范华专栏 | 组合管理中的再平衡

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

在之前的工作中，我们有幸能向很多优秀的机构投资者请教如何应对市场波动、做好长期投资。这些投资大咖们大多会推荐再平衡（Rebalancing）的方法，并且强调再三。本文探讨一下为什么他们会如此推崇这一简单、但很多人做不到的策略。

再平衡操作隐含的假设是，长期投资者根据自身特点和对大类资产的回报、风险和相关性的判断所做出的最优资产配置，不随短期资产价格的变化而改变。如果收益率服从独立同分布（Independent Identical Distribution,简称IID），或者像风险平配理论不对收益率做出预测，那么再平衡就是最优选择。如果相信资产类别的均值回归，那么最优配置就需要做比再平衡更大幅度的逆向投资。

我们用均值方差优化模型举个简单的例子。如果投资者对于股票和债券的预期回报是10%和1%，股票和债券的波动率为15%和4%，相关性0.12，那么最优夏普比的配置是50%股票和50%债。当股票下跌10%、债券价格不发生变化时，组合股债比例会变成47：53。如果我们认为股票会均值回归到的三年后的公允价值上，那么其预期收益会增加到13.9%，最优配置就会加大股票配置比例至63%，也就是说投资者应该卖掉16%的债券买入股票！如果投资者不做再平衡，继续维持47:53的股债比例，那就隐含着投资者相信股票的下一阶段预期回报是9.3%,实质上采用的是一种趋势策略。维持10%的股票预期回报、再平衡到50:50的目标配置则不失为一种折中。

那么市场到底是均值回归的还是趋势发展的呢？政治正确的答案总是“It depends”。对于不同标的、在不同时段其收益率可能是均值回归的，也可能是趋势发展的，所以量化管理人可以设计出相应策略并从中获利。但是在资产类别层面，收益率独立同分布的假设还是有一定合理性的。

Andrew Ang指出再平衡的本质是做空波动率,是个Short Gamma的策略。他用Binomial Tree的方法展示了再平衡的操作，相当于交易卖出期权。市场跌至再平衡下限，投资者买入，相当于卖掉了价外看跌期权（OTM Put）；市场涨至再平衡上限，投资者卖出，相当于卖掉了价外看涨期权（call options）[1]。二者区别在于再平衡操作没有补充保证金的压力，更适合长期投资者。再平衡是对市场机制改变的做空，在市场机制发生根本性的变化（Regime shift）时不会生效。例如1900年时俄国的股票市场颇具规模，俄国革命后股市彻底消失，投资者机械地再平衡会血本无归。但全球市场的股票一直存在。Andrew Ang认为，全球市场只出现了两次根本性变化：一是1933年债券收益率曲线从向下倾斜变为向上；二是1987年股灾后股指期权隐含波动率曲线从对称的Volatility Smile变成了非对称的Volatility Smirk，因为投资者对尾部风险保护的需求使得价外期权（OTM Option）隐含波动率上升。2008年金融危机后全球央行采取量化宽松，有些国家出现了负利率的状况，笔者认为可以算是第三次变化了。这三次根本性变化都只对局部市场产生影响。只要市场不像俄国革命时的股市最终彻底消失，再平衡策略就会生效。如果全球市场消失的那一天来临，我们怕是要担心比再平衡失败更为生死攸关的事情了。

所以，只要投资标的不会彻底消失，纪律性的再平衡策略是优于买入持有策略的。对于全球主要资产类别来说，这一假设还是合理的。而且由于市场上投机者的存在，资产类别间的回报是有一定的均值回归特性。

不管是历史回测分析还是投资者的实践都证实了这一再平衡溢价的存在，它是做空波动率的溢价，可以用投资回报的几何平均与算术平均之差来近似。

再平衡的操作有很多选择，可以每月、每季度或每年定期操作，也可以当实际组合与目标组合的差异超过容忍区间时进行操作。基本原则是最大化扣除交易成本后的再平衡溢价。具体建议如下：

-   选择尽可能多的标的参与再平衡，但面临破产的个股或债券不应该参加再平衡。

-   可以在组合发生现金流进出的时候进行再平衡，降低成本；如果利用期货进行敞口管理，可以在期货展期时结合再平衡操作。小规模的、多次数的交易对市场冲击比较小。

-   再平衡的容忍区间不宜过大。如果区间大到再平衡不会被触发，也就没有了获取再平衡溢价的可能性。有些机构通过容忍一定幅度的偏离来获取趋势溢价，或者把对资产价格的短期判断融入再平衡的执行。笔者认为应该把这种主动选择与纪律性的再平衡区别开来。如果通过深入研究我们相信趋势溢价，那么可以设计CTA策略进行操作。如果有能力进行预测未来资产价格，那么就通过短期战术资产配置来实现。毕竟，目标配置组合应该是给定总组合风险水平下的最优选择。

-   非公开市场的资产类别的再平衡比较复杂，因为流动性较差的私募股权和实物资产都很难在特定时点达到配置目标。加拿大养老金CPPIB使用的参考组合配置模式提供了一个以公开市场机会成本为替代的解决方案，已经被不少大型养老金和主权财富基金采用。耶鲁捐赠基金CIO David Swenson则认为用公开市场高相关性的资产来替代可能会带来很大危险，因为非公开市场投资标的的个体差异与资产类别间的差异可能会远远大于私募股权组合和公开市场股权组合的差异。当私募股权超出投资额度时，降低公开市场股票，会使得总组合配置比例更加偏离目标。当私募股权投资额度不足时，使用现金来替代未投出的份额，会造成总组合预期收益和风险水平的不足。非公开市场配置额度的精细化管理还仍然是一个挑战。

David Swenson曾经说：“有太多投资者花费大量时间和精力构建出目标配置组合，却让实际组合的配置随市场的波动而漂移”，“如果不能纪律性地维持目标配置组合，受托人就没有履行管理好投资组合的义务”。所以，我在《如何评价投资机构》一文中将机构对于再平衡的考量作为一个评价维度。多数资产拥有者有明确的再平衡政策，这是因为动态配置的难度较大。专业的战术配置[3]管理人近年来业绩大都不及预期，对于大型资产拥有者来说就更难：一方面是难以长期留住优秀团队，另一方面这些机构决策流程长、资产规模大、潜在市场冲击有成本，很难灵活迅速地进行调整。再平衡这一简单有效的操作就成了资产拥有者的首选。然而海外机构投资者的实践也不是一帆风顺的，关键在于是否能持之以恒、坚持到底。我们具体看看以下两个案例。

1987年10月19日，美国股市出现了有史以来的最大单日跌幅。所有机构投资者的决策都面临着挑战，坚持纪律性的再平衡、卖掉价格上涨的债券、购买暴跌中的股票，还是听任股票仓位随指数同步下降，甚至主动降低组合风险、卖出股票、规避1929年式的大萧条再度来临？多数机构选择了后两种操作，没有坚持再平衡政策。

耶鲁捐赠基金选择了再平衡，但做出这一决定并不容易。耶鲁破例增加了投资决策委员讨论应对方案。会上争论非常激烈，有委员认为耶鲁的资产配置过于激进，股市近期表现改变了长期投资前景，4个月前的股票长期回报预期过于乐观，股票波动率的加大降低了相对债券的吸引力。虽然经过唇枪舌剑的激辩后，耶鲁坚持了再平衡操作，David Swenson认为“在危机时刻，过于频繁地重审战略资产配置目标（投资政策）反而会暗藏更大的风险”[4]。事后来看，美国股市快速反弹，耶鲁的再平衡操作取得了很好的回报，也为David Swenson的威信和优秀的长期业绩打下了基础。但是，如果股市低迷得久一些，坚持再平衡的决策者们虽然不会真的像某投委会委员说的“去下地狱”，但是能保住工作吗？

2008-09年的全球金融危机期间，市场再度恐慌，Lehman Brothers破产后大家担忧市场能否继续存在，很多养老金放弃了再平衡政策，恐慌性抛售风险资产。加州公共养老金CalPERS就是一个例子[5]，他们的股票头寸从2007年的1000亿美元降到2009年初的380亿，不仅没有进行再平衡逆向投资，还在股市低点卖出股票，部分原因是投资过多另类资产，没有管理好流动性、不能在市场低点购买股票。

与CalPERS相反，挪威主权财富基金（NBIM)在2008-09年间不仅严格执行了再平衡操作，还按照危机前的计划将战略资产配置的股票配比从40%逐步增加到60%。NBIM首任CEO Knut Kjaer非常自豪，因为他在设计NBIM的机构治理时，将战略资产配置、再平衡政策这样的重大决策放在了资产的最终拥有者代表--挪威国会和财政部手中，这就使得这些重大决策必须经过深思熟虑和必要的流程才能改变。作为管理者的NBIM的任务是自动执行，这样危机时的决策权就不会落到那些“被恐惧、害怕或自大所动摇的委员会成员手中”。NBIM一直秉承公开透明的做法，对于国会、财政部和挪威的公众进行投资者教育。2008年大家理性地接受了NBIM 25%的亏损，把关注重点放在NBIM的管理是否创造了超额收益。

可见，实践中影响再平衡实施的主要难点是心理上的。再平衡需要不断买入下跌的资产、卖出上涨的资产，当市场的单边趋势来临时，再平衡的操作相对于买入持有策略是会有损失的。关键在于能否坚持到底。我们可以考虑采取以下方法：

-   选择合适的决策主体。投委会委员人数不要太多，否则容易受市场共识左右，最好有冷静和理性的人士。

-   设计合理的决策流程。更改决策的难度大，避免受危机时的压力影响，做出未经过深思熟虑的决定。

-   让决策者对于实施再平衡的结果有充分的估计，明确衡量再平衡效果的方法，避免关注短期成败。

-   形成书面的再平衡政策，明确操作主体，最好和决策主体分开。

-   流动性管理中要考虑再平衡需求，任何时点组合都不应该失去再平衡的能力。

[1]Andrew Ang, Asset Management：A Systematic Approach to Factor Investing, Chapter 5.

[2]Erb and Harvey, 2013, “The Strategic and tactical value of commodity futures”, Financial Analyst Journal, 62, 69-97.

[3] Global Tactical Asset Allocation, 简称GTAA。

[4] David Swenson, 《机构投资的创新之路》。

[5] Andrew Ang and Jeremy Abrams, Columbia Business School Case Study: “California Dreamin’: the Mess at Calpers”.

大咖课程持续更新

市场动态前景全程跟踪

更多原创前沿资讯，请移步路闻卓立app：