◆ ◆ ◆  ◆ ◆ 
范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。博士。毕业后在高盛公司任职十一年，曾担任全球风险模型部负责人。2009年加入中国投资有限责任公司，从事资产配置和多资产绝对收益的投资工作。自2011年11月起，任公司投资委员会委员，负责债券与绝对收益投资部工作，包括绝对收益（对冲基金）、全球债券和大宗商品的委托和自营投资。
随着中国经济的快速发展，机构与居民的财富积累与日俱增，作为养老金、捐赠基金、保险公司或是家族办公室等机构逐步涌现，这些资产拥有者（asset owner）通常会设置投资决策委员会，并聘用专业管理团队管理资产。
很多投委会成员并没有系统的专业训练和管理资产的经验，或者是某一资产类别的专家，但对于其他资产涉及较少，如何充分利用资源做出有效的投资决策是很多机构面临的挑战。
另一方面，对于专业的投资机构，随着管理资产规模与复杂程度的增加，团队管理进行投资决策的操作也很常见，如何有效地发挥团队成员的积极性做出最优决策是成功业绩的重要因素。集体决策的难点离不开建立共识，而投资上取得的共识往往是错的，因为这些共识、已经反映在市场价格中。
我们在日常工作中，与海外同业机构和资产管理公司有过很多接触，见证了很多成功的案例与失败的教训。优秀的投资决策流程是投资成功的良好保障。本文试图以三个假想投资决策委员会的案例①对于不同情况进行剖析，希望为新机构设置投资流程提供参考，对专业投资者也有一定的借鉴意义。
▽
案例1 领导型投委会
机构A是以资产配置为核心的长期投资者，作为公共机构他们不能提供在市场上具有竞争力的薪酬机制，投资方式以委托为主。机构A投资理念注重长期投资、逆向思维。投委会的职能定位在指导、监督投资管理过程，而不是具体的投资操作，与一般行业企业的董事会类似。
机构A的投委会由外部和内部领导构成，内部领导首席投资官任投委会主席，外部领导由上级领导机构或外部专家担任，既有具有优秀的管理经验和商业头脑的企业家，避免投委会过度专注于投资管理的细节；又有优秀的投资专家来提供高质量决策，避免企业家们以短期成败论英雄，导致追涨杀跌。
机构A在挑选投委会成员时注重以下资质：
- 正直，避免利益冲突；
- 了解机构特性；
- 具备常识，善于独立思考；
- 注重学习，接受新的理念，愿意创新投资方式；
- 愿意承担短期风险来换取长期回报；
- 按时参加投委会会议，会前准备，会上参与讨论，提供建设性意见和建议
- 客观看待投资决策，能够接受失败，并从中学习、不断进步。
参会人数也与决策质量密不可分。耶鲁大学捐赠基金CIO David Swenson认为参会人数以3-4人较好，因为人数越多，共识思维的可能性越大，越难做出逆向投资的决策。如果相关人员较多，可以考虑分设若干个决策小组，分别管理不同的资产类别。这样既保留了小团体的决策优势，又可以应对资产规模和复杂度的增长。
投委会每季度召开一次，一方面可以避免干预日常的投资组合管理，另一方面又可以给投资团队适当的指导，引领投资方向。会议应优先安排重要议题，充分讨论。如不能按时完成，可以在1-2周内另行召开，而不是等到下一季度的会议。如遇特殊事件，投委会主席可以临时要求召开。尽管资产配置方案制订是其投资决策流程的核心环节，但评估频率却很低（Yale每年仅集中评估一次），既可引起委员会与团队的重视，也规避极端市场条件下频繁重审导致的顺周期操作。
投委会的内容主要是对投资团队的投资理念、资产配置方案、管理人选聘等做出判断，并定期进行组合回顾。投资团队通过书面形式提交投资议案。准备议案的过程是投资流程的一部分，团队通过起草投资建议可以理清投资逻辑、明确观点、充实论据，提出存在的潜在风险。投委会委员可以在会前阅读议案，节省陈述事实的时间。
投委会委员的责任是保证机构的投资策略、资产配置方案与机构的投资目标和特点一致。
在此基础上，对于每个推荐的管理人，需考虑以下问题：
-投资建议是否符合机构的投资目标和政策？如果不是，是否应该调整投资目标和政策？
-投资建议是否符合机构的资产配置方案？如果不是，是否应该调整资产配置？
-投资建议是否合理？
-投资团队是否在以下方面进行了完善的尽职调查？
?管理人的诚信和特长
?管理人业绩的可持续性
?资产类别特性
?主要决策者的资质
?投资团队的实力
?投资决策流程和内控
-有无其他选择？
-是否设定好投资范围和风险指引？
-费率结构是否合理？
-是否合法或存在声誉风险？
投委会主席将讨论集中在待决策事项上，重点讨论焦点问题，形成共识，做出有效决策。如有争议，由投委会主席做出最终决断。

投委会每隔6年会更换一名成员，既保证投资的连续性，又补充新鲜血液，提供思考问题新视角，新的投资经验，防止机构墨守成规。如投委会委员不能有效履职，也可以提前更换。投委会主席/秘书处有责任让新成员熟悉了解机构，应该尽快为新成员提供投资机构的目标、风险承受能力、投资理念、资产配置等文件。必要时安排一对一的会议，让新成员了解制定相关投资策略的原因。教育新成员的过程对于CIO也是很好的学习经验，清楚明了地阐述某一想法本身就是精益求精的好措施。
投委会通常会批准大多数投资议案。如果做不到，是否应该考虑更换投资团队？投委会的存在不应该是“橡皮图章”，简单认可投资团队的建议，应该对未来投资的性质和方向起到引导作用。同时投委会也不应该轻易否定投资团队的建议，因为如果否定投资议案过多，会给投资团队造成困扰，甚至影响机构在业内的声誉，影响潜在投资机会。投委会与投资团队的职责划分应该明确，并可以定期衡量。
案例2 专家型投委会 
机构B是大型资产拥有者，商业化运作，能够提供在市场上具有竞争力的薪酬机制，投资方式以自营为主，部分委托优秀管理人，补充自营团队的空缺领域。投委会是投资决策的核心环节，对于机构的业绩负责，其职能定位在决策重大投资事项，包括资产配置方案、策略构建、组合调整、项目直投和跟投、管理人聘用等。
机构B的投资决策委员会包括首席投资官(CIO)、资产配置负责人、各资产类别投资部门负责人和风险管理负责人。投委会委员均为各资产类别或是风险管理资深专业人士，是各自资产类别的投资经理。为了避免专家委员们不关注其他资产类别的项目，认为其他领域项目与自己无关，采取消极态度，不积极学习、提出有价值的意见，机构将专业委员们的业绩与机构整体利益绑定，提倡共享合力、实事求是的投资文化。不能有效履职的专家可以作为组合经理继续从事组合专业管理工作，但不再担任部门负责人。另外运行初期，各资产类别负责人需要发起投资议案，为保证自己的项目通过，会与其他委员之间拉票，有失决策的有效性和客观性。投委会决定由资产配置、风险管理和研究等综合性部门提出客观意见，协助投委会成员进行判断。
投委会的召开的频率根据投资议案的多少来确定，通常每周一次，如有紧急项目、突发事件，可以随时召开。每个投委会委员都有B角，因委员们各自担任专业的组合管理任务，需要出差或业务繁忙不能参会时代替出席。如果会议参会人员过多、召开过于频繁，可以考虑下设子会员会，下放管理人选聘、项目预审等授权，使得正式委员们可以更聚焦在影响组合的重大决策上，如资产配置和规模较大的直投项目。
资产配置决策在配置团队的研究基础上，充分吸取各资产类别投资团队的意见，特别是对于预期收益和潜在风险，如股票、债券、私募、房地产等，提出方案。由于投委会成员由资产类别专家构成，讨论可以更为专业。跨资产的投资专家也可以提供不同视角，为投资提供有价值的建议。跨资产的一致性和可比性，有助于公开市场与非公开市场的对比。由于投委会由资产类别专家组成，通常作为股票管理人会有偏好股票管理人的倾向，机构B的配置团队采取长期跟踪，根据变化趋势剔除这种系统性偏差，以期得到较为客观的结果。
投委会最终以投票方式决策，2/3以上赞成票通过，投委会主席可以一票否决。机构B不设弃权票，委员们应该意识到不做决定实际上是一个决定，甚至可能是一个代价昂贵的决定。
案例3 通才型投委会
机构C是一家专门从事战术资产配置的投资团队。他们的投资决策委员会对全部投研人员开放，重在培养投资通才，没有对于单一资产类别或者单一行业的偏好，可以较为客观地捕捉跨资产的投资机会。团队成员分为3类，一类是有投票权的正式成员（5人），第二类是重点培养对象（10-15人）,设立预备队主要是为了追踪、发现一些较为年轻的优秀投资人才以在必要时替换正式成员，第三类为其它投研人员。
所有人都可以向投委会提出具体的投资建议，但是只有正式成员才具有投票权，投票委员可以对某投资建议同意、不同意或者弃权，这5人的意见将决定某个投资建议是否能被采纳。
具体流程如下：任何一个研究人员都可以根据自己的研究提出一个明确的投资建议，每个投资建议包括四个要件：理由、目标期限、止盈与止损位置。如果该投研人员不是投委会委员，那么他必须说服至少两名具有投票权的成员来支持他的建议，该建议才会被执行。如果该投资建议是由具有投票权的成员提出的，那么该建议也必须找到另外一名具有投票权的成员来背书。两位支持该投资建议的投委会成员根据介入程度深浅被称为发起人与支持人。如果某投资建议虽然得到了两位成员的支持，但是另外3位成员一致反对，该建议也无法执行。由于讲究权责一致，仅投委会主席一人反对并不会推翻团队决策。如果交易一旦执行，就将系统性记录该交易的效果，并将直接影响到年终奖金分配。一般情况下发起人能获得100%的成绩，支持人获得50%的成绩。这种决策模式有利于避免集体思维，使得一些逆向的投资建议能得以通过，因为无需得到所有成员的同意，只需得到两位成员支持，其余成员不一致反对就能执行该投资建议。
一旦某投资建议获得了通过，5位投票成员就会对该投资交易提出一个权重，平均权重就构成了战术配置TAA的模拟组合，用来考核整个TAA的绩效。之后，由组合经理决定是否放入自己所管理的组合中，以及在优化系统协助下决定放入组合的头寸大小。实际头寸的大小将影响组合业绩，也将直接影响到年终奖金。
在某投资建议执行之后，该投资将被持续跟踪，既包括投资建议的业绩，也包括定期审视投资理由。比如，如果某投资建议是买入美股，投资期限为3个月。在这3个月内，如果市场的走势越来越强劲，投资发起人将会决定是否在投委会上对该投资进行展期，以更大限度的获得市场收益。相反，如果市场的走势与之前的假设相反、触碰到了止损位或者实际情况与初衷发生了较大的变化，交易发起人也将决定是否说服其他成员对该交易进行展期，以待市场反转，或者按止损退出。值得一提的，每次投委会对投资的评估不仅仅是该投资是否赚钱，而是看理由是否如投资建议所陈述的理由。以美股为例，如果当初投资建议认为美股将受益于经济增长，在投资期限内，美股也确实上涨了，但是主要理由却不是美国经济增长而是央行采取了更宽松的货币政策，那么该投资交易将会重新提出，并按照相同程序进行投票。这种方法有利于区分运气与技能。
机构C的投委会流程的显著特点就是所有相关人员的绩效都会被记录，该团队大约有15至20个模拟组合，用来记录5个投票成员以及10-15个重点培养对象的业绩，包括投票成员进行组合构建的能力。并根据业绩情况决定投票成员的流动。特别值得一提的是投委会主席也会参与考核，如果其投资建议效果持续不好，也需要让出投票权，变成投委会的召集人。业绩持续较差、参与度不高的成员，退出了投委会；而预备队中的佼佼者，成为了投委会。这种实践充分体现了业绩导向，有效地调动了整个团队的积极性。
从以上三个案例来看，好的制度设计激励相容，参与者责权利统一，优胜劣汰。但是制度是人执行的，参与者对于制度的认可程度和执行力直接决定着是否能被有效实施：
-有些投委会主席愿意聘用与自身背景类似的业界精英，由于大家观点类似，投委会的的讨论其乐融融，很容易达成共识，延续近期的成功经验。然而曾经担任Morgan Stanley首席策略师多年的Barton Biggs说过：“投委会越和谐，大家越是互相尊重，参与者越多，观众越多，就越有可能做出坏的决策。”
-虽然有投票机制，但强势的投委会主席仍然可能将投委会搞成“一言堂”。“一言堂”有时会带来很好的投资结果，因为其高效、容易做出逆周期判断和极端判断；有时会犯错误，但重要的是容易造成投资团队和其他投委会委员丧失热情、不敢讲真话，使得机构失去了做出正确决策的机会。有机构的一把手就注意先让大家畅所欲言，特别尊重逆向思维的观点，再最终做出决断。
-有些投委会委员或投资团队常常会在事后讲风凉话，抱怨自己的正确观点没有被采纳。机构C的投票机制可以量化每个人的决策，客观衡量业绩是一个解决方法。但换一个角度说，作为委员/投资团队成员，没能说服投委会采取正确的决策也是他们的是失职。
当然值得注意的是事后正确的决策不一定是事前的好决策。橡树资本的创始人Howard Marks说：“进入沃顿商学院后，我最早学到一件事是，决策的质量并不取决于结果。”为什么这么说呢？投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。投资的结果有很大的运气成分。
Nassim Taleb在《随机漫步的傻瓜》一书中有详细的阐述。很多人过度相信预测的准确度，孤注一掷在最可能的情况下收益最大化，而在其他情况下损失惨重。而事实上预测的有效性有限，以短期收益论英雄是不科学的。好的投资决策应该是在最可能的情况下表现良好，而在其他情况下不会太差，增加不确定世界中的确定性，从而长期受益。
在提高投资决策的质量的探索上走在最前面的是最大的对冲基金桥水（Bridgewater）公司。Ray Dalio不仅提倡“Radical Truth, Radical Transparency”的公司文化，投资讨论中不盲目信任权威，而是求真务实；还在投资流程中引入量化工具“dots”系统②，通过大量的数据和深度学习、人工智能等方法增加决策的有效性。其成功与否，根据大数定理还需要长期业绩的验证，让我们拭目以待。（完）
附：

①为了案例更具有代表性，我们融合了不同机构的操作特征。
②桥水公司创始人Ray Dalio在去年的一次Ted Talk （https://www.ted.com/talks/ray_dalio_how_to_build_a_company_where_the_best_ideas_win）中介绍了他们的“可信度权重决策机制（Believability-weighted decision making process）”。桥水给每个员工配备Dot collector App， 让员工及时给其他同事包括Ray在内的公司高管打分，用给点（dots）的形式及时提供和收集反馈，所有人打分的同时也被打分，可信度高的人点数多，为最终决策提供支持。
继续阅读
阅读原文