范华专栏 | 耶鲁基金如何在20年马拉松中获得近12％的年化回报

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司任职十一年，此后她加入中国投资有限责任公司，并曾任资产配置部总监。

图片/视觉中国

耶鲁大学捐赠基金是全球知名的机构投资者，其首席投资官（CIO）David Swenson的《机构投资者的创新之路》对于海外和中国的投资者影响深远。耶鲁捐赠基金的业绩一直备受关注。近期发布的年报显示，耶鲁2018年财政年度（2017年7月至2018年6月）的投资回报为12.3%，过去10年的年化收益为7.4%，过去20年的年化回报为11.8%。

本文从专业角度分析一下这一业绩究竟如何，对于我们未来的投资环境意味着什么，希望对于国内的基金会、企业年金的投资实践提供借鉴。

业绩比较

人们常常在事后将机构业绩和标普500来对比，这是不科学的。我们认为更有意义的做法是：1）和机构自身设定的目标比；2）和机会成本比；3）和同业机构对标。

具体来看：

1）耶鲁的收益接近投资目标：耶鲁捐赠基金的支出和投资政策，既保证为目前在学校工作的学者们提供足量的预算现金流，同时又为将来保存了捐赠基金的购买力。据Marcov Processes International统计，常春藤大学平均实际支出率在5%，CPI在2.8%，所以他们的长期收益目标应该超过7.8%。耶鲁的过去20年的平均支出增长率为8.7%。

2）海外机构投资者常用的资产配置是60%股+40%债，而60/40组合是可以通过公开市场被动投资实现的，可以作为机构的机会成本来参考。60%美国股票+40%美国债券的10年年化回报是7.9%，60%全球股票+40%美国债券的回报是5.4%。

3）大学捐赠基金的10年平均回报为5.5%，再看看其他常春藤学校：

表1 常春藤学校2008-2018年收益

时间维度拉长到20年，1997-2017年美国捐赠基金的前10名业绩如下：

表2 美国捐赠基金1997-2017年收益

同期捐赠基金为平均回报为6.8%，60股/40债组合回报6.9%。

综合来看，耶鲁的长期业绩优秀，短期可圈可点。

业绩归因

我们在《耶鲁大学捐赠基金投资实践》[1]一文中提出了业绩归因的框架：历史业绩=风险溢价+配置贡献+公开市场积极管理贡献+另类资产积极管理贡献。耶鲁过去10年的7.4%收益中，5.4%来源于股债风险溢价，耶鲁组合的风险水平更接近70%股/30%债，多承担的这部分风险贡献为0.2%，资产配置贡献为0.1%。公开市场的积极管理贡献了2.4%，主要来源于非美股票。另类资产的积极管理为-0.7%，这是多年来另类贡献首次为负，主要受房地产和自然资源拖累。

图1 耶鲁基金2018财年各资产类别超额收益

再看细分领域，耶鲁的美国股票组合10年超额回报为2.2%，不仅超过公募基金[2]-1.8%的回报，而且优于大型资产拥有者[3]的0.2%。非美股票，公募平均超额收益-0.5%，大型资产拥有者为+1.0%，耶鲁更是一枝独秀10.6%！

绝对收益显著高于公开市场机会成本（Barclay 9-12m Treasury）和同业基准（CS and HFRI Hedge Fund Composite）。在私募股权PE上耶鲁超过机会成本，也就是公开市场可投资的基准（Passive benchmark，耶鲁使用75% Russell 2000 + 25% MSCI ex-US Small-cap），略低于同业基准（Active benchmark，Cambridge Associate Leveraged Buyout Composite）。风险投资VC，耶鲁大幅优于机会成本（Russell 2000 Tech + MSCI China & India Small-Cap Index）和同业基准（Cambridge Associate Global Venture Capital）。房地产做得较差，低于机会成本（MSCI US REIT Index）和同业基准（Cambridge Associate Global Real Estate）。自然资源优于机会成本（Timber、Oil & Gas和Mining加权基准），低于同业（Cambridge Associate Natural Resources）。

配置调整

从耶鲁年报中披露的资产配置调整来看，有三大趋势：

第一，2013年之后，耶鲁逐步降低了长期资产（私募股权、风险投资、房地产和自然资源）的投资，目标是控制在50%以内。估计是2008年全球金融危机时流动性承压，不得不低价抛售部分长期资产，所以降低了长期资产配比，但仍然大幅高于捐赠基金平均。房地产和自然资源的比重降低既有积极调整，也有过往业绩不及预期的影响。

实际配置取决于市场机会和耶鲁获取alpha的能力，例如风险投资的配比显著高于房地产和自然资源，也显著高于其他捐赠基金。值得一提的是自然资源配置已经低于捐赠基金平均。

第二，增加非美股票配置，降低美国股票配置。这与美股与海外股票的相对估值有关，与其他捐赠基金的平均配置差异较大。

第三，逐步增加绝对收益配比。这一方面是因为近年来全球利率水平较低，配置固定收益吸引力不大；另一方面是耶鲁在绝对收益上的管理人选聘能力强。

表3 耶鲁大学捐赠基金2013-18年配置

三大挑战

耶鲁捐赠基金2018年的年报明确了资产管理领域的三大挑战：

1. 风险溢价越来越低

美股在2008年全球金融危机后的最长牛市终于止步2018年，下一个10年的业绩由于不再包含危机会有所反弹，但是对于未来各个大类资产的风险溢价不容乐观，耶鲁2017年对于60/40组合的回报预期仅为4.2%，耶鲁依靠配置大量另类资产将预期收益提高至7.8%（这中间是考虑到耶鲁的积极管理能力的）。资产拥有者一方面纷纷调降长期收益目标，另一方面更加积极地降低公开市场管理费用、寻求另类alpha。

图2 耶鲁基金历史业绩归因分析

2. 超额收益越来越低

从耶鲁的业绩看，对于公开市场基准或者说机会成本来说，一直有超额收益，但对于同业来说更高，这说明资产管理行业的超额收益在下降，甚至为负。美国股市效率高，管理人的超额收益基本被费用吃掉，这也是被动投资、ETF大行其道的原因。非美股市有效性差一些，较容易获取alpha。

事实证明，耶鲁这样的优秀投资者是可以在公开市场取得的超额收益的。他们胜在坚持长期投资，管理人一旦选定，平均持有期超过10年，这就有效地避免了其他投资者追涨杀跌、高买低卖的错误。如果没有耶鲁投资团队的能力和机制，考虑被动投资不失为一个合理的选择，关键是长期坚持。

表4 耶鲁2013-17年超额收益（公开市场基准）[4]

表5 耶鲁2013-17年超额收益（同业基准）[5]

3. 另类配置光环已逝？

耶鲁是另类资产配置的开创者，往年均依靠另类配置的beta收益和alpha收益战胜同业。耶鲁2018年报值得一提的是2008-2018私募股权（Private Equity）10年滚动回报低于公开市场，除风险投资之外的另类资产全面低于公开市场，这中间既有2018财政年度公开市场股票涨幅巨大，私募市场估值滞后、费率高昂的原因（私募股权和绝对收益的费前回报在13%和8%以上），也有2008年全球金融危机导致捐赠基金流动性压力，不得不在二级市场上低价出售另类资产。

2017年PE基金很难追上公开市场股市涨幅。其他另类资产，房地产、自然资源2017年业绩不佳，确实体现了与股票市场的低相关性低。但是另类资产是否光环尽褪，我们认为下结论为时尚早。2018年公开市场下跌，非公开市场的alpha和非流动性溢价会显现出来。从风险调整后收益看，我们还需要更多数据佐证。

多维度解析耶鲁年报后，我们深感海外投资者面临着巨大挑战：更的低beta，更低的alpha，连另类资产的溢价都受到了挑战！对于国内投资者来说，投资标的少，分散化投资的可能性小；但是市场有效性差，作为长期投资者可获取的alpha更大。新年之始正是我们回归本源，回顾我们的收益目标、风险承受能力和积极管理能力，知己知彼、扬长避短，我们才能在投资的长跑中笑到终点。（完）

[1]《耶鲁大学捐赠基金投资实践》，范华、韩羽枢、张南飞，2017年中投公司内部报告。

[2]公募基金统计来自晨星（MorningStar）。

[3]大型机构投资者业绩统计数据来自CEM Benchmarking。

[4]耶鲁2014年之前年报未区分私募股权和风险投资，区分后发现风险投资相对于公开市场基准的超额收益更为显著。

[5]耶鲁2014年之前年报未区分私募股权和风险投资，区分后发现风险投资相对于同业基准的超额收益更为显著。