景顺长城刘苏：从自由现金流的奥秘挖掘价值成长

导读：经典的价值投资定义就是以长期自由现金流的贴现作为资产内在价值的评估，寻求内在价值不断提升的标的。景顺长城的刘苏就是这样一个传统的价值投资选手，他看待公司、商业模式、甚至市场波动，都会用DCF模型的框架。刘苏认为，战胜市场的核心是避免犯错，大部分人会在五个主要方面犯错：买了不怎么赚钱的公司、买了能力圈之外看不懂的公司、买了护城河不深的公司、买的价格太贵、忍受不了波动。芒格说过，如果知道自己在哪里死去，我就永远不会去那个地方。通过总结大家的错误，刘苏总结起来就是用实业思维做投资，在能力圈内做投资，看重护城河和安全边际，淡化股价波动，最后延伸出来就是一句话：以合理价格买入优质的公司。

由于不同的商业模式，赚取现金流的能力不一样，企业内在价值也差异很大。刘苏喜欢三大类的商业模式：1）产品极度差异化，能够量价齐升；2）单点盈利非常好，可以实现快速复制；3）能形成网络效应，用户越多，价值就越大的。

DCF模型中，永续增长部分占到了企业价值的大头，刘苏认为要买长期价值向上的公司，不要去买短期的高景气。真正影响企业生命周期的是三年后的长期盈利增长，市场容易线性外推，高估了短期的增长，低估了成长的可持续性。对于永续增长，刘苏给的核心指标是公司盈利能否跑赢通胀。

刘苏会用隐含回报率去看估值的性价比，并非持有一个公司永远不卖。他认为即便一个优秀的公司还能继续增长，基金经理要选择是否接受较低的年化回报率。当公司的估值过高，刘苏会选择换成性价比更好的。

以下，我们先分享一些来自刘苏的投资“金句”：

1、买股票就是买企业的长期价值，这个价值就是未来现金流的折现。

2、要避免这五种最常见的投资错误，总结起来就是用实业思维做投资，在能力圈内做投资，看重护城河和安全边际，最后延伸出来就是一句话：以合理价格买入优质的公司。

3、不同企业商业模式本身差别就很大，有的企业注定长期现金流好，比如产品差异化、无替代品、供不应求，有提价能力，这就是典型的“量价齐升”；也有企业单点盈利能力强，可以连锁化复制；还有一些“网络效应”模式，用的人越多，价值越大。

4、ROE、EPS、PE这些都可以人为做出来，比如说ROE可以来找高杠杆，但是现金流是不能持续骗人的。

5、如果一个企业利润不增长，每年增长分红5%，那就只能赚到分红的钱，内在价值是停滞增长的，今年值10元到了明年还是10元；但是如果利润增长，会带动DCF的价格抬升。

6、判断能不能永续增长的大致标准就是这个产品能不能跑赢通胀。

7、树不能长到天上，超过5%的永续增长并不现实。

8、有些公司确实还能再涨，但是未来五年可能就是9%左右的年化收益率，那么作为基金经理是否愿意接受。

9、其实如果一个公司单季度业绩低于预期，在DCF模型里面影响不大。但是市场会线性思维，认为公司增速会下一个台阶。

围绕DCF模型的投资框架

朱昂：先说说你是怎么看待投资的？

刘苏在市场上赚钱要么赚企业增长的钱，要么赚市场波动的钱，但赚市场波动的钱是稳定性差。长期有效的价值投资策略短期可能会无效，但要想做好投资就要坚持下去。比如前几年的ST股、小市值策略是海外没有的，但买入优秀公司长期持有，是长期有效的，这是符合商业逻辑的。以合理的价格买入好公司，不管在海外还是国内市场，长期都是有效的，奥肖内西写的《投资策略实战分析》中讲的坚持一个长期有效的策略就验证了这种理念。

我的第一份工作是在信托公司，要尽调和接触许多阳光私募基金，也认识了许多后来的大佬。在这个过程中，他们就推荐我看巴菲特和芒格的书。当时看了这些书，就感觉很符合商业逻辑，也匹配我的价值观。我对投资的世界观，也是巴菲特和芒格的那套价值体系，寻找好行业、好企业、好时机相结合的投资机会。

朱昂：我们聊聊你的投资框架？

刘苏我相信买股票就是买企业的长期价值，这个价值就是未来现金流的折现。以此为出发点，演绎出一套投资体系。

我非常认同芒格的逆向思维方式，如果知道自己要死在哪里，就永远不要去那个地方。投资先不想怎么赚钱，而是要避免犯错。长期看，市场的平均回报率是企业的ROE，也就是10%左右。我们主动管理基金的目标是战胜市场，只要不犯大错误，就能实现这个目标。避免犯错的方法是观察别人是怎么犯错的，避免跑进有坑的地方，我每次看投资大师的书籍时就非常关注他们提到的雷区。

投资者通常会在五个方面犯错：

第一，选错标的，买的公司本身不怎么赚钱，这是实业思维，也叫企业思维；

第二，买了能力圈之外的东西，在负面冲击下拿不住，这是能力圈的概念；

第三，买的公司护城河不够深，盈利能力不可持续，当外部环境改变就可能有风险；

第四，买贵了，解套时间太长，比如在2007年以很高的估值买了银行或者地产的龙头，那么要拿很多年才解套；

第五，买了不错的公司，价格也没有问题，但扛不住市场波动卖掉了，这是最可惜的情况，所以要关注企业经营而不是市场波动。。

要避免这五种最常见的投资错误，总结起来就是用实业思维做投资，在能力圈内做投资，看重护城河和安全边际，淡化股价波动，最后延伸出来就是一句话：以合理价格买入优质的公司。

今年是我做公募的第九个年头，我一直说做投资要选好行业、好企业、好时机，我对这几个“好”的理解也在不断演化。最开始认为需求旺盛的行业就是好行业，后来发现供给侧也很重要，格局决定结局，格局和行业属性以及产品差异化相关。更深一个层次，不同企业商业模式本身差别就很大，有的企业注定长期现金流会不断增长，盈利越来越多。比如产品差异化、供不应求，有提价能力，这就是典型的“量价齐升”；也有企业单点盈利能力强，可以连锁化复制；还有一些“网络效应”模式，用的人越多，价值越大。具有好的商业模式，企业价值会不断增长，哪怕买的贵一点也没问题，但是如果买的是景气，那即便这一两年表现很好，但是要把握卖点，这就有较大的不确定性。

站在DCF的角度来比较两类企业，一类是每年增长15%，持续5年，永续增长2%-3%，这类企业按DCF折现，8%-10%的折现率，可以给到30多倍PE估值；另一类是近两三年有30%的增速，但可能永续增长为零，按DCF折现只能给到20-25倍PE估值，但市场用PEG估值可以给到30倍以上。所以市场往往会高估阶段性高增长的公司，而低估那些增长持续性更强的企业。所以，我们还是站在DCF的视角，第一看企业能否永续增长，第二看自由现金流。

我们这套投资体系也是沿着经典的巴菲特和芒格那套框架，先逆向思考我们不能做什么，再正向思考我们应该做什么，尽量去寻找内在价值不断提升的资产。

避免五类企业和偏好的三种商业模式

朱昂：为什么要用经营性现金流，而不是利润？

刘苏ROE、EPS、PE这些都可以人为做出来，比如说ROE可以来找高杠杆，但是现金流是不能持续骗人的，自由现金流=经营现金流-维持性资本开支，用现金流来代替盈利。我们的出发点是DCF模型，所以都是以自由现金流为出发点，推演企业的价值。

朱昂：什么样的企业是明确不投的？

刘苏不投的企业有五类：

第一种，巴菲特讲的，虽然需求很旺盛，但行业格局不好，或看不出赢家的企业我们不投；

第二种，特别贵的或回报率很低的我们不投；

第三种，自由现金流不好的我们不投；

第四种，说商业模式想不明白，看不清未来的企业我们不投；

第五种，没有竞争力的不投。

朱昂：您最喜欢什么商业模式？

刘苏我们最喜欢的三种商业模式：

第一种，产品极度差异化，能够量价齐升的，只做顶级人群的生意，以高端白酒、奢侈品和一些中药品种为代表，这类真正掌握定价权的公司很少；

第二种，单点盈利非常好，可以实现复制或收购新店的，并且运营效率比较高的，以某些餐饮连锁、眼科医疗企业为代表，有一部分低成本优势，能够逆势扩产的制造业周期股也在这个范畴；

第三种，能形成网络效应，用户越多，价值就越大的，例如互联网巨头。

还有一种商业模式是特许经营权，也是很好的生意，比如公用事业这种，但是对政府的依赖程度会比较大。

商业模式视角下的不同行业观点

朱昂：从你的框架出发，医药里面你会更偏向能连锁复制的企业，而不是做创新研发的？

刘苏连锁复制的企业比较容易判断，无论是开药房的、连锁的牙科和眼科、还是其他的连锁模式，我们通过研究单店的ROE，大致能推演出公司的利润率和现金流在什么水平。另一类需要不断创新而非简单复制，比如说医药里面一些做创新药的公司，每一个产品的研发节点、竞争格局、政策、招标等方方面面都不一样，判断的难度就更大。当然，这些创新公司可能内部看来，也是研发能力的不断复制，但我们从外部观察，要对一个公司判断五年甚至十年后的样子，不确定性会高一些。

朱昂：那么像你这个框架，能把类似于水泥行业龙头选出来吗？

刘苏早些年水泥行业的龙头我们会放到第二种“产线复制”的商业模式去看。在价格方面，我们会跟踪公司的单位盈利。在比较差的时候，水泥行业的龙头一吨盈利只有20多块钱，在比较好的时候一吨盈利有100多块钱。在量方面，我们会去看公司的产能是否可以扩张。如果在行业景气底部，单位盈利较差，但具有成本优势的龙头企业产能还有持续扩张，则股价跌到一定程度我们一定会重点关注。今天的水泥行业，吨盈利上升是以产能不扩张为代价的，量和价很难同时上升，这种我就不太愿意去买，特别是当盈利在周期高位的时候。

朱昂：那么一些不增长，但是有分红的传统周期股你会买吗，比如像煤炭这种？

刘苏用DCF模型来看，这类公司很容易陷入价值陷阱。企业价值是由每年的自由现金流折现来决定的。如果一个企业利润不增长，每年增长分红5%，那就只能赚到分红的钱，内在价值是停滞增长的，今年值10元到了明年还是10元；但是如果利润增长，会带动DCF的价格抬升。所以我强调商业模式的重要性，要找自由现金流持续增长的企业，这样内在价值会推动股价向上走。

永续增长和通胀的关系

朱昂：永续增长能不能展开讲讲，到底给1%，2%，3%应该如何判断？

刘苏判断能不能永续增长的大致标准就是这个产品能不能跑赢通胀。

以美国为例，当GDP增速1%-2%时，通胀率为3%，如果一个产品被证明能长期抗通胀，我们就设定3%的永续增长率。如果每年有一定的提价但把握不大，我们就设定2-3%的永续增长率。目前中国的真实GDP增速是5%-6%，长期看，我认为能降到1%-2%，通胀也会维持在3%，这是全球范围内可以感知到的。

所以，如果一个产品有抗通胀属性，并且长期维持供不应求，想做到3%的永续增长是没问题的，但是如果要再高的话就不现实了。假设我们给一个公司5%的永续增长假设，在经济增速下降到1%到2%的背景下，这家公司最后就会变成无穷大。树不能长到天上，超过5%的永续增长并不现实。

朱昂：DCF模型中，对于永续增长的判断是不是影响较大？

刘苏你一做DCF模型就知道了，永续增长率占到公司价值的60%以上，前三年盈利预测的占比很低。站在这个角度上，季度经营的波动，对于一个企业长期价值没有太大影响。这几年A股已经变得有效了，有些公司在疫情中受损，但是股价没怎么跌。

朱昂：有什么您觉得比较好的行业吗？

刘苏和大家的看法一样，我们看好大消费、医疗服务、互联网、先进制造，最终会发现不管用什么视角分析，研究重心都是在这几个行业。

社会在发展，但是人的需求有很多是不变的，有一句话说的特别好，我们要坚守那些不被世界所改变的，努力去寻找那些要改变世界的。那些改变世界的要么带来大的投资机会，要么能帮你防范组合里面的风险，比如说看到新能源车卖的这么火，那第一反应就是传统燃油车产业链要谨慎了，比如说看到电商快速发展，那对实体或渠道效率不够高的模式，就得小心了。

白酒最好的模式看两头

朱昂：很多好的商业模式也有天花板，比如白酒的提价，连锁的开店数量，你怎么判断天花板？

刘苏这就是我们研究的重心，不同的公司，对于天花板的判断都是不一样的。比如说连锁餐饮，我们就要判断全国大概能开多少家店，目前有多少门店。有些餐饮企业还会推出新产品，这就不是简单复制了，要看新产品能否成功。像白酒，我们要算过去几十年，高端白酒的涨价幅度和消费者人群占比。我们发现，最高端白酒的价格，基本上是跟着通胀走的。

朱昂：像白酒的商业模式，你是怎么看的？

刘苏白酒我分为高、中、低三段。高端重品牌，低端重渠道，中端的影响因素最多。高端白酒是由意见领袖来决定的，意见领袖喝什么，大家就跟着喝什么，所以高端白酒一定是越来越集中。低端白酒，自饮场景比较多，那么这个东西的可获得性要足够强，性价比要高。中端白酒最难判断，有时候是渠道改革，有时候是推出新产品，有时候是管理层激励，不同阶段不同公司表现会有差异。

朱昂：最近很火的气泡矿泉水怎么看？

刘苏这个行业确实不错，但没有明显的龙头公司走出来。我们现在去便利店，发现气泡水这个品类里面，有许多新的品牌了。大家对于零脂肪、零糖的需求肯定会越来越大，但是这就是老巴和芒格说的，一个行业需求很好，但不知道谁是赢家。

朱昂：你怎么看中药这个行业？

刘苏中药如果没有替代品，可能会好一点。本质上就是格局决定结局。有些中药竞品很多，同样治疗感冒，中药的竞品不止有中药，还有西药。中药最大的问题是不能证伪，也不能证实。现在整个西药体系发展蓬勃，创新药很多，靶点清晰，疗效明确，所以中药压力很大。

我买消费品公司，喜欢自己去体验以下，当年自己买过定制家具，也买了一堆调味品在家天天吃。中药的问题是，很难从中体验出什么结论。如果内心无法坚定觉得这个东西好，那么股票是拿不住的。

朱昂：现在有一批商业模式不错，但是估值很贵的公司，你怎么看？

刘苏这就是看每个人的选择，是否去接受一个比较低的年化收益率。有些公司确实还能再涨，但是未来五年可能就是9%左右的年化收益率，那么作为基金经理是否愿意接受。甚至有些公司的隐含年化收益率只有5%不到，那么我肯定就不愿意去接受了。

朱昂：A股的好公司也不多，如果在好公司上兑现利润了，会不会找不到更好标的？

刘苏我的换手率不算高，我们希望至少一个季度能找到一个公司，一年找到两三个，形成重仓就很好。社会总在发展，总是有一些新的行业在起来。

朱昂：哪些公司能保持高ROE？

刘苏要看护城河，护城河就那几类，要么是无形资产，包括专利技术、品牌等，另外就是客户转换成本、网络效应、规模效应等，如果这些都没有，至少得是管理领先，最后形成护城河。很多公司都是管理领先，但是没有护城河。我买公司，不是按照市值划分的，是按照竞争力划分的，我喜欢买竞争力强的公司，有时候并非行业内市值最大的。

银行地产商业模式都不错

朱昂：您怎么看银行这个行当的？

刘苏银行在历史上存续时间非常长，我们要找到竞争力突出的银行，这里要做到两点：

1）拿到尽可能低的负债成本。负债成本比较低，意味着挣同样的息差，可以去做风险比较低的业务。

2）银行是高杠杆经营的行业，风控机制要到位,这样又会淘汰掉一大批公司。银行的天花板也很高，银行资产扩张和M2大致是同步的，所以能做到永续增长。但估值要打折扣，因为每项资产是看不清楚的。

朱昂：您之前持有了一些地产股，怎么看地产？

刘苏其实地产是个好行业。拿别人的钱赚钱，单项目IRR超过30%，长期ROE20%，对应行业规模15万亿，堪比全球整个汽车工业的产值，而且这里面的公司还在不断增长，这样的好行业太少了。

基金的价值是清算价值，地产也应该这样算。能够持续的把每一笔钱花出去，就带来正向的利润贡献，所以要看拿地成本低的企业，孙宏斌说过，这个行业很简单，只要土地成本拿的低，傻子都能挣钱，你只要地拿贵了，神仙也救不了你。以低成本拿地，有几种模式：1）正常招拍挂是难以低价拿地的，如果择时能力强，做波段，在市场低位拿地；2）做地产+，例如商业+住宅综合体，或者产业地产、旅游地产等等；3）做高周转，如果提早2个月回笼现金IRR能提高很多。

朱昂：您怎么看高端的医疗耗材？

刘苏高端医疗耗材是个不错的行业，早在2018-19年初的时候，我们就看到了全球前20器械的公司，十年前是这些，十年后基本上有19家还在前20，行业格局很稳定，强者恒强，这种行业我们喜欢。

医疗机械这个行业门槛极高。一个产品卖的很火，就有钱做研发，做下一代；医院科室的关系很好，就能实现很好的销售，会形成正循环；随着人口老龄化，发病率在提升，所以需求确实在不断增大，如果能守住原有的份额，持续增长难度就不大。所以这个行业也是给了高估值。

但是器械、设备、耗材，是三个不同的行业。设备有点像耐用消费品，需求稳定性要差一些；器械的稳定性稍微好一点；耗材最稳定，这是我们目前的理解。

朱昂：A股市场波动比较高，你觉得背后是什么原因？

刘苏A股市场过去一直有一种策略，就是买到当年业绩增速最快的公司，这个策略一直还比较有效。我们做过测算，如果做一个组合，按照业绩增速的快慢分成5档，那么当期增速最快的那一档，下一个阶段有一半概率还是增速最快的那一档，也就是增长还是有一定的惯性。

我们还是用DCF的原理去理解这个现象。DCF是第一年的利润，第二年是1+G，第三年是(1+G)²，以此类推。人性天然会线性外推，认为好的会持续，坏的也会持续,所以阶段性的增速变化会给市场估值带来巨大波动。其实如果一个公司单季度业绩高于或低于预期，在真实的DCF视角下企业内在价值变化不大。但是市场会线性思维，认为公司增速会上或下一个台阶。这种线性外推，导致了市场涨也会涨过头，跌也会跌过头。

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