特别策划 | 国寿财险熊军红等：探索低成本高效率支持民营和中小微企业融资的投资模式研究

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第1期

提升服务实体经济质效

推动科技产业金融良性循环

作者

熊军红 中国人寿财产保险股份有限公司投资管理部总经理

回德俊 中国人寿财产保险股份有限公司投资管理部高级经理

王赫 中国人寿财产保险股份有限公司投资管理部高级主管

摘要：

民营和中小微企业在稳定增长、扩大就业、促进创新、繁荣市场、满足人民群众需求等方面，发挥着极为重要的作用。然而由于规模小、抗风险能力差等原因，民营和中小微企业始终被融资难、融资贵等问题所困扰，近年来政府在不断出台政策指导解决。本文梳理了部分国家支持企业融资的经验及国内银行业、保险业的有益探索，从不同视角分析低成本、高效率支持民营和中小微企业融资的可行性投资模式，并提出了强化保障、资负联动、数字赋能等方面的建议。

一、民营和中小微企业融资现状

民营和中小微企业是我国经济社会发展的中坚力量，是经济增长的重要驱动力。随着外部宏观经济环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，民营和中小微企业在发展过程中面临困境，融资需求存在缺口是非常重要的方面。

（一）民营和中小微企业融资难

民营和中小微企业普遍存在规模小、经营稳定性差、信用数据缺失、信息不对称、可供抵押资产不足等弱点，导致其不属于常规金融市场资金提供者的最优目标客户群体。随着融资空间不断收窄，民营和中小微企业逐渐转向非正规金融渠道获取资金，但非正规金融渠道的资金来源被不断压缩，推升了融资成本。民营和中小微企业面临融资流程不规范、融资成本高企的难题。

近年来，在国家大力发展普惠金融政策引导下，银行等金融企业普遍加大普惠贷款力度，民营和中小微企业融资难问题有了部分缓解。银保监会统计数据显示，2019年以来，银行业普遍加大对普惠型小微企业贷款的支持力度，从9.97万亿元上升至22.93万亿元，增幅达130%（见图1）。但与市场实际需求比，仍有缺口：从贷款额度看，根据预测[1]，2023年、2024年和2025年，小微企业资金需求约分别为68万亿元、81万亿元和99万亿元；从贷款户数来看，2021年末普惠小微授信户数4456万户[2]，而工信部统计的至2021年末全国中小微企业数量达4800万户，仍存缺口。

资料来源：中国银保监会，国寿财险投资管理部整理

图1 银行业金融机构普惠型小微企业贷款情况（单位：万亿元）

（二）民营和中小微企业融资贵

麦克米伦缺口（Macmillan Gap）显示，中小企业的资金需求往往远大于银行可提供贷款额度。当无法直接从正规金融市场上获得贷款时，民间借贷等非正规金融渠道便成为民营和中小微企业的无奈之选，尽管银行贷款的利率更低。以温州地区为例，民间借贷综合成本约为15%，而同期民营企业贷款利率约为5%，民营企业信用债和小微企业债的票面利率一般也不超过6%，但民间借贷依然非常“发达”。

（三）政策支持

近几年来，政府相关部门不断出台支持性政策，加大对小微企业的资金支持和金融帮扶力度，着力解决中小微企业融资难、融资贵问题（见表1）。

2022年，中央政府专门安排了2.5万亿元的退税减税规模，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业，且小微企业优先退税，存量留抵税额6月底前全额退还。人民银行、银保监会从制约金融机构放贷的因素入手，进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，提高信贷资源配置效能，强化对重点领域和薄弱环节小微企业的金融支持。

表1 相关政策梳理

二、支持民营和中小微企业融资的经验借鉴

民营和中小微企业融资困难是一个世界性难题，发展中国家尤其突出。根据世界银行的研究报告[3]，发展中国家中小微企业融资缺口占GDP比重多介于10%至30%之间，而发达国家占比则相对较低，如美国约为1.12%-2.25%。美日德等国家普遍认为融资难的本质是“市场失灵”，完全市场化运行的方式难以从根本上解决问题，弥补融资缺口需政府适当“干预”，以有效引导资本向目标群体倾斜。

（一）国外经验

1.美国的做法

一是政府扶持力度较大。美国于1958年成立Small Business Administration[4]，专为中小微企业提供融资服务，其中包括7(a) loans[5]、504 loans[6]等差异化项目，在提高融资便利度、降低融资成本、促进居民就业等方面发挥有效作用。

二是信息配套较为完善。Small Business Financial Exchange于2001年成立，通过收集汇总企业的信贷数据，授权征信机构加工分析，形成信用报告、信用评分等，提供给放贷机构，从而提高小企业贷款成功率，也在一定程度上减少由于信息不对称导致的违约问题。

三是投资模式较为成熟。美国国会出台《1980年中小企业投资激励法案》后，Business Development Companies应运而生，通常由专业基金管理人进行管理，投资范围包括中小企业的优先级、次级等不同层级贷款以及优先股、普通股等。此外，美国私募股权投资模式比较成熟，研究报告显示[7]，2021年，美国前12大[8]私募股权投资基金总计融资规模达1,384亿美元，超过半数的资金流向初创期、成长期和发展期的企业。

2.日本的做法

一是政策性金融体系。日本在战后建立了一整套的政策性金融体系支持小企业发展，包括政府全资的日本政策金融公库，负责执行政府的小企业融资政策；政府与工商团体共同出资（政府占比10%）的日本商工中金银行，负责提供融资服务；政府补贴及监管的日本信用保证协会，负责提供担保服务。

二是小企业诊断指导。日本特色的小企业扶持措施体现在中小企业“诊断士”[9]方面，即对小企业进行诊断指导，通过调查其运营现状，挖掘运营过程中出现的问题，使用专业分析方法和工具，提出针对性的改进建议，帮助其提高经营水平。

3.德国的做法

一是政策性银行凸显引领作用。1948年，德国颁布《德国复兴信贷银行促进法》，成立德国复兴信贷银行[10]（以下简称“KFW”）。KFW通过发债募集低成本资金，指定商业银行向中小微企业发放贷款，并向银行提供2%-3%的贴息，为企业融资提供强有力支持。

二是担保银行提供保障支持。担保银行由各州设立，不吸储、不放贷，主要向难以提供合格抵押品的企业提供担保。德国政府对担保银行实行免缴企业所得税的优惠政策，并且对担保银行提供再担保补偿。企业出险时，担保银行和商业银行按8:2分摊风险，前者将由联邦政府、州政府和担保银行进行再消化。

（二）国内经验

1.银行业

一是持续优化内部信贷管理机制[11]。2017年《政府工作报告》提出，鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部，实行差别化考核评价办法和支持政策，有效缓解中小微企业融资难、融资贵问题。据悉，全国性银行多将普惠金融指标在分支行综合绩效考核中的权重提升至10.0%以上，小微业务考核奖补机制更贴合实际。

二是科技赋能融资类金融服务[12]。人民银行积极引导商业银行运用互联网、大数据、云计算等信息技术，持续改进评价模型、提高营销获客能力、增进贷款投放效率。

三是不断开展创新合作模式。银行与外部风险投资、私募股权机构（以下简称“PE/VC类投资机构”）等开展合作，构建生态圈，如跟贷方式，即PE/VC类投资机构先对标的企业进行股权投资，银行再向其发放贷款。

2.保险业

一是普惠保险产品不断丰富。保险作为一种分散风险、共担损失的补偿制度，是市场经济条件下风险管理的手段。通过“保险+信贷”模式，深化银保合作机制，有效发挥了普适、连接、增信等方面的作用。例如，国寿财险“提放保”[13]使在传统信贷模式下获批时间需20天的新贷款压缩至3天。

二是普惠型投资支持形式多样。保险资金运用可投资资产范围较广、支持民营和中小微企业融资需求的空间较大，具体投资模式详见下文。

三、聚焦低成本、高效率支持民营和中小微企业融资

党的二十大报告强调，要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。坚持以推动高质量发展为主题，加快建设现代化经济体系，包括支持中小微企业发展，优化民营企业发展环境，促进民营经济发展壮大等。推动高质量发展，既要重视量的合理增长，也要重视质的有效提升，这就要求无论是作为资金使用方的民营和中小微企业，还是资金提供方的保险机构，都要在质量和效益之间实现平衡统一，即低成本、高效率。

（一）低成本

1.财务成本

对于民营和中小微企业而言，低财务成本是融资时较为关注的焦点，而作为定向融资工具，普惠型债券发债成本普遍较低，是对其提供精准支持的重要方式。

从总量上来看，国家陆续出台相关政策鼓励金融机构发行“三农”和小微企业专项金融债券，拓宽企业的可贷资金来源。截至2022年末，小微企业债券发行规模合计近3600亿元（见图2）。

资料来源：Wind，国寿财险投资管理部整理

图2 不同类债券的发行规模（单位：亿元）

从融资成本上来看，近年来普惠型债券的票面利率在相关扶持政策和宽货币环境的双重加持下，呈走低态势，发债成本相对较低，目前约为3%-4%（见图3）。

资料来源：Wind，国寿财险投资管理部整理

图3 不同类债券的票面利率（单位：%）

2.风险成本

对于保险机构而言，关注的焦点着重在风险成本上，从投资品种的角度来看，相比于股权投资，债权投资的风险成本更小，股权投资面临能否获取稳定的期间收益、能否按计划顺利退出等问题，保险机构面临的不确定性更高；相比于直接股权投资，间接股权投资方式能够一定程度分散、降低保险机构的风险成本，如私募股权基金，能够灵活调整被投企业，优化底层资产质量，且在专业的投资管理机构帮助下降低保险资金的退出风险。

（二）高效率

1.支持企业高效率运营

对于民营和中小微企业而言，能够获得量身定制的融资方案，或是既能得到财务支持又能获得业务发展方面的资源协同，可提高企业的运营效率。具体的投资品种主要体现为三类：一是股票融资，多层次资本市场改革的持续推进，既拓宽了民营和中小微企业的融资渠道，又可倒逼企业提升经营效率、完善公司治理，增强成长性和规范性。二是纾困专项产品，是为企业量身定制的财务支持方案，在资金成本、期限、用途等方面均具有一定灵活性。三是私募股权投资基金，可借助专业投资管理机构的投资资源、专业经验，在一定程度上实现资源或产业链供应链协同。

（1）股票融资

近年来多层次资本市场改革和建设步伐加快，尤其是创业板、科创板、新三板的推出，使股票融资越来越成为服务实体经济特别是中小企业的高效率融资方式，一定程度上改变了传统上大型和国有企业占主导的资本市场格局。伴随资本市场注册制改革的推进，将会有越来越多的新一代信息技术、生物医药、高端装备等企业通过股市募集资金增强资本实力、实施新项目建设、降低融资杠杆。而且，资本市场为企业提供了通过增发、配股、发行优先股、可转债/可交换债等方式进行再融资的渠道，还可以换股等方式进行企业或资产并购。

（2）纾困专项产品

保险机构针对纾困对象，发行专项资管产品，为目标企业量身定制资金支持方案，在资金成本、期限、用途等方面可最大限度契合企业融资需求。保险资金一般采取积极友善的财务策略，在符合自身风险偏好和配置计划的前提下，积极参与认购优质企业的纾困专项产品，所选择的合作标的多为质地优良、发展有前途但暂时出现流动性困难、股价相对超跌的优质上市公司。

通过纾困专项产品，保险机构既落实了国家相关政策精神，有助于充分发挥保险资金服务实体经济的功能，充分体现稳健投资、价值投资的理念，还可为困境企业提供充足纾困时间和有效资金支持，协助企业优化治理结构，提升运营效率，也有助于发挥各自的资源优势，进行多种形式的综合金融合作，成为企业的深度合作伙伴，助力企业发展壮大。

2018年，保险资管首只纾困专项产品“国寿资产-凤凰系列产品”设立，其后设立多期同类产品，为实体经济尤其是中小企业纾困发挥了积极作用。

（3）私募股权基金

私募股权基金通过向合格投资者募集资金用于投资非上市公司股权，使资金能直接支持企业发展。通过私募股权投资基金，保险资金可间接投资多个未上市企业股权，具有覆盖企业数量多、范围广的特点，也有利于分散保险资金投资风险。企业一旦获得私募股权基金投资，融资期限普遍在5年以上，且融资期间需持续支付的财务费用较低。此外，投资管理机构可运用其既往投资业务积累的资源和经验，为被投资企业提供战略重塑、业务资源拓展、管理能力等支持。

2.保险机构高效率投资

资产支持计划是保险机构高效率投资的重要方式。资产支持计划的底层资产通常是众多融资人的多笔债权资产组合，因此具有“投资一单产品、支持多个企业主体”的优势，提高了保险机构的投资效率。此外，资产支持计划对单个融资人主体信用要求相对较低，与债权计划和信托计划比，在考虑融资主体的前提下，兼顾了基础资产质量。

但作为资产支持计划基础资产的融资人，有些企业存在成立时间短、资产规模小、盈利水平低等情况，且因企业数量众多、质量参差不齐，无法逐笔尽调，总体看面临较大信用风险。

（三）不同投资模式分析

低成本方面，专项债作为定向融资工具，可降低中小企业融资成本，但是信用等级较高的优质专项债较少，不完全符合保险资金配置的稳健原则；直接股权投资可为企业提供“永久性”资金支持且可通过派出董事、高管等参与或监督企业经营发展，但保险资金运用的特点决定了其可直接进行股权投资的企业数量及范围较小。

高效率方面，多层次资本市场改革使股票融资越来越成为服务实体经济和中小企业的高效率融资方式，但是IPO耗时较长、成本较高；纾困专项产品为企业量身定制，最具针对性，能更好契合企业的融资需求，但是纾困专项产品针对的企业主体需满足经营基本面良好、质押股票进行担保等要求，即存在“准入”门槛；私募股权基金可投资企业数量多，还可能为被投资企业带来产业协同或管理提升、资源支持，但是符合保险资金投资条件的被投资标的相对比较有限。资产支持计划具有可支持多个企业主体的优势，提高了保险机构的投资效率，但因底层资产质量参差不齐，且无法逐笔尽调，增加了信用风险管控难度。

四、支持民营和中小微企业融资的建议

（一）强化保障，切实增强普惠政策扶持力度

考虑到对民营和中小微企业的投资风险相对较高，保险机构需建立合理的风险收益补偿机制；鉴于保险资金对安全性要求较高，可容忍风险程度较低，按照风险收益对等原则，需更高的收益率弥补风险溢价部分，但过高的收益率要求又失去了普惠的初衷。建议细化相关鼓励性政策，如给予专项贴息、调整偿付能力规则下风险因子等以引导保险资金加大普惠金融支持力度。

参考发达国家实践经验，政府可考虑设立风险投资机构、产业引导基金等，进一步根据投资者风险偏好进行优先级、中间级、劣后级等分层设计，定向支持特定产业的中小企业，实现对重点行业的扶持。同时，通过政策推动和利润驱动，加强基础信用体系建设，提高信息的可获得性和透明度，促进企业征信市场健康发展。还可参考日本做法，成立服务企业融资的专业咨询公司，以降低借贷双方信息不对称风险，并通过评估标的企业经营状况、偿债意愿及能力，帮助资金提供者控制风险。

（二）资负联动，稳步提升普惠金融支持力度

在发展普惠金融支持中小企业融资方面，保险公司的分支机构广，可在一定程度上为普惠金融投资项目落地和投后风险管理提供抓手；销售业务条线接触和储备了众多民营、中小微企业乃至个人客户资源，可以为保险机构筛选经营能力较强、现金流稳定的优质客户。建议保险资产管理平台可有针对性地与保险机构的负债端建立沟通机制，发挥分支机构、销售条线深度了解客户风险状况和真实资金需求等优势，在有效防范道德风险的前提下，资负联动推进保险资金支持普惠金融业务。

（三）数字赋能，积极发挥金融科技支持作用

数字技术的发展为弥补传统普惠金融发展缺陷提供了可能。建议保险机构对标市场先进，增加科技投入，对接全国中小企业融资综合信用服务平台，并探索与头部互联网、AI等企业合作，提升相关数据的采集、积累、整理及挖掘能力等。在项目的投前筛选、投资决策、投后风险管理过程中，借助已积累的多维丰富数据，通过数字化技术赋能，快速识别底层投资资产风险情况，提高项目筛选、投资效率和投后风险管理能力。

脚注

[1]《2021 年中国中小微企业融资发展报告》

[2]《中国区域金融运行报告》（2022）

[3]SME FINANCE Forum& WORLD BANK GROUP：《ASSESSMENT OF THE SHORTFALLS AND OPPORTUNITIES IN

FINANCING MICRO, SMALL AND MEDIUM ENTERPRISES IN EMERGING MARKETS》

[4] https://www.sba.gov/about-sba

[5] 借款人需提供充足证据证明无法从正规金融渠道获得资金。

[6] 资金用途仅限于购置固定资产、建设基础设施等。

[7]《2022 US Private Equity Outlook》-From Pitchbook

[8] 包括Blackstone、KKR、Carlyle、Apollo、Ares等。

[9] 中小企业“诊断士”的职业资格需参加全国统一考试方可获得。

[10] 联邦政府持股80%，州政府持股20%。