【广发策略郑恺】自由现金流框架的三季报指引—“思·辩”系列（五）
● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
1 A股自由现金流仍在高位，营运开支收缩
我们在9.4中报深度分析《盈利底，采撷“困境反转”亮点》曾提出，23年中报A股非金融自由现金流处于历史较好水平，其背后主要源于营运资本的收缩，反映了企业“缩表”下的经营收缩。
在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新视野》我们延续这一话题进行了自由现金流及其分项的详细行业对比。
我们根据自由现金流的定义对于三季报的自由现金流做出估算，部分中报年报报表附注披露的科目进行近似替换。自由现金流的变动主要由三部分来影响：经营性的现金流（正贡献）、营运资本（负贡献）、资本开支（负贡献）。自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额，因此常被认作反映企业的“核心价值”。
在新范式——中国居民/企业资产负债表修复欠佳的背景下理解A股自由现金流创新高，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎的扩张决策和较弱需求改善预期，不过随着社融总量到结构修复，企业未来的信用格局有望改善。
不过，往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。
三季报自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性；第二类聚焦于下游消费和TMT板块，体现为去库更充分及经营更收敛，若后续需求改善或有更强的底部扩张能力。
23H1自由现金流最高的行业：高股息行业（煤炭、交通运输、石油石化），以及消费行业（食饮、家电、零售、纺服、医药、轻工、汽车）和TMT行业（通信、传媒）。
2 自由现金流及其结构，可以勾勒行业经营周期分层
前文提到，过去2-3年上中下游产业链出现了库存周期、产能周期的分层，有的行业库存低产能低接近出清，有的行业库存高产能高就存在供给压力，在这种情况下，自由现金流的科目可以很好的表达经营周期的位置。
具体来看，可将可划分为四阶段：扩张期→下行期→出清期→回暖期。
宏观经济与产业周期变动引领产业景气变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致了自由现金流的变动，由此勾勒了四种不同的经营周期阶段——
（1）扩张期：产业景气向上，企业需求预期稳定，扩张经营（除CAPEX外、营运资本也在扩张），账面不太需要留现金流、自由现金流下滑；
（2）下行期：产业景气开始下行，企业利润开始下滑，但CAPEX和营运资本的调节是滞后的，此时还在偏高位置，收入下滑而支出项仍高，自由现金流下滑；
（3）出清期：产业景气磨底，企业利润在磨底或是底部回暖。适应了前期需求萎缩的状态，企业CAPEX和营运资本都已收缩到较低位置，由此自由现金流已实现稳定或抬升；
（4）回暖期：产业景气回暖，企业利润继续抬升，在预期回暖之下CAPEX重新开始扩张，自由现金流由于经营改善而在抬升。
（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张、尤其是营运资本大幅扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，行业集中在中游制造（机械/军工/交运/建筑/公用/环保）。
（2）下行期：利润开始下滑，但CAPEX和营运资本水位还比较高，自由现金流下滑，相关行业为资源品（煤炭/有色/石油石化）以及化工；
（3）出清期：企业利润磨底或底部回暖，CAPEX和营运资本都已转为收缩，自由现金流大多已实现稳定或抬升，行业分布于TMT（电子/计算机/通信）、消费（医药/家电）、中游材料（建材/钢铁）等；
（4）回暖期：企业利润继续回暖，随着企业预期的改善，CAPEX重新开始底部扩张，自由现金流抬升，行业集中于消费（纺服/食饮/轻工/社服/美容护理/零售），以及传媒。
下图更为清晰的展示了当前A股各行业经营中期的分布。通过自由现金流，我们也能看到，板块内部各行业经营复苏进程分化：
（1）电力设备中风电已步入出清末期，新能源车已在出清初期，光伏和储能在下行期；
（2）TMT中传媒复苏领先于电子，电子内部消费电子链和半导体设计已在出清末期；
（3）消费当中外需和服务业敞口大的纺服、社服已步入回暖期，复苏领先地产敞口大地产链，当前白电、家居、消费建材已在出清末期，而医药（化药/生物制品）还在出清初期。
回升期的行业于今年已率先实现股价跑赢。如果后续市场延续在低估值中寻找“困境反转”的思路，则逐渐在出清期行业中寻找机会也是很好的思路。
3 自由现金流的行业比较，优选出清期、回暖期、扩张期的最优方向
我们在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》基于自由现金流搭建了行业比较框架：（1）出清末期关注率先需求改善，即产能周期、库存周期触底及收入连续改善；（2）回暖期关注毛利率修复，即收入/订单/毛利连续改善；（3）扩张期关注“扩张”质量和效率，即营运能力、盈利能力、偿债能力。
出清末期是处于盈利/库存底部首推的品种。历史的周期底部经验来看，15年报可以选出核心资产（白酒/水泥）、18年报可以选出成长资产（半导体/新能源车），都是未来2-3年的核心赛道。
1. 【出清期】的需求改善：消费电子、半导体、地产产业链等
出清末期（FCFF较好、营运收缩、CAPEX收缩），当前优选的品种集中在消费电子链、半导体、地产链，以及传媒和制造业的一些底部复苏的细分方向。
综合供给收缩到底部（CAPEX、存货）、FCFF抬升（已有扩张的能力）、且需求在连续回暖来筛选，相关品种大多经过了2-3年的下挫，当前赔率和筹码结构均合意、且可能率先步入回暖期。行业主要集中在消费电子链（被动元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）。
2. 【回暖期】的毛利率恢复：服装、软饮、船舶、商用车
【回暖期】较出清期更向前一步（自由现金流还不错），部分行业已实现“困境反转”（EBIT转增），企业开始了底部扩张（CAPEX上升），我们需要筛选其中收入连续改善、订单好转、毛利率修复的行业。收入/订单/毛利连续改善的品种，后续需求可持续性相对更强，相关品种集中在可选消费（服装/软饮料/酒店餐饮/旅游及景区）、复苏领先的制造业（船舶/商用车）。
3. 【扩张期】的效率提升：航空装备、逆变器、医疗设备
扩张期的行业：FCFF恶化、EBIT增长、营运资本扩张、CAPEX上升；也就是对于扩张期来说自由现金流被更多运用至生产经营扩张，我们需要优选营运能力、偿债能力、ROE都改善的行业。
综合寻找经营扩张，营运能力、盈利能力、偿债能力均稳定的品种，集中在少数制造业：航空装备、逆变器、锂电设备等。
4风险提示
全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。
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本报告信息
对外发布日期：2023年11月9日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨泽蓁（联系人）
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