招商基金王景：用“木桶理论”把握投资收益的可持续性

导读：招商基金王景是市场上少数能力均衡，将自上而下和自下而上结合得很好的基金经理。王景用“木桶理论”看待长期业绩，认为决定长期收益率的是最短的板，而不是最长的板。作为一名基金经理，真正的长期超额收益，必须来自不断的学习、补短板，提升综合能力。王景管理时间最长的招商制造业转型，在其任期的相对排名全市场前3%分位。

由于此前做过固定收益投资，王景自上而下的宏观策略强于大多数的基金经理，这也让她用更客观、全面、理性的世界观看待投资，她认为事情的发展并不能简单地线性推理，预测市场是一件很难的事情，应对比预测更重要。因此她不会让组合过度暴露在某种风格或行业上，更多是用相对均衡的组合配置策略，规避非系统性风险、穿越不确定性的迷雾。从她的收益归因上看，资产配置、行业配置和个股选择各贡献了三分之一。

我们先分享王景的投资“金句”：

1、我有一个“木桶理论”，长期业绩的好坏不在于最长的板，而在于最短的板。

2、基金经理的超额收益，来自不断的学习，唯一不变的就是要不断改变。

3、股票基金经理除了要研究企业、研究个股，也应该对宏观经济和货币政策保持敏感度，构建良好的宏观研究框架。

4、我认为做投资是赚两种钱：自上而下赚货币政策的钱，以及自下而上赚企业成长的钱，归根结底是第二种。

5、相较于组合的锐利度，我更加追求组合的平衡性，期望通过个股和行业的配置规避非系统性风险，给持有人带来更好的收益。

6、我买一个公司更多是从不断跟踪和观察的角度出发，不会在刚买一家公司的时候，就认为它有很强的护城河，我认为这是一种负责任的投资态度。

7、如果说我投资中不喜欢做的事，就是研究筹码。

用“木桶理论”实现长期收益

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

王景我属于比较均衡的基金经理，不会让组合过度暴露在某种风格或行业上，更多是用相对均衡的组合配置策略，规避非系统性风险，获取超额收益。这种不追求激进，相对稳健的做法，看上去又似乎没有鲜明的风格。我觉得投资的本质就是要给持有人赚取收益。投资框架、风格的优劣，许多都是用后视镜分析讨论出来的，只要有务实的态度，用一种平衡的投资框架去应对市场的变化，就会比较从容。

我有一个“木桶理论”，长期业绩如何不在于最长的板，而是最短的板（最不擅长的领域）。这个理论也代表了我对投资的看法，注重长期综合能力的提升，是一个优秀投资管理人的本职工作。

朱昂：市场是多变的，你如何持续获得超额收益？

王景我从业时间有近二十年，确实感受到市场非常多变。这期间有过许多种不同的赚钱方法，包括曾经流行的重组小票，以及过去几年的行业轮动、趋势投资等。但归根结底，我们是要坚持价值投资，找到能持续增长的企业，赚企业增长的钱。一个基金经理的超额收益，来自不断的学习和积累，不能对过去有路径依赖。我迄今为止还在坚持不断调研上市公司，虽然下面有许多研究员和基金经理，但我仍然保持每年调研近30家公司的节奏。

其次，在市场大的风格转换点上，我都能跟上市场的节奏。我非常敬畏市场，在应对市场变化上不会太固执。拉长到十年的时间看，我应对每个市场大切换，都做得还可以。这背后主要的原因是，我看过很多行业，对每一个行业的逻辑和框架都理解透彻，而且我之前也管过债券基金，自上而下的宏观策略能力较强。

朱昂：你是少数能够把自上而下和自下而上结合比较好的基金经理，这是怎么做到的？

王景这可能和我做研究员的时间比较长有关。我从行业研究员到基金经理，中间花了十年时间。现在不知道还会不会有人等这么久才去管产品。

在做了较长时间的行业研究员之后，我去了招商基金固定收益部做投资。因为做固定收益投资必须要对宏观经济和流动性敏感，所以我的宏观框架应该比大多数权益基金经理强一些。最初我管理的是一个二级债基，在这一段时间，我经历了“钱荒”、城投债危机等各种宏观事件，对我完善自上而下的投资框架有很大帮助。

要在自上而下资产配置上做出超额收益，就必须把握周期和流动性。过去大家看经济周期比较多，现在应该简化成库存周期。这里面有许多周期的嵌套，有时是大周期下行过程的小反弹，有时是大周期上行过程的小下跌，把握周期对于行业选择和仓位管理的帮助很大。近几年我还在投资框架中增加了外资这个变量，作为观察指标。

赚货币政策的钱和企业成长的钱

朱昂：你觉得投资组合的收益来源是什么？

王景我认为做投资主要是赚两种钱：自上而下赚货币政策的钱，以及自下而上赚企业成长的钱。前面讲过自上而下部分，自下而上看企业我会关注三个方面：首先是空间、其次是性价比、最后是盈利的确定性。

朱昂：自上而下赚货币政策的钱有什么案例吗？

王景2016年我管理的招商制造业转型取得了11.64%的正收益，那一年的业绩归因中大部分来自资产配置，基本上每一个波段都做对了。我在2015年底的时候，观察央行的发言和货币市场以及外汇的变化，感觉流动性可能会出问题，及时调整仓位，2016年开年的大幅调整我就躲过去了，之后我又在低位把仓位加上去，那一年沪深300指数跌了11.28%，我管理的制造业转型取得了11.69%的正收益，全市场排名第11位，大部分收益都是通过自上而下的资产配置获得的。

朱昂：你仓位变化的频率不高，是不是只在重要的时间点操作？

王景是的，大部分时候不需要频繁变动仓位，但是关键时点我肯定会在仓位上做调整。

牛股不是预测出来的，而是跟踪出来的

朱昂：能否谈谈你是如何构建组合的？

王景我的组合个股分散，风格也比较分散。招商制造业转型前10大的集中度在40-50%之间，持有5-6个行业，单一行业占比不会很高。而且我组合里面的市值分布、估值分布、ROE分布都非常均衡。我比较追求组合的平衡性，不太追求组合的锐利度。

我希望带给持有人的是比较好的风险调整后收益，我管理时间最长的招商制造业转型，在过去近5年年化回报超过了20%，在不同市场环境下的表现还不错。

朱昂：个股分散和行业分散的组合管理，其实对基金经理的要求很高？

王景确实如此，其实是比较辛苦的，很多事情都是有代价的。这种方式的结果是风险调整后的收益很高，但代价就是要对许多公司和行业都能够深入研究。这需要强大的研究支持，自己也要覆盖足够多的好公司。

组合为什么要分散呢？因为我一开始并不确定这些企业一定会长大。彼得·林奇在一本书中写过他的一个投资习惯，如果一家公司看了案头材料觉得还不错，就会先买一些进行跟踪，所以他的组合里面有200多只股票。我做投资也会如此，觉得一个公司还不错，就会先买一些跟踪。如果跟踪下来觉得这个企业不好，就把它卖掉。最后留下来的个股和行业都是经过一遍遍筛选的，这本身就是寻找Alpha的过程。

朱昂：在个股选择上，大家都会说公司的护城河，你会关注哪些竞争壁垒？

王景在传统公司研究模型下的分析框架我们都会用，但这些并不是判断一个优秀企业的充分条件。我经历过许多被买方和卖方津津乐道的上市公司护城河，回头看有很多都是靠不住的，当时大家拼命赞许的商业模式和护城河，只不过是周期。

我买一个公司更多是从不断跟踪和观察的角度出发，不会刚买一家公司，就认为它有很高的护城河，是一个很优秀的企业。企业的发展过程中，一定会面临许多问题，只有不断完善，才能不断成长。

收益率来源多样

朱昂：你的Alpha来源是什么？

王景根据我们内部的归因分析，仓位选择、行业配置和个股挖掘各占三分之一。

朱昂：有没有给自己定一个投资目标？

王景相信复利的力量，活得足够长。（足够厚的的雪、足够长的坡、足够长寿的自己）

朱昂：有没有一个相对收益或者绝对收益的具体目标？

王景相对收益我希望拉长时间看，能够排名在前10%甚至更好的水平。目前我管理的招商制造业转型长期排名前3%。

朱昂：你是不相信“预测未来”的能力，这点和霍华德.马克斯最近的备忘录观点很像，那么你在投资中如何应对无法预测的未来？

王景塔勒布在《反脆弱》这本书中说过，要不断去试探，看看到底对不对，增强了免疫力就能较好地面对未来。

厌恶投机

朱昂：你是怎么看待风险的？

王景一旦这个股票的价格越过心理价值底线，我会毫不犹豫地卖掉。在2015年的牛市中，我们有很多收获和教训。这也是为什么在市场最High的时候，我的表现却不是特别好。对待风险，我一直都是小心翼翼，我在2015年7月买了某防水行业龙头企业，从那时到现在股价涨了很多，我也持有了很长时间，但当时买这个公司并没有觉得一定是大牛股，是后面对这个公司一点点跟踪出来的。我从来不敢说自己重仓的公司，一定是大牛股。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点吗？

王景2012和2013年我的成长速度很快。一开始管理了一只债券基金的股票部分，后面很快管理了股票基金。在2013年我管理了四只产品，每只产品都不一样。有保本基金、二级债基金、混合型基金和股票型基金，管理多策略产品对我是一大挑战，因为不同产品的目标不一样，有绝对收益产品，也有相对收益产品。那个阶段很累，但是对我理解相对收益和绝对收益有很大的帮助。

另一次是2017年，那一年我的收益率并不算高，对于外资流入没有特别清晰的判断。当时我没有买市场热点板块，认为依靠其他行业收益率也能做好。那一次对我冲击比较大，进一步让我补强自己的短板。

朱昂：你很热爱看书，有什么书对你启发比较大？

王景关于投资理念和人物传记的书我都会学习。对我触动比较大的还是彼得·林奇的书，还有《股票作手回忆录》对我的启发也很大，这本书从一个反面说了什么是投机。投机就如同赌博，是我特别不赞同的做法。看趋势线买卖股票其实就是在赌筹码，研究的不是上市公司，而是筹码。如果说我投资中不喜欢做的事，就是研究筹码。

“固收+”需要的是绝对收益能力

朱昂：前面提到你管理过不同风险等级的产品，从较低风险的二级债，到绝对收益产品，再到高风险的股票型基金，如何看待“固收+”这类产品？

王景“固收+”是一种以绝对收益为投资目标，以股债混合的大类资产配置为基础框架的产品，这类产品的基本出发点，和我此前管理的多只绝对收益产品类似。在这方面，招商基金一直有着很丰富的经验。

绝对收益产品的出发点主要在于，首先，在投资目标上满足低风险偏好的理财需求，目标客户希望获得比银行理财收益更高的回报率，但是对于产品波动的承受能力又没有购买权益类基金的高。其次，从收益分布来看，经过“瑞”系列产品业绩验证的招商基金绝对收益策略，能够帮助我们规避股票或者债券的牛熊市，通过股债收益率的“跷跷板”穿越牛熊。债券部分有助于提供基础的安全垫，收益增厚部分主要来自个股选择。

低波动与低回撤是实现绝对收益的基础。我们的绝对收益策略框架分三个层面，第一，通过严格的风控体系和风控意识，建立安全底线；第二，通过灵活的大类资产配置，在股债中择机而动，发现机会；第三，基金经理依靠优异的选股能力，精选个股，通过阿尔法进一步为组合提供回撤保护与进攻性，赚取超额收益。

朱昂：能否分享一些招商“瑞”系列通过股债“跷跷板”穿越牛熊的案例？

王景我们拿招商瑞庆这只产品为例。2018年上半年由于外部的中美贸易摩擦和内部的信用去杠杆叠加，权益市场出现下行。从2018年1月24日到2018年7月24日，沪深300下跌了23.23%，招商瑞庆取得了4.83%的正收益。

最近的一次例子是2020年5月，央行在货币市场边际收紧回归常态后，短端利率重新定价，叠加经济修复的预期不断加强，债券市场出现了较大回撤，但是权益市场受益于宽信用和居民理财资金入市等因素，出现大幅上涨。招商瑞庆在2020年5月1日到2020年7月9日之间，通过灵活的大类资产配置，净值表现上享受了权益市场阶段性牛市带来的上涨、规避了固定收益市场的回撤，取得了4.51%的正收益，而在此期间中债综合财富指数回撤了2.34%。

朱昂：你觉得自己做“固收+”产品，有什么优势吗？

王景我觉得自己的优势在于，对于不同风险特征的资产都覆盖过，此前做绝对收益产品的时间也比较长。传统的公募基金经理，往往风险偏好比极高，对于产品波动的敏感度没有那么强，由于我以前管过债券基金，自上而下的宏观策略能力比较强。

我认为绝对收益有比较鲜明的产品特征，此外，绝对收益还涉及到大类资产配置的能力，需要对多资产都有所涉猎，这些可能是我相对其他基金经理有优势的地方。从过往的经验出发，我对不同风险特征的产品都能管理好，注重风险调整后的收益。

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