范华专栏 | 挪威主权基金2018年报解读

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全球最大的主权基金--挪威主权财富基金（NBIM）去年亏损6.1%，是其自成立以来除2008年金融危机外亏损最大的一年。分析年报后，本文作者给出三个建议：降低收益目标的预期、合理进行风险预算、建立有效的决策机制。

图/视觉中国

作者范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。毕业后在高盛公司工作十一年，后加入中国投资有限责任公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益投资工作，历任债券与绝对收益部和资产配置部总监。

专栏正文：

挪威主权财富基金（NBIM）是全球最大的主权基金，2018年末在管资产约1万亿美元（8.3万亿挪威克朗）。2月27日，NBIM发布了2018年年报，这在大型机构投资者中是最快的。在93%资产下跌的2018年，NBIM也不能独善其身，投资回报为-6.1%（以NBIM货币篮子计价），是NBIM自成立以来除2008年全球金融危机外亏损最大的一年。

NBIM过去20年的年化回报为5.5%，扣除成本和通胀的年化实际回报为3.8%。NBIM的年报也是机构投资者中最透明的，从资产配置到业绩归因、最大持仓、风险预算到高管薪酬等等，内容丰富，是了解大型机构投资者管理实践的第一手信息来源。本文从资产配置角度分析一下NBIM，希望能为国内的投资者提供借鉴。

业绩比较

我们在此前《如何评价投资机构》一文中提出看待业绩的合理做法是：一是和机构自身设定的目标比；二是和机会成本比；三是和同业机构对标。具体对比如下：

1）NBIM的长期收益超过投资目标CPI+3%。值得一提的是NBIM近年来对未来资本市场预期收益下降，2017年决定将之前的CPI+4%的长期收益目标下调了1%，非常及时。

2）挪威财政部决定战略配置基准，报议会批准。这一战略组合是公开市场可投资的股票和债券组合，可以看成是NBIM的机会成本，2017年，财政部经慎重研究，决定未来几年将股票配置逐步调高至70%。下表显示了NBIM 1996年到2017年战略资产配置。2018年的战略基准中股票配置为68.5%。

2018年，NBIM落后战略基准30个基点。NBIM执行委员会强调相对业绩也应该长期衡量，2012-18年的超额回报为3bps,过去10年为58bps,过去20年超过战略基准25bps。

3）其他机构非公开市场配置比例通常大于挪威，2018年业绩尚未出炉。2008-2017年的本币业绩如下图所示：

考虑到NBIM规模大，基本不使用杠杆，这一业绩还是很出色的。

由于挪威希望维持主权基金的全球购买力，他们的长期回报目标是用定制的货币篮子来计价的，同时报告以挪威克朗计价的本币回报。汇率的波动性使得用不同货币计价的回报差距很大。

业绩归因

NBIM年报使用的业绩归因框架为：历史业绩=风险溢价(战略配置)+配置贡献（参考组合配置、动态配置和另类配置）+积极管理贡献（选券）+敞口管理贡献（量化策略和借券）。

2018年是绝对收益和相对收益都为负的一年。但即使是相对收益，年度数据也存在着很大的运气成本，所以NBIM又给出了2013-2018年的综合数据：

资产类别数据如下表所示。可见，2018年在绝对收益和相对收益上的损失主要来自于股票，与2017年刚好相反。配置层面低配美国股票、超配中国股票和小盘股造成了拖累，实际组合层面超配金融和消费、超配价值因子提供了负贡献。

债券方面超配新兴市场债造成拖累，低配信用提供了正贡献。房地产作为另类投资比起股票、债券的机会组合有10%的正贡献，但其行业基准（IPD Global指数）2018年数据尚未公布。下表显示房地产投资的回报主要受益于租金和增值，交易成本每年都是负贡献，汇率影响长期不大，但某些年份，如2016年，会抵消大部分收益。

配置调整

NBIM的配置非常简单，基金成立初期只投资于股票、债券两类资产，配置比例为40%股票、60%债券；2007年将配置比例调整为60%股票、40%债券；由于2008年全球金融危机后全球央行进行量化宽松，债券收益持续低位，甚至出现了负利率，经国会批准NBIM 2011年后开始少量投资房地产市场。2017年，NBIM希望进一步调高股票占比至70%，他们选择将股票再平衡区间调整至不对称的[58.5%，74%]。过去三年的实际配置变化既有资产价格自身变化造成的影响，也有再平衡的纪律性操作和非公开市场房地产投资进度的原因。2018年底全球股市下跌，NBIM做出了主动增加股票持仓的决定。CEO Slyngstad在年报新闻发布会上说，“NBIM今年1月份继续增持股票，使股票配置比例接近70%的目标。2019年的市场涨幅已经帮助基金扳回了去年的亏损。”

风险预算

NBIM投资组合的主要风险来源于战略配置。用组合波动率和积极风险（也称跟踪误差）的维度来看，7.37%的总组合风险中7%是战略资产配置，也就是说财政部/国会对绝大部分的组合风险负责；积极风险（0.33%）占比不超过总风险（7.37%）的10%，其上限是1.25%，所以NBIM投资团队对于组合的影响是非常有限的。这是因为，NBIM相信作为长期投资者，资产的最终拥有者应该承担主要风险，作为管理团队应该将积极风险运用到可以产生超额收益的地方，大幅度的资产类别择时和选券在1万亿美元规模的资产上运作是很难获取超额收益的。近年来积极风险一直呈现下降趋势。衡量积极风险管理能力的指标“信息比”短期波动很大，长期水平在0.4左右。这意味着管理团队平均1/3的时间段不能超越业绩基准。

值得注意的是，总组合风险与基准风险、积极风险不是简单加总的关系，因为基准（β）和积极头寸（α）的相关性不是1。β和α的相关性越低，积极头寸对于组合的分散化效果越好。我们计算后发现，NBIM长期β和α相关性在60%左右，主要是2008年危机时β和α为负的幅度较大。不含2008年的区间相关性在30%左右。进一步降低α与β的相关性会提升组合的风险调整后收益。

NBIM投资组合的风险预算通常比较稳定。下图是2018年的风险预算，与2017年相比，房地产配置占用的积极风险略有上升,股票配置层面的积极风险有所减少。

挪威财政部对于组合管理设定的风险限额和使用情况如下：

三个建议

分析了挪威主权基金的年报后，我们给出三个建议，供机构投资者参考。

第一个建议是降低收益目标的预期。风险溢价越来越低，美股在2008年全球金融危机后的最长牛市终于止步2018年，过去10年的业绩由于不再包含危机会有所反弹，但是对于未来各个大类资产的风险溢价不容乐观，2017年挪威将长期收益目标下调了1%，同时通过增加组合风险（主要是增加股票配置比例）来增大完成这一目标的可能性。

第二是合理进行风险预算。NBIM根据自身特点，不断降低积极风险预算，将投资团队的主要精力集中在容量大的策略上。另外适度增加房地产投资已初见成效。

第三是建立有效的决策机制，有助于坚持长期投资、纪律性操作。NBIM的战略资产配置由财政部报国会通过，所以一定要经过深思熟虑和充分讨论，一经通过短期内就很难改变。NBIM和投资团队的有明确的授权，在自己能力胜任的范围内做出决策。尽管NBIM每季度披露业绩，但团队考核注重长期导向，降低运气的成分。

NBIM的年报还有很多内容，如ESG投资的实践、成本控制、薪酬管理，有兴趣的读者可以在网站阅读。

（https://www.nbim.no/en/publications/reports/）。

2018年对于NBIM来说是困难的一年，绝对收益和相对收益均不理想。他们在年报中没有遮掩、没有寻找借口，依然按照承诺公开透明地进行信息披露。2018年底的股市下跌中坚定地执行长期计划、增持股票，再一次证明他们不愧为机构投资者纪律性投资的典范。（完）