范华专栏 | 如何评价投资机构

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

图/视觉中国

作为资产拥有者的投资机构，在选聘、评价其他投资管理人的同时，也面临着受托人、董事会、合作方或者公众的评价。这些评价对于机构非常重要：受托人、董事会决定着机构的薪酬激励和管理层的任命；而投资机构的名声和信誉可能会带来更好的投资机会和更低的成本，因为好机构的背书会让被投项目或基金更容易吸引其他投资者。

我们在本文中探讨一下海外市场是如何评价作为资产拥有者的投资机构的，希望对其他资产管理者也能提供一定借鉴。

评价投资机构首当其冲是看投资业绩。每个人心中的投资业绩的衡量尺度都不一样，而且衡量尺度还会随着市场和环境的变化而变化,没有人能够让所有人满意。我们认为合理客观的评价通常有三个方面：

第一，和机构自身设定的目标比。由于受托人的收益目标和风险承受能力不同，投资机构的能力不同，机构自身的投资目标是不一样的。每个机构应该设定明确的目标，这一目标可以是绝对收益，也可以是相对指数的收益，也可能是机构的融资成本。达到自身目标是投资机构的首要任务。

第二，和机会成本比。很多投资团队会选择投资基准作为尺度，有些基准是很难实现或者含有税费的，作为机会成本的基准应该是可投资的、费后回报。以加拿大养老金（CPPIB）为代表的参考组合配置模式中对于每一类另类资产都明确了公开市场的机会成本。

第三，和同类机构对标。受托人、董事会和公众不一定是投资专家，和同类机构对标仍然是衡量投资机构的重要考量。当然这一对标不仅仅是绝对回报的排序，也包括风险、投资范围等因素。同业对标对于资产管理人更为重要，因为客户在选聘管理人的时候，总是会选取同类机构中名列前茅的。私募股权业绩的可持续性较强，第一象限管理人（业绩排名在前25%）已经成为大家追捧的目标。

值得注意的是，投资业绩既是投资团队管理能力的反映，也有运气的成分。时间越短，运气成分越大。好的投资流程设计不一定短期业绩能超过差的机构。历史业绩不能完全预测未来。拥有好的投资流程的机构在未来取得良好业绩的概率更大。所以，在关注相关定量指标的同时，我们还应该考虑定性的因素。以下我们就投资政策、资产配置、投委决策和团队管理四个方面来看看需要关注的问题。

投资政策

-- 投资机构是否有明确的投资政策（Investment policy）？该政策是否经过深思熟虑、合理反映机构特征？投资政策最好是书面的，可以定期回顾并修订，但不应该频繁改变。

-- 机构的主要决策者是否认可投资政策？他们是否深入了解投资政策在不同市场环境下可能产生的结果？认可投资政策和充分了解其结果可以帮助机构长期坚持投资政策，特别是在不利结果发生时。

-- 投资政策是否包含明确的风险约束？风险约束是否适合资产的拥有者？这一决定是如何做出的？为什么做出这种选择？

-- 投资回报目标和风险的关系是怎样的？（在给定风险约束内争取最大回报？在达到投资目标的情况下尽可能降低风险？争取最大概率达到回报目标？）实现投资目标的时间维度？投资机构是否有其他战略目标？如果不只一个投资目标，他们之间是否存在冲突？发生冲突时投资机构如何决策？

-- 投资机构自制定目标后运作了多久？这些目标的完成情况如何？

资产配置

-- 机构的战略资产配置是什么？制定原则是否合理？机构选择了多少个资产类别？他们的风险分散效果如何？是否使用杠杆？这一战略资产配置与投资有效前沿有多接近？是否对投资回报、风险和相关性进行了充分的敏感性分析？

-- 资产配置的积极风险预算是如何制定的？哪些资产类别进行被动投资？哪些选择主动投资、可以承担多少跟踪误差、预期超额收益是多少？有多少风险预算分配给战术资产配置？谁来决策？预期目标是什么？结果如何？

-- 是否有明确的货币管理政策？对冲与否由谁决策、谁来执行？如何进行后评价？

-- 机构是否采用再平衡策略？再平衡的机制是如何决定和实施的？后评价结果如何？

-- 投资团队（包括委托和自营）管理相关资产类别的能力如何？

-- 机构的实际组合与战略资产配置差别多大？是否在再平衡区间内？积极风险的使用与预算差别有多大？

投委决策

-- 是否有投资决策委员会（以下简称投委会）及相关制度和流程？投委会的决策事项是什么？希望设置兼顾有效性、及时性与合理性、有利于做出好的投资决策。

-- 谁是投委会成员？入选标准是什么？投委会成员的投资经验如何？每年花多少时间在投资决策上？是否承担相应责任、考核标准是什么？理想状况是能有专业人才长期任职、专注投资，如果任期较短，是否能保证投资策略的延续性？

-- 投委会如何保证投资政策和资产配置的执行？关注的投资期限是否与长期目标一致？是否过度强调短期回报？

-- 投委会给投资团队（包括资产配置、自营和委托等）授权机制是什么？有什么约束？例如投资指引、风险限额、投资规模上限等。是否适合投资团队？对各个投资团队有多大信心？开会讨论投资议案、项目等的频率是否合理？对于投资团队提出议案的接受程度？

-- 投委会如何进行投资策略回顾？如何评价投资团队？关注点在投资流程的完善、投资团队能力培养？如何看待短期、中期和长期投资业绩？对于管理人员、投资额度的调整合理与否？

团队管理

-- 投资团队的人员素质、投资经验如何？是否长期稳定、追求卓越？薪酬和晋升机制是否能吸引并留住优秀人才？

-- 资产配置团队与投资团队的分工是否明确？考核机制是否激励相容(合理并有利于团队合作、使得机构层面能取得优秀的长期业绩)？

-- 投资团队的决策和研究质量如何？与投委会沟通质量、频率和内容深度如何？是否能对投委会成员进行其投资领域的持续教育？对总组合的整体管理有无贡献？

-- 对于从事委托业务的团队，管理人监控、风险管理，操作是否与流程理念一致？如何寻找新管理人？错过更好的管理人？什么情况会更换管理人？维持现有管理人的理由是否充分和必要？其他客户与管理人合作情况如何？客户忠诚度如何？

-- 对于自营团队和外部管理人，他们的投资管理是否符合投资与风险指引？每个积极管理人费后业绩与被动的机会成本比如何？同类管理人排名如何？积极风险使用情况是否与预期一致？是否可以多承担风险来提高业绩？

-- 如何降低个别管理人风险？在集中度、合规、市场风险上如何考虑？衍生品、长期资产估值是什么？衍生品操作是否会造成整个机构的破产风险？是否有内部、外部审计？

-- 如何应对错误和失败？投资机构从不提及错误和失败一定有粉饰太平的嫌疑，因为即使是最优秀的投资者也会犯错误。希望看到投资机构承认错误、客观理智地看待失败，并吸取教训、总结经验避免继续犯同样的错误。当然我们需要区别投资损失和错误。有些损失是预期内的，避免因为惧怕损失而不承担应该承担的风险，因为不承担风险也无法取得收益。

正如David Swenson在《机构投资者的创新之路》中所说：“成功的投资都是建立在以正确的投资政策为核心的决策程序上的。”优秀的海外机构投资者具有以下特点：投资政策清晰，相信长期投资并有与之匹配的考核，主要决策者有高度共识并能够长期坚持；资产配置经过深思熟虑，反映机构特点；决策流程清晰，责权利一致；投资团队优秀，长期稳定，激励相容。短期的优秀业绩有很大的运气成分，而傲人的长期业绩一定是正确的投资政策、适当的资产配置、合理的决策流程和优秀的投资团队的自然结果。（完）

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