范华专栏 | 投资中的敞口管理

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投资组合的敞口管理是指管理总组合的风险敞口，确保投委会制定的资产配置目标能够得到不折不扣的执行。如果组合中各大资产类别的实际敞口与目标配置发生较大偏差，那么实际组合将无法反映出我们在资产配置过程中确立的风险、收益特征。

图/视觉中国

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作十年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

专栏正文：

只有在最简单的公开市场组合中，即完全由上市的股票、债券和商品等证券组成的投资组合中投资者才能够精确地执行资产配置，使实际组合的资产配置比例达到目标水平，并且使用被动投资工具及衍生品产生与市场指数一致的收益。令人遗憾的是，除了最简单的公开市场组合外，多数投资者的投资活动复杂多样，实际的投资组合与资产配置目标经常会发生偏离，其原因包括：市场各类资产的价格波动造成组合的实际配置比例偏离目标配置，直接或间接运用杠杆，以及投资观点的改变造成配置目标的改变而导致的与实际组合的偏离。

首先，为了维持资产类别的目标配置比例，专业的投资者要系统性地进行再平衡操作，卖出表现相对强劲的资产，并用所得收益买入相对走弱的资产。流动性较差的资产类别的实际配置比例可能与目标水平发生偏差。非流动性资产的配置比例不足或多余时，需要用更具流动性的资产来对冲头寸，这会导致组合的风险收益特征偏离预期水平。非流动性资产的买卖需要花费大量时间，因此实际投资组合往往出现功能性的错位。对投资者而言，如何应对流动性较差的头寸引起的资产配置比例不当的问题是一个严峻的挑战。（详见《组合管理中的再平衡》一文。）

其次，在投资者忠实执行战略资产配置目标的过程中，杠杆，不管是直接运用还是间接运用，构成了又一挑战。无论投资结果好坏，杠杆都会将其放大，从根本上改变投资组合的风险收益特征。除非受托人密切监督投资活动，否则杠杆的运用会使基金面临意外的后果。间接杠杆通常存在于金融衍生品中，它潜伏在投资组合里，只有当投资灾难发生时才会浮出水面。直接杠杆有可能违背人们意愿而改变组合的风险特征，融券交易就是直接运用杠杆的一个例子。投资者在制定投资政策和策略时，要充分了解并管理好杠杆的运用，这样构建的投资组合才能与其风险承受能力相适应。（详见《投资中的杠杆使用》一文。）

第三大类，配置目标的改变造成与实际组合的偏离。配置目标的改变可能是因为董事会或客户要求的建仓、加减仓、甚至清盘，也可能是投资观点的改变造成的。本文重点讨论投资团队在建仓期、成熟期和清盘期需要考虑的问题。

建仓期

每个基金都是从无到有的，投资组合开始运营的时点对于管理人的业绩至关重要，通常管理人没有选择时点的权力，所以很多人常常会说“运气比能力重要”。如果成立之初就遇到百年不遇的金融危机，组合发生大幅度的回撤，对于受托机构和投资团队都会造成非常大的压力。正如Paul Samuelsson调侃的：“经济学家成功地预测了过去5次经济危机中的9次”，没有人能够准确地预测金融危机的时点。所以很多机构，特别是管理资产规模大的机构，会选择通过在一段时间内平均建仓的方式来降低对单一投资时点的风险。以2008-09年的金融危机为例，我们对比了某机构平均建仓与机构的实际择时效果，区别不大。挪威主权基金（NBIM）、新西兰超级年金（NZSF）等知名机构在危机期间的加仓，均选择了平均进入的方式。

以上讲的是公开市场的建仓考量，涉及到非公开市场配置的敞口管理，难度就更大。机构很难完全控制非公开市场的建仓速度和规模，因为机构作为LP只能控制向GP承诺投资的额度和年份，GP最终选择什么时候进行招款（Capital Call）和招款的多少；即使是机构自己直接投资，那么投资团队的执行速度和规模也是高度不确定的。虽然直接投资比PE基金投资透明度高，也可以根据历史情况做出估计，但不确定性无法避免。未完成的非公开市场的配置额度怎么处理呢？近年来流行的“参考组合”（Reference Portfolio）配置提供了一个简单的框架:即使用公开市场的机会成本，也称融资成本（Funding Mix）作为一个参照。例如，非公开市场的房地产投资可以根据其特性和杠杆水平，看成一定比例的股票和债券的替代品。如果使用风险因子配置框架，可以用公开市场相关指数替代。例如，私募股权可以用公开市场股票指数替代。如果使用战略/战术资产配置（SAA/TAA）框架，那么可以把非公开市场的执行速度设置成优化中的约束条件，再计算出满足该约束条件的优化配置比例。

建仓期的业绩考核对机构非常重要，一方面要考虑到建仓期的特殊性，目标资产配置不能一天到位而造成的影响，提供客观的、同业可比业绩；另一方面不能放任不管，让管理者有道德风险，不尽力管好组合。作为管理人，通常根据组合规模、流动性不同要求业绩假期，保证实际业绩的可比性，便于投资者挑选能力优秀的管理人。作为资产拥有者，可以通过对投资进度的基准调整来考核总组合业绩[1]，不然私募资产前几年的J-curve影响和建仓期的由于管理松散造成的损失（Slippage）会增大组合不及（underperform）长期政策组合的业绩压力，使得机构成立之初就背上了包袱，不利于团队的稳定性。我们建议借鉴下文介绍的组合转移管理人的做法，对于调仓进行客观、合理的考核。

成熟期

基金的资金完全投出去后（Fully Invested），会因为观点改变、市场变化而调整目标配置，这就涉及到资产转移管理（Transition management）。

资产转移管理

资产转移管理在数学上可以简化成一个优化问题：设计交易策略尽可能降低总交易成本，这里的总交易成本包括佣金、买卖价差（Bid Offer Spread）和市场冲击（Market Impact）以及机会风险（指不能满足目标配置带来的丧失投资机会的风险）。如下图所示，佣金本身占比较小且不随时间变化，买卖价差和市场冲击随时间拉长而降低，而机会风险随着时间拉长而增大，最优交易策略会选择菱形时点完成所有交易。

如果资产拥有者有相关产品的自营团队，可以自行操作。如果没有，可以聘用外部机构代为执行。在选聘外部机构时，首先需要考虑利益一致性的问题。券商、托管行和资产管理公司均提供资产转移管理服务，但其动机和盈利模式有所不同。我们需要回答以下问题：

1.利益一致性

- 外部机构是否是受托人，与资产拥有者有没有利益冲突？如果外部机构是对手方，如何降低利益冲突？

- 外部机构是否有自营团队，是否有明确的防火墙来进行信息隔离、避免自营团队利用客户信息获利？

- 外部机构是否明码标价佣金（Disclosed Commission）和税费？除了佣金收入外，外部机构是否通过交易期货、外汇及衍生品获利？是否作为委托人（Principal）赚钱？例如价格调整（Price Adjustment）, 提前对冲（Pre-Hedging）等。是否通过关联方间接受益？是否从交易流量（Order-Flow）获利或者有软佣金（Soft-Dollar）安排？有无隐藏成本（买卖价差、市场冲击、不能成交的头寸等）？是否与其他服务，例如资产管理、叠加管理（Overlay）、托管、外汇交易等，相结合统一收费？

2.执行能力

- 是否有广泛的交易对手？是否能够做到匿名、低成本地执行交易、从而降低信息泄露带来的潜在成本？

- 是否有内部交叉（Crossing）的资源、能够和多个外部交易对手实时完成交易？

- 是否有相关产品的交易优势（过往的交易规模、交易标的本地交易员和平台）？

- 外部机构的运营能力如何？是否是专门团队负责？

3.资产转移管理能力

- 是否有跨资产的风险管理系统实时监控组合的相对和绝对风险的能力？例如：实时计算跟踪误差（Tracking Error）、动态对冲与优化（Dynamic Hedging and Optimization）、多资产组合管理和一篮子期货优化（Futures Basket Optimization）等；

- 如何设计交易策略来降低总成本？如何降低跟踪误差、保证组合的β敞口？例如最大化留存证券（新旧组合重合部分通过转券操作）、确定最优执行策略（通过内部Crossing降低交易成本、应用算法优化交易执行、选择多个交易对手等）。

- 外部机构在资产转移管理的过往业绩如何？交易后的执行落差（Implementation Shortfall）的分布如何，是否符合交易前分析的预期？

4.客户服务

- 是否能提供交易前、中、后的相关分析报告？相关的交易分析与研究包括：根据模型计算各种交易成本、多阶段交易优化、交易前的成本预估、交易后的成本归因分析（按资产类别、地域、交易对手等）；

- 是否有本地团队全程跟踪交易执行、按照客户要求汇报交易进展？

转移管理的结果是降低组合转移的平均成本和波动范围。如下图所示，严格管理的组合转移成本分布如红线所示，其均值和波动幅度均低于不经管理的成本分布（蓝线）。当然，转移组合管理成本比不管理的成本高的情况也会发生，因为组合转移管理的目的是降低意外（分布更窄）。

β复制

资产配置方案制定后，可以使用多种工具获取β敞口。比如，有些资产类别市场有效性强，不适合主动管理；对于适合主动管理的类别，由于投资团队聘用主动管理人需要时间筛选、尽职调查、法律谈判等步骤，在可投资前可以通过各类β复制工具进行占位。

对于不同投资基准，β复制的难度是不同的。例如，美国大盘股，标普500 E-mini Futures（ES）合约是流动性最好的方式，其他如指数基金（Vanguard 500 index fund）、ETF（SPX）、Swaps（OTC Total Return Swaps）都是常用工具，相对简单。如果涉及非美股票，就需要考虑汇率管理。如果适合固定收益指数（如Bloomberg US Aggregate Index）,可以考虑用一篮子国债期货（Treasury Futures）、Mortgage TBAs、信用互换（Credit Default Swaps）来实现，或者应用指数基金、ETF和Total Return Swaps。期权也可以用来锁定β建仓/退出的价格。下表列出了不同工具适用的资产类别和优缺点。

可携带α

可携带α（Portable α）策略是指将主动管理策略中的β对冲后剩下的α部分携带到其他β策略上，增加组合的分散化和风险调整后收益。其前提条件是可以低成本地对冲掉β风险并获取高质量的α。可携带α策略在2008年金融危机前非常流行，Google搜索在2006年达到峰值，大量资金涌入，2008年金融危机时却折戟沉沙。究竟出了什么问题呢？我们来举个例子：投资者有100元，希望在股票敞口之上通过投资对冲基金获取可携带α，假设80元交给对冲基金用来获取α，用衍生品获取100%的股票敞口，剩下的20元用于支付保证金。危机时股票大跌，20元保证金不够用，投资者需要追加资金；而对冲基金也因遭受损失和投资者大量赎回，不得不暂停赎回（Gate Redemption）,投资者不得不变卖组合内其他资产（如果流动性不足，没有公开市场资产可卖，就只好忍痛割爱卖掉非公开市场资产）获取流动性，损失惨重。这一案例并不是可携带α策略本身的问题，而是投资者没有做好现金流的敞口管理。如今，“Portable Alpha”的Google搜索只有“Risk Parity”的1/7,妥善使用时可以增加收益的。

维持流动性与现金拖累

组合管理人中要平衡维持组合流动性和因此持有现金造成的业绩拖累。金融危机后，发达市场现金收益大幅降低，很长一段时间接近0，有些国家甚至为负，淡化了现金管理的效率问题。随着美联储加息，现金的有效管理可以说是组合管理中的挂在低处的水果（Low Hanging Fruit），只要肯伸手就能摘下来、付出努力既可实现的收益。我们建议可以通过以下步骤实现更好的现金管理：

- 建立良好的系统实时统计总组合层面的现金及流动性需求；

- 通过托管行报告，明确组合内现金；

- 与托管行合作，进行所有委托和自营组合的日末现金扫仓（End of Day Cash Sweeping）；

- 将额外现金根据流动性需求，投资相关产品，如短久期国债、机构债、货币市场基金、各类存款等工具，加强收益。

清盘期

如果投资者按照我们的建议操作，我们相信基金会越管越好，会一直持续下去，不断发展壮大，永远不需要清盘操作。现实生活中，因为种种原因，比如投资人的流动性需要、投资机会不再合适或者管理人管理不善等原因导致投资人撤资，管理人需要将投资组合清盘，返还投资者资金。这种情况投资人应该如何操作？清盘可以看作是成熟期组合调整的一个特例，也就是目标组合是100%现金的情况。我们认为最重要的是尽可能选择利益一致的主体进行清盘操作。投资者可以选择内部交易团队，这样保密性最好、避免了其他机构抢跑（Front Run）调仓；或者聘用外部专业的组合转移管理团队；如果因为管理人团队了解组合细节、交易对手和潜在接盘者而决定使用，最好给予从事清盘操作的人员一定激励，确保利益一致性。

综合来看，我们将敞口管理的各种方式从两个维度来划分：纵轴是降低成本与增加收益，横轴是去掉不需要的敞口与获取需要的敞口。如下图所示，我们提到的再平衡、货币对冲等注重降低组合的跟踪误差（绿色）60-80%，β复制和现金管理旨在增强收益（蓝色）10-20bps，配置调整、管理人调整和可携带α目的是为组合增加新的收益来源（黄色）。