范华专栏 | 组合管理中的杠杆使用

点击人民币交易与研究关注

历史上的历次金融危机都离不开杠杆，这使得很多机构投资者的受托人和公众对于杠杆的使用非常谨慎。如何用好杠杆这个工具，建议机构全方位了解现有组合的显性和隐性杠杆使用情况，在资产配置和总组合管理上统筹考虑；结合机构自身特点，考虑各种融资方式的成本、期限和规模，管理好总组合的流动性。

图/视觉中国

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

专栏正文：

杠杆一直是金融领域的重要工具，被银行、对冲基金和私募基金等金融机构广泛使用。它是一把双刃剑，在放大收益的同时也增加了风险。杠杆的过度使用以及管理不当被认为是金融危机的罪魁祸首，媒体一度谈“杠杆”色变。在低利率环境下，机构投资者难以达到长期收益目标，海外养老金和主权财富基金开始应用杠杆提升组合收益。

杠杆的定义和度量

金融领域的杠杆是一种使用借来的资金放大投资损益的方法。机构投资者使用杠杆的目的主要是三个方面：一是放大收益和损失；二是降低风险，例如更好地进行资产负债匹配；三是通过更有效地获取市场敞口，优化投资组合的风险调整后收益。

常用的组合杠杆有以下几个来源：

- 通过发债或贷款的形式借钱；

- 做空证券（Short selling）；

- 使用期货(Futures)、远期合约（Forwards）、调期（Swaps）和期权(Options)等衍生品；

- 抵押品的再投资，如借券（Security lending）、回购（Repurchase agreements）和逆回购（Reverse Repo）。

用来衡量杠杆的常用指标有以下四个:

净敞口杠杆率（Net market exposure leverage）是组合中市场敞口的总和除以净资产（Net asset value,以下简称NAV），衡量组合对于市场（可以是股票或债券等）的杠杆。计算过程中多、空敞口可以抵消。例如1亿美元标普500股票的长仓和1亿美元的标普500期货空仓净敞口为0。货币对冲不计入市场敞口，现金不计入市场敞口。净敞口杠杆率100%意味着组合层面没有使用净杠杆，120%的杠杆率指的是组合的市场非现金敞口超过NAV20%。俄亥俄州公共养老金（Ohio Public Employees retirement system）的网站有详细的净敞口杠杆率定义。
贷款价值比（Loan to value,以下简称LTV）通常用描述非上市资产的杠杆水平，特别是房地产，也称贷款房价比。在非公开市场中，如果借贷是唯一的负债来源，LTV是净敞口杠杆率的另一种表述。例如，总价值10亿的房地产组合中4亿借贷，6亿净资产（NAV），其LTV为0.4，相当于10亿市场敞口/6亿净资产=167%的净敞口杠杆率。
总杠杆率（Gross leverage）是敞口绝对值的总和除以NAV，不考虑多空抵消和对冲。1亿美元标普500股票的长仓和1亿美元的标普500期货空仓总杠杆率为200%。这一指标反映的是总体投资活动水平，是交易对手风险和流动性风险的关注对象之一。
资产负债表杠杆率
（Balance sheet leverage）是总投资额的公允价值（Fair value）除以净资产（NAV）。通常可以通过机构年报中披露的财务数据指标，反映的是机构的借贷杠杆，不包括衍生品带来的杠杆。这一指标也是债券评级公司监控的重要指标。

值得一提的是衡量组合风险除了杠杆率指标外还应该综合考虑其他风险指标。例如，组合A包括60%的股票和40%的债券，平均久期为5年，杠杆率为100%；组合B由60%股票、50%久期为4年的债券（借10%的现金）组成，杠杆率为110%。两个组合的杠杆率不同，但是40%的久期5年的债券和50%久期4年的债券对于利率水平的敏感度是相同的。对于明文规定不能应用杠杆的机构来说，加大债券久期也是一种放大组合风险敞口的方法。为了避免管理人承担过多风险，机构也会设定VaR限额、久期的上下限和各种杠杆率限额。

组合中的隐性杠杆和显性杠杆

在资产拥有者的总投资组合层面既包括以衍生品和负债融资为主的显性杠杆，也包括隐含在资产类别内的隐性杠杆。广义上说，公司的股权可以看成公司资产的期权，就是一种隐性的杠杆。另外，房地产策略、私募股权和基础设施都会使用银行贷款，对冲基金策略大量使用期货、期权、融资融券和掉期互换等衍生产品。理论上说，这些隐性杠杆应该反映在资产类别的基准之中，我们只需要在配置时考虑显性杠杆。

资产配置使用杠杆的理论基础

传统的60%股/40%债资产配置组合在低利率、低回报的新常态下很难达到过往的收益目标，机构投资者一方面求助于另类资产，采用配置另类资产的战略资产配置（Strategic asset allocation，以下简称SAA），将Markowitz(1952)提出的资产配置有效前沿向上推移（下图中红色曲线到蓝色曲线）；另一方面，投资者不得不承担更多的风险来获取回报，不少主权基金已经将投资组合的风险水平上调，股票配置比例高达80%、85%。实际上在均值方差优化时放松不能加杠杆的约束后，我们可以在维持相同预期回报的情况下降低组合风险或者在承担相同风险的前提下提升回报，使得投资有效前沿更为优化（从蓝色曲线到绿色直线），成为夏普比更高的最优组合。这也是风险平配理论的基础。通过杠杆增加的资金可以配置到低风险的分散化资产（如债券、商品和对冲基金策略等）来达到组合层面更好的分散效果，从而降低总组合的风险或者增加收益。

海外机构投资者的杠杆使用情况

我们接触过的海外资产拥有者（Asset owners）中大约一半在使用显性杠杆，净敞口杠杆率从几个百分点到40%不等。小机构使用显性杠杆的比例要低得多。这是因为高杠杆的使用需要有银行司库那样的专业流动性管理能力，而小机构通常没有足够的人员和系统进行流动性管理操作。使用杠杆的机构与不使用杠杆的机构的风险水平相当，表现在投资收益的波动率和市场回撤幅度差别不大；但资产负债匹配程度更好。除了之前提到的放大损益、降低风险和提供更好的分散化组合以外，使用杠杆的机构认为发债可以在应急时提供流动性，使用衍生品可以更有效地获取市场敞口（成本低、流动性好）。但是有些机构的董事会仍然认为杠杆“风险过大”，明确禁止使用。各家机构总杠杆率的差别较大，大量使用利率和汇率衍生品的机构可以达到400%。

在大类资产层面，他们的基准隐含杠杆和实际组合杠杆大致水平如下：

表1 大类资产类别杠杆水平[1]

对冲基金杠杆率较为复杂：一是绝对收益类基准（TBill+a%、Libor+b%等）不能反映杠杆水平；二是不同策略差异较大，同一策略中的不同基金也会有很大不同；三是不同资产类别和策略之间的数据简单加总的意义不大。对冲基金策略各异，底层资产风险收益特征各异，单纯的组合层面杠杆率水平并不能很好反应对冲基金的持仓风险，需要进一步挖掘底层资产波动性、相关性、传统股债Beta、债券久期、尾部风险水平、持仓拥挤度、交易对手风险等多个方面。对冲基金数据库很少给出行业层面的杠杆统计。我们根据过往经验，对不同策略类型给出一个大致范围（见表2）。其中积极事件驱动（Activist）是对冲基金成为上市公司大股东、通过对于董事会施加影响改变公司策略、提升股价从中获利的策略；信用策略包括困境投资和信用多空；量化套利包括股票市场中性、期货量化套利策略。固定收益产品的敞口统计通常会用10年期国债调整后敞口，便于对比。套利类净敞口接近于零。可多空的方向性策略（CTA和宏观策略），长期平均净敞口接近零，但在某一时间段的净敞口可能很大。

表2 对冲基金策略的杠杆水平

在研究机构投资者的杠杆使用时，我们发现：

- 另类资产基准隐含的杠杆率并不高。这是因为自然资源、基础设施等资产类别缺少市场化基准，机构通常使用Libor+x%、CPI+y%或者8%等绝对收益目标作为基准，无法充分体现杠杆的使用。

- 实际组合杠杆大都高于基准隐含杠杆水平。这就给了投资团队/管理人一个通过增加杠杆战胜基准的办法。有的机构意识到这一问题，采用无杠杆回报考核团队，并在公司层面使用多层次杠杆手段降低融资成本。

- 机构在非公开市场的杠杆率差异很大，私募股权通常在150%-250%，房地产组合杠杆水平在100%-200%。

- 机构在非公开市场直投项目的杠杆率低于外部管理人，这主要是因为外部管理人收取业绩费用需要超过8%的门槛收益率，因此他们迫切需要通过杠杆来增加收益。当然直投和委托的策略也可能有差异，例如房地产直投会侧重于稳健的核心类策略，杠杆较低；外部管理人更倾向于机会型策略。

- 公开市场股权和非公开市场股权的隐含杠杆差异没有想象中大（133% vs 140%）。公开市场房地产（REITs）150%的杠杆远高于非公开市场基准的90%。

大机构的资产负债表杠杆率平均水平在120%，主要来源是债券回购（5%），其次为做空股票（4%）、衍生品（3%）和发债（2%）等。

杠杆的成本、期限和规模

机构投资者获取的方式包括国债回购、国债期货、股票调期（Total Return Swaps，以下简称TRS）、项目融资、银行借贷和发债。如何选择主要从融资成本、期限和规模三个方面来考虑。国债回购成本最低，通常低于现金（例如3个月Libor）加减15bps，每天可以操作，是流动性管理的常用工具，但规模受组合中高流动性国债的规模限制。发达国债期货的成本接近，期限以1-3个月流动性最好，规模上限也是发达债券的配置额度。股票TRS略微贵一些，高于现金20-50bps，期限可以跟交易对手商定，1年期较为常见。

发达市场股票期货的情成本接近。规模受公开市场股票配置限制。回购、期货和TRS等短期融资手段在需要做展期时存在一定的不确定性。房地产和基础设施的直接投资可以在项目层面借贷，成本与项目质量相关，通常高于现金200bps左右，可能是成本最高的选项；但好处可以是与项目本身的币种、规模和期限匹配，降低汇率风险。机构还可以在总组合层面发债，包括短期的商业票据（Commercial paper，简称CP）和中长期的债券，成本为现金+相应评级的债券利差。对于AAA/A1高等级评级的机构来说，成本低于项目层面借贷。由于发债规模过大会导致评级下降，融资成本上升，所以长期投资机构都会谨慎控制发债规模。

需要说明一下，总组合层面的杠杆和项目层面的杠杆是不同的，主要区别在于承担风险的主体不同。如果项目损失过大，会造成项目层面借贷的违约，总组合层面没有偿付的义务。若项目不是独立开户，而是在拥有其他资产的SPV层面，整个SPV将承担连带风险。如果不打算违约，总组合需要提供抵押品或追加投资，那么不如在总组合层面通过更便宜的方式进行融资。我们看到业界领先机构倾向于统筹总组合的流动性管理，运用多种融资渠道，根据情况决定在总组合层面还是项目层面使用杠杆。

使用杠杆的组合应该将现金配置降到最低，满足流动性需要就够了，因为融资成本通常高于现金回报，会给总组合收益带来拖累。不过巴菲特是个例外：我们在《巴菲特的赚钱之道》中介绍过Berkshire Hathaway使用170%的杠杆，历史上曾经大量持有现金。不要忘记巴菲特可以通过保险公司获取低于现金3%的融资，成本低于现金收益，持有现金不会给组合带来负收益。

杠杆应用的建议

史上的历次金融危机都离不开杠杆，这使得很多机构投资者的受托人和公众对于杠杆的使用非常谨慎。使用杠杆会带来风险，这一点毋庸置疑。不用杠杆的投资者在投资标的价格下跌时可以选择继续持有，忽略短期的价格波动。使用杠杆的投资者则不一样，他们会因为需要还债而被在最为不利的情况下卖出资产，血本无归。为了达到收益目标，不能使用杠杆的投资者需要增加高风险资产的集中度。与集中度风险的管理相比，杠杆风险的管理会容易一些。

如何用好杠杆这个工具，我们建议如下：第一，全方位了解现有组合的显性和隐性杠杆使用情况，在资产配置和总组合管理上统筹考虑；第二，结合机构自身特点，考虑各种融资方式的成本、期限和规模，管理好总组合的流动性；第三，明确杠杆使用的决策机制和约束，让最适合做出决策的主体进行决策，确保激励相容和决策的有效性和及时性。（完）

[1] 股票的杠杆根据公司资产负债表计算。