特别策划 | 中意资产聂小军等：发挥保险资金长期优势构建实体经济与保险资金双向促进的新发展格局

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第1期

提升服务实体经济质效

推动科技产业金融良性循环

作者

聂小军 中意资产管理有限责任公司组合管理部总经理

钟楠 中意资产管理有限责任公司组合管理部资产配置经理

范世骏 中意资产管理有限责任公司组合管理部资产配置经理

摘要：

我国经济进入新发展阶段，作为稀缺的长期资金，保险资金兼具资本性和社会性、人民性的特点，还具有投资范围广、投资期限长的优势，在促进经济高质量发展中的作用至关重要。结合保险资金特点和经济发展需要，未来保险资金可以通过提高长期政府债和高等级信用债的配置比例，加大优质另类资产的创设和投资力度，强化私募股权投资对扩大有效投资的杠杆作用和示范作用，进一步发挥机构投资者和股票市场稳定器的作用，构建实体经济发展与保险资金运用相互促进的新发展格局。

一、我国保险资金作为长期资金的稀缺性

长期资金在实体经济和资本市场中发挥着至关重要的作用。长期资金为实体经济提供了优质稳定的长期债务性融资，通过长期股权性资本促进了科技创新和产业发展，同时在稳定资本市场、完善直接融资体系和建立多层次资本市场方面的作用也不可替代。

与国际主要资本市场相比，我国长期资金总体规模较低，构成上以保险资金为主。从总量来看，我国长期资金规模相对较低，据笔者统计，2021年末我国长期资金与当年名义GDP比值为0.36[1]，远低于美国（为2.10）、日本（为1.53）等发达市场。从结构来看，保险资金在我国长期资金中占比较大，2021年末我国保险资金占长期资金比例为57%，而美国养老金占比较高，保险资金仅占18%。

因规模、结构和使用效率的限制，我国长期资金在服务实体经济和资本市场方面与发达市场存在较大差距。例如，在私募股权基金的资金来源中，我国以企业资金为主，长期资金占比远低于美国；在股票市场投资者结构中，养老金、企业年金等长期资金占美国股票市场市值的比例为17.4%[2],大幅超出我国长期资金持股比例水平（为3.9%[3]）。

近年来，我国养老金制度不断完善，尤其是个人养老金相关政策的正式推出，将推动长期资金规模持续增加。但寿险产品因其期限长、收益稳定等特征，在长期利率下行、资管产品净值化背景下具有明显的差异化竞争优势，年金险、终身寿险等长期寿险产品规模持续增加，预计未来一段时间内，保险资金仍是我国长期资金的主要组成部分，在我国资本市场中具有较高稀缺性。

二、实体经济与保险资金双向促进的现实基础

我国经济进入新阶段。城镇化背景下居民、企业和政府的信用扩张循环，以及经济全球化背景下制造业投资和出口的产能扩张循环，结合政府效率高、高储蓄高投资特点、较低的人力成本等优势，推动了我国经济高速发展，同时也造成了我国消费占比低、投资占比高和出口依赖程度相对较高的经济结构。随着人口、城镇化水平以及国际环境等要素发生重大变化，信用扩张和产能扩张对经济的拉动能力减弱，我国进入“创新驱动”的高质量发展阶段。

图1 2021年主要国家/经济体名义GDP构成（支出法）

由于最终消费支出占我国名义GDP比例较低，同时受多重因素影响，当前居民消费对实体经济良性循环的驱动力不足，迫切需要扩大国内有效需求，增强消费的基础性作用。在财政压力加大，以及人口、能源、粮食、资源等约束下，依靠财政刺激和政府信用扩张的凯恩斯主义政策面临掣肘，需要更加尊重萨伊定律，通过在供给侧进行创新，扩大国内有效需求。

落实扩大内需战略，一方面要建立和完善扩大居民消费的长效机制；另一方面需要继续深化供给侧结构性改革，引领创造新的需求，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。保险资金可以从负债端和资产端两个方面，支持扩大内需战略。负债端来看，做大保险资金特别是寿险资金规模，提高保险深度和保险密度，通过养老年金和保险保障功能，创造“没有后顾之忧敢消费”的消费条件。资产端来看，结合保险资金的特点，充分发挥保险资金运用优势，扩大有效投资，助力供给侧结构性改革。

我国保险资金兼具资本性和社会性、人民性的特点，是新发展阶段扩大有效投资的重要载体，在服务实体经济高质量发展中将发挥不可替代的作用。一方面，扩大有效投资需要建立在市场化配置资金的基础上，投资资金需要有合理的回报、有本金和债务约束，以表内资金为主的保险资金具有成本约束和资本逐利性特点，决定了资金运用效率是保险资金运用的内在要求。积极发挥保险资金的资本性，有助于强化投资的成本收益约束，提高投资的效率，促进形成有效供给，推进有效创新。另一方面，保险资金具有社会性、人民性。保险资金运用服务于保险主业，具有社会保障功能，具有社会性；同时保险资金将投资收益通过超额收益分红、结算利率提升和定价利率竞争等方式反馈至投保人和受益人，具有人民性。此外，监管机构的有效监管也保证了其合规合法运用。

与此同时，保险资金还具有投资范围广、投资期限长的优势。保险资金可投资资产涵盖债权、股权等多资产类别，投资品种包括债券、股票等传统资产和股权、不动产、资产证券化等另类资产，可以通过多种载体和多种方式服务于实体经济长期融资需求，扩大有效投资。

服务实体经济是保险资金运用的历史使命，也是提升保险资金投资收益的内在要求。保险资金当前面临较为困难的投资环境，如利率水平呈长期下行趋势，信用风险上升，优质资产稀缺，金融工具日趋复杂，权益市场波动加大，在资产负债久期存在较大缺口的情况下，保险资金运用高度依赖于经济长期高质量发展。因此，保险资金既有推进经济高质量发展的强烈动机，又可以充分受益于经济发展新格局，强化了保险资金服务实体经济的责任担当。

三、保险资金运用促进实体经济发展

在新发展阶段，保险资金应当首先坚持资产负债管理的基本原则，强化自身作为长期稀缺资金的定位，充分发挥保险资金长期优势，推动保险资金运用与实体经济的良性循环。基于此，一方面保险资金要加大长期稳定收益类资产的投资力度，作为资产负债匹配的基本盘，为实体经济提供差异化融资服务；另一方面，保险资金要发挥长期权益类资产投资的杠杆作用、示范作用和资本市场稳定器的作用，作为提升保险资金投资收益和扩大有效供给的突破点，引导科技、产业、金融的良性循环。

一是作为长期债权类资产的有力投资者，提高保险资金投资长期政府债和高等级信用债的比例。从实体经济来看，地产长周期拐点出现，基于地产的信用扩张模式转变，城投平台债务压力加剧，广义财政缺口扩大，我国宏观杠杆率或将高位分化，政府以及央企、国企等优质企业的长期债务性融资需求增加。从保险资金运用角度，我国人身险资产负债久期缺口大，近年来负债久期有增加趋势，在利率下行趋势下，需要加大长期高等级资产的投资力度，拉长资产端久期。根据原银保监会披露数据，2022年三季度末我国寿险资金债券配置比例为41.8%，低于美国、日本、EIOPA国家，也说明我国寿险公司债券配置比例有较大提升空间。

图2 主要国家/市场寿险公司普通账户债券配置比例[4]

保险资金负债成本是制约保险公司投资长期政府债和高等级信用债的主要因素。长期政府债和高等级信用债的收益率较低，难以匹配当前保险资金的综合负债成本，加大长期债券配置，需要以降低负债端资金成本为首要条件。

二是作为优质长期资产的创设者和持有者，加大优质长期另类资产配置力度。地产周期的信用扩张与资产价格的正向循环，推动了近年来资产价格的大幅提升和宏观杠杆率的高企，同时形成了我国规模庞大的不动产和基础设施资产，此类资产具有较为稳定长期现金流，但在人口老龄化和城镇化步入尾声的情况下，资产价格和信用扩张的正循环被打破，资产变现能力变弱，继续依靠抵押此类资产的信用扩张将增加“庞氏融资”的风险，在极端情况下，引发信用收缩甚至金融危机和经济危机的发生，例如日本“失去的30年”和美国的“次贷危机”。

在新发展阶段，需要寻找新的信用扩张模式，降低对传统基于企业担保和资产抵押的信用扩张模式的依赖，探索基于资产所有权转让的扩张模式，盘活存量资产，降低杠杆率水平，推动经济高质量发展。在此情况下，基于银行信贷和债券等传统债权工具融资需要逐步降低，通过资产转让和资产证券化等资产所有权工具融资则逐步增加，迫切需要培育资产所有权工具的投资者队伍。保险资金的特点和长期优势，是承接此类资产所有权工具较为合适的资金主体，尤其是在当前我国长期资金稀缺的情况下。另一方面，在优质长期资产稀缺的情况下，保险资金在承接资产所有权工具的同时，也可以优化资产配置结构。

目前，我国保险资金投资具有较为稳定现金流的资产所有权类工具（包括不动产、REITs、ABS、MBS等）比例为2.4%，低于主要保险市场，具有较大提升空间。近年来，保险资产管理公司通过资产支持计划产品创新，加大了优质长期另类资产的投资力度。除资产支持计划外，保险资产管理公司通过债权投资计划、股权投资计划的创新，提供了长期优质资产的同时，服务了实体经济高质量发展。与此同时，保险公司积极参与公募REITs投资，2022年首发公募REITs募集资金中，保险资金占比为33.6%[5]。然而，部分资产所有权工具具有权益类资产的特点，导致其在会计计量、风险因子计算等方面存在一定劣势，制约了保险资金投资规模，需要在政策方面予以引导。

图3 主要国家/市场保险资金配置具有较为稳定现金流的资产所有权工具[6]的比例

三是作为科技创新和产业发展的孵化器，持续提高私募股权基金和创投基金的投资规模，发挥扩大有效投资的杠杆作用和示范作用。 新发展格局下，一方面，需要通过创新引导供给侧结构性改革，引领创造新的需求；另一方面，需要加大科技自主、新能源、人工智能、生物制造等先进制造业和战略性新兴产业的投入，形成科技创新举国体制，增强我国发展的安全性、主动权。私募股权基金和创业投资基金等在推动科技创新、促进中小企业发展、培育高新技术产业中发挥着至关重要的作用，扩大私募股权投资规模是新发展阶段保险资金支持科技创新的重要举措。

我国保险资金投资私募股权有较大增长空间。一是响应我国私募股权投资的发展需要。作为稀缺的长期资金，加大保险资金私募股权投资力度，可一定程度上缓解我国私募股权基金LP结构中长线募资来源不足问题。因缺乏长期资金，我国创投基金募资来源存在困难。美国LP结构中87%[7]是养老金、慈善捐赠基金等长期资金，而我国LP资金来源中企业资金、资管计划等占比超过85%，长期资金不足。保险资金作为我国稀缺的长期资金，在创业投资基金的出资金额占比仍有很大增长空间。二是保险资金内在投资需求。保险资金投资面临利率下行、信用风险上升等投资困难，需要加强资产的多元化配置，提高私募股权基金配置比例，可以优化保险资金配置结构，提高保险资金投资收益。

保险资金兼具资本性和社会性、人民性的特点，是现阶段推进科技创新、扩大有效投资的重要突破口。一方面，发挥保险资金的资本逐利性，有助于强化投资资金的成本收益约束，形成 “有合理回报的投资需求”，提高科技创新效率。另一方面，充分利用好保险资金的社会性和人民性，加强保险资金私募股权投资与地方政府在招商引资、科技创新和产业培育中的合作，有利于发挥示范作用，增强社会投资信心，起到类似于政府财政基金、科技创新基金和产业培育基金对扩大有效投资的杠杆作用。

当前股权投资存在优质项目稀缺、退出渠道不畅等困难，保险资金在股权投资方面的能力建设不足，迫切需要提升专业能力，加强业务创新和组织创新，在此基础上加大保险资金股权投资力度。

四是作为长期投资理念的践行者，发挥机构投资者和股票市场稳定器的作用，加大优质上市公司股票投资。根据原银保监会披露数据，2022年末保险资金投资股票和证券投资基金的金额为3.18万亿元，在我国股票市场，保险资金是仅次于公募基金的第二大机构投资者。因巨大的投资规模和稳健的投资理念，保险资金在我国股票市场一直发挥着市场稳定器的作用。

保险资金投资股票存在内在约束。一是保险资金资产负债约束。我国绝大多数保险资金为表内资产，具有较为刚性的负债成本，风险承受能力相对较低，根据资产负债匹配管理的原则，保险资金投资于上市权益类资产的比例相对有限。与国际主要保险市场相比，我国寿险公司上市权益类资产配置比例也相对较高。二是新会计准则约束。保险公司即将正式实施新会计准则，在新会计准则下，因收益计量方式变化，提高上市权益类资产投资将加大投资收益和利润波动。三是偿付能力约束。股票等上市权益类资产风险因子较高，保险公司权益配置比例与偿付能力挂钩，因资产负债久期缺口，利率下行趋势对偿付能力构成长期负面影响，制约了保险公司股票投资力度。

图4 主要国家/市场寿险公司上市权益类资产配置情况[8]

保险公司应当基于自身负债特点、风险承受能力和偿付能力约束，合理确定上市权益类资产配置比例，特别是在当前资产端投资困难和负债端准备金增提双重压力下，切莫存“毕其功于一役”的心态，盲目提高上市权益类资产的风险暴露。

保险公司应当优化产品结构，降低负债端刚性成本约束，提升风险承受能力，在此基础上提高权益类资产的配置空间，带动保险资金投资组合收益率的提升，从而反过来增强保险产品的吸引力，做大保险资金规模。与此同时，坚持稳健投资和价值投资的理念，全面提升权益投资能力，以此为基础加大优质上市公司股票投资，更好应对长期利率下行、新会计准则实施和偿付能力约束，进一步发挥长期资金的投资优势，强化保险资金作为资本市场稳定器功能。

四、发挥保险资金长期优势相关建议

为更好发挥保险资金长期优势在构建新发展格局、促进实体经济高质量发展中的作用，建议保险行业在负债端和资产端协同发力，同时给予合理的政策支持，推动形成实体经济发展和保险资金运用双向循环促进的新发展格局。

一是降低负债成本，优化负债结构。保险公司是商业企业，价值创造和可持续经营是本质要求。在实体经济融资成本和全社会资本回报率下降的背景下，降低负债成本、优化负债结构，是保险行业与实体经济双向循环的首要条件。在此情况下，建议通过以下措施降低负债成本：其一，优化保险产品供给侧改革，突出保险产品具有期限长、收益稳健和保障性等特殊优势，转变投保人理念；其二，建立行业自律机制，降低产品保证利率，防止恶性价格竞争；其三，优化负债结构，提高长期分红险、投连险[9]等产品供给，提高风险承受能力；其四，研究保险资管公司通过适当载体参与个人养老金业务，丰富长期资金来源。通过降低成本，优化结构，提高保险资金投资组合有效前沿，反过来扩大保险产品优势，做大长期资金规模。

二是加强组织创新，提升专业能力。一方面，保险资金需要提高专业投资能力，重点需要提高股权投资能力和资产所有权投资能力：股权投资能力方面，需要从经济、产业、科技本身的发展规律出发，主动作为，发挥长期资金的杠杆作用，构建科技产业金融的良性循环，以产业发展的视角，挖掘培育新兴产业，引领供给创造需求；资产投资能力方面，通过资产所有权工具投资，加快信用投资向资产投资转变，保证获得合理投资回报的同时，助力经济高质量发展。另一方面，可以通过加强组织创新，通过设立专业子公司、行业投资平台（例如中保投）、行业母基金等方式，协同整合行业专业投资能力建设。

三是转变角色定位，推进产品创新。作为保险资金运用的专业化平台，保险资管公司应当转变作为资产投资者的买方定位，勇于担当新发展阶段赋予保险资金新的职责，强化资产整合和创设的角色使命，持续推进业务创新，通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划和保险私募基金等产品载体创新，发挥保险资金长期优势在现阶段服务实体经济、构建新发展格局中的示范作用。

四是优化政策支持，强化监管赋能。负债端继续强化降低负债成本的监管政策导向，引导做大保险资金规模；资产端，对保险资金长期投资于具有稳定现金流的资产所有权工具、股权投资基金、优质上市公司股票在资产分类、会计计量、风险因子计算等方面，以及保险资管公司产品创新和业务创新方面，给予合理的政策支持。

脚注

[1]此处长期资金包括养老金、寿险资金、捐赠基金、主权财富基金、家族信托等。

[2]数据来源于美联储发布的《Financial Accounts of the United States》，数据时点为2022年三季度。

[3]根据2022年一季度数据估算。

[4]注：（1）美国数据为2020年,来源于ACLI发布的《US-2021 life insurers fact book》;（2）日本数据来源于《Japan-Life Insurance Fact Book (2020)》，为2019年数据；（3）EIOPA、德国、法国、意大利为2020年末数据，来源于EIOPA Insurance Statistics；（4）中国大陆数据为2022年三季度末数据，数据来源为原银保监会网站。下同。

[5]依据2022年发行的公募REITs剔除原始权益人份额后的配售情况统计。

[6]包括不动产、REITs、ABS、MBS等。

[7]数据和观点引自《保险资金投资创业投资基金的难点和建议》（作者为中保投资有限责任公司总裁贾飙）。

[8]其他国家仅统计寿险普通账户，数据来源同上。我国数据来源为原银保监会网站，统计口径包括股票和证券投资基金，数据参考时点为2022年三季度末，因我国独立账户占比较小，因此存在可比性。

[9]例如，根据2020年ACLI发布的数据，美国寿险行业股票配置比例为30.3%，主要因独立账户中股票类资产配置比例较高（为76.3%，独立账户资产规模占比为38%），而普通账户股票配置比例仅为2.3%。

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实习编辑：张珊