研的人无法体会到的。

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