特别策划 | 新华资产张扬：浅谈保险投资与金融服务提升实体经济质效的结合

要深刻理解金融服务提升实体经济质效的重要意义，首先需要站在“百年未有之大变局”视野下准确理解当下国家大政方针和行业发展政策背景。近年来，关于什么是“百年未有之大变局”的讨论随着内外形势的变化逐渐成为深度、甚至沉重的话题。俄乌冲突引燃欧洲二战后最大的战火、通胀压力下美联储政策全面转向、美国逐渐强化中美脱钩措施、全球疫情肆虐和三年防疫给国民经济和社会生活带来困扰、新常态下“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”对经济可持续发展带来严峻的挑战等等。中国经济高速成长四十年后，内外环境都发生了深刻变化。值此重要时点，国家未来的发展方向成为全体国人关注的重点。以上这些都是我们理解党的二十大报告、第十四个五年规划和2035年远景目标纲要以及2022年中央经济工作会议精神的大背景。

从经济发展层面看，“实体经济”无疑是中国未来发展的一个关键词，它是构建新发展格局的重要载体和破解经济发展难题的重要抓手之一。党的二十大报告提出“建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”、第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系”、2022年中央经济工作会议公告提出“要着力发展实体经济，依靠创新培育壮大发展新动能”。近期，中央重要文件关于“实体经济”发展的表述无疑是一脉相承的，要求也是清晰的。

金融行业是国民经济的血脉，是市场经济体系中资金融通的主要平台。金融企业通过为实体经济提供更好的服务来保障资金融通的顺畅，促进实体经济健康成长，这在当下的中国有着非常重要的现实意义。积极主动的担当和作为是包括保险业和保险资管行业在内的所有金融业的共同责任。

保险投资是驱动保险业持续稳健发展的关键环节，超过25万亿元的保险资金运用余额是保险业稳健发展的基石。保险资金运作的效率与效益、保险资产的品质与保险业经营大局的稳定和保户利益的保障息息相关。

从经营层面看，保险投资主体首先是市场化的主体，它需要面对市场，自担风险、自负盈亏。中国的保险市场是一个充分竞争的开放市场，负债端的充分竞争传导到资产端就是较高预期的、刚性的、持续的绝对收益要求。这几年，保险业处于持续调整阶段，新业态和新经营模式尚处于摸索中。在这个特殊的背景下，良好和稳健的保险投资对保险业持续健康发展的意义就显得尤为重要了。

即便如此，保险投资与金融服务提升实体经济质效不仅不冲突，而且从长期看保险投资还会充分受益于实体经济质效的提升。首先，充满活力的实体经济和蓬勃向上的经济环境是取得良好长期投资业绩的基础性条件。“中了卵巢彩票”的股神巴菲特，他的幸运之神就是美国持续60年的长期经济增长和期间涌现出的众多优秀企业。可以说，没有活跃的美国经济，就不会有巴菲特的传奇业绩。第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出的“破除制约要素合理流动的堵点，矫正资源要素失衡错配，从源头上畅通国民经济循环。提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能”，就是希望金融业围绕未来经济发展方向，充分发挥资金融通在支持实体经济成长中的作用，助力经济转型和升级，从而打造良好的投资环境。其次，金融服务提升实体经济质效也是保险投资自身的要求。投资活动从长期看就是决定资金配置方向、挖掘资金配置效率并获取预期风险收益的一个过程。只有跟随国家政策方向、准确识别行业发展趋势和企业成长价值，才能伴随企业成长获取预期的风险收益。当然，能否做好，这对保险投资机构的投资管理能力是一个考验。

保险投资是保险公司经营的重要构成。从保险投资实务流程看，在资本和偿付能力约束下，第一步就是资产负债管理相关工作，涉及负债特性分析、资产负债匹配要求、账户风险容忍度分析等，并最终确定投资管理目标和约束条件。第二步是在此基础上的战略资产配置（SAA）工作，这需要综合考虑未来经济周期及资本市场环境、各大类资产风险收益特征、资产负债匹配要求、中长期投资目标及风险约束，并在此基础上确定大类资产比例，以建立最佳长期资产组合结构。第三步是构筑TAA组合工作，这个阶段需要动态跟踪市场趋势，制订中短期投资策略，并依据市场变化特征调节大类资产之间的资产配置比例，管理中短期投资收益和风险。最后，就是通过自上而下和自下而上方式构建投资组合，并采用基本面分析、技术面分析、量化分析等手段进行品种选择。与之同步，通过体系化的研究、决策、组合构建、交易、评估、组合调整和风险控制机制进行常态化的投资组合管理。

长期以来，保险机构作为资本市场的重要参与者、市场规模化投资的重要资金来源，风格稳健、业绩稳定。在助力资本市场稳定和实体经济发展的同时，也有力保障了负债业务的健康发展和保户利益的稳定增长。但近年来，内外部环境的变化给保险投资带来了很大的压力。这主要体现在以下三个方面。一是经济环境发生深刻变化给保险投资管理带来很大的挑战。中国经济经过四十多年高速发展后，关注的重点由增速让位于结构优化和可持续发展，过往积累的结构性问题的解决过程中带来的阵痛又不时扰动市场。再加上外部政治格局动荡加剧、大国博弈日趋白热化、治理理念之争逐渐深化，这些变化正逐步改变对投资逻辑的一般性理解。经济新常态下，对正常投资逻辑的认识可能需要修正、调整、甚至重塑。例如，经济新常态下的行业认识可能会打破过去对一般供需逻辑下的行业认识；对均值回归的修正逻辑和均值基准的漂移需进行再认识等等。二是以配置为主的保险投资面临现实的压力。符合保险风险收益偏好的配置类资产稀缺，配置类资产的收益率持续下行，符合保险资金配置要求的可配置资产依然极度缺乏。与此同时，市场信用环境持续恶化的势头暂没有看到明显改善迹象。保险资金配置的难度显著增加、隐含风险明显加大，而市场定价却并没体现合理的风险溢价补偿。在此背景下，保险配置的一般思路和做法是否需要认真反思和调整，这可能是保险投资机构需要高度关注的事情。例如，配置类保险资产是否仅仅指非市值化的固收类资产、市值化趋势下保险资产配置一般思路是否需要修正等等。三是权益市场的高波动性对保险投资短期收益的冲击依然没有好的解决办法。特别是今年几大保险公司正式实施新会计准则后，金融资产中绝大多数权益资产都将被放入FVTPL会计科目下，而FVOCI会计科目的选择被严格管理和限制，这将进一步增大财务收益的波动性。

如何破解以上保险投资难局？笔者认为，围绕金融服务提升实体经济质效，从保险投资完整价值链入手，从资金本源和投资理念开始审视，可以更好的实现保险投资与金融服务提升实体经济质效的结合，同时也在一定程度上舒缓保险投资压力。具体可体现在以下几个方面：

一是回归保险本源。原中国银保监会在2023年度工作会议上要求“统筹推进保险公司回归本源”，这一要求应该不仅仅针对负债端，也应该针对投资端。也就是说对保险投资预期的传导应该源于回归本源的政策要求和产品负债属性的匹配要求，不能基于市场竞争性需要额外提出脱离市场实际的投资期望要求。健康而合理的保险投资预期可以引导理性的风险偏好选择，充分挖掘保险资金的长期限属性、规模化属性;可以规避基于短期压力牺牲长期利益、规避因较高收益传导而承受较大的风险敞口，使得保险机构能够在金融服务提升实体经济质效中充分发挥长期性、规模化专业投资机构角色。

二是深化投资理念内涵。“百年未有之大变局”下，保险机构所秉承的价值投资理念需要与时俱进的充实和丰富。这里最大的变化应该是需要进一步深化对国家发展与经济结构变化的认识，主动围绕经济成长方向加强资源配置力度，与之相关的选择甚至可以体现在估值溢价上。目前，市场在讨论建立中国特色的估值体系，若相关认识能被广泛接受，保险投资空间将会大大扩展。同时，一定要把保险投资收益的获取与推动实体经济质效提升紧密结合在一起，不能把心思花在通过“金融系统资金空转”和“监管套利”来获取不当收益。为此，需要加强对大政方针和监管引导政策的学习领悟能力、增强对新常态下市场变化特征的把握能力，增强提高认识的自觉性和主动性。

三是聚焦国家政策方向。服务提升实体经济质效不能无的放矢，必须坚持着眼于两个方面。一是要围绕服务国民经济发展和经济转型升级开展工作，保险投资要与服务国民经济发展紧密结合。二是要实现与实体经济共成长。作为市场化主体，要通过获取预期的风险收益来保障保险业稳健经营和可持续发展。从配置安排上，无论是大类资产配置方向、配置结构，还是大类品种选择上，都应该有所侧重、有所优化。

围绕国家政策方向的着力点还是比较清晰而明确的，第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的第二篇“坚持创新驱动发展、全面塑造发展新优势”、第三篇“加快发展现代产业体系、巩固壮大实体经济根基”和第五篇“加快数字化发展、建设数字中国”等涉及实体经济成长方向的重要篇幅已从国民经济发展大框架对相关领域、行业和专业方向进行了体系化的清晰描述。未来“新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，智能制造和绿色制造工程等制造业升级项目，生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等融合创新产业”等都是保险资金需要重点关注和选择配置的方向。2022年6月原中国银保监会还印发《银行业保险业绿色金融指引》对相关金融机构推动绿色金融也提出了规范性要求。除此之外，国家相关部门围绕“构筑绿色金融体系”“服务国家战略”“碳中和与碳达峰”“ESG投资”等关系社会经济可持续发展的重大领域也颁布了相应政策，它们应该是保险投资服务实体经济提升质效需遵循的原则、施力的方向和配置的去处。

各保险投资机构可以围绕提升实体经济质效，在国家政策框架下制订相关投资指导原则和行动方案作为投资指引的补充，以优化大类资产的投向结构，并给予相应的投资规模要求，再配套一定的考核权重，引导资金配置围绕国家政策方向、围绕提升实体经济质效展开。

四是创新驱动投资手段优化。目前，监管允许保险资金投资的范围比较广泛，而且在保险资管公司平台下为保险资金的非标准化投资也提供了可订制的空间，这些都是保险投资助力实体经济质效改善的手段和工具。不过，可投资品种的市场风险特征比较复杂。不同发展阶段、不同领域、不同属性股东的经营实体有着各不相同的融资需求特征，但保险资金的风险收益要求又相对刚性，如何找到双方、甚至多方利益共同点，并通过建立有效的定价机制充分挖掘期限溢价、流动性溢价、信用溢价等关键要素价值，这对保险投资机构和保险产品发行机构专业能力都提出了高的要求。

当前，由于净保费的持续流入和存量到期滚动再投资的刚性压力，如何缓解规模化配置的压力成为行业共同关注的重大问题。中国作为GDP总额超过120万亿的世界第二大经济体，仅仅在沪深两个交易所上市的企业就达到4917家。中国资本市场的容量相对保险资金规模足够大，可选择的实体经济标的也足够多。但如何找到契合点，除了加强投资研究提升专业能力外，也需要以创新思维来解决问题，以实现共同成长。例如，如何把握国企混改机会、如何融合跨领域合作、如何实现跨周期投资、如何定义股性资产和债性资产等等，相关创新若能够有所突破，保险资金的配置压力将会有效舒缓。2018年开始，在原中国银保监会的大力支持下，保险资管公司推出的纾困专项产品就是以市场化方式精准对接服务实体经济质效提升，并实现双赢的创新实践。今年，新会计准则已开始在部分保险机构实施，在新准则下交易类权益资产占比大幅增加，如何减少市场波动对账户财务收益的影响是大家共同关心的问题。为此，是否可以考虑持有目的和持有期间，结合国家政策导向和实体经济成长阶段，创设私募基金或股权计划等专属载体，并进行符合真实投资意图的会计处理，以达成支持实体经济成长，并体现长期投资要求的目的。

作为专业投资机构，科技进步是驱动创新的重要方面，加大数字化投入力度、挖掘科技赋能对全流程投资管理的作用也是保险投资创新的重要内容。

作为现代经济的血脉和核心，服务提升实体经济质效既是对现阶段金融业的重点工作要求，也是未来金融业健康发展的客观需要。为做好相关工作，需要营造良好的氛围。从保险投资实践看，笔者认为可能需要关注以下几个方面：

一是围绕资本市场投资者利益保护，将党的二十大报告中“坚持全面依法治国，推动法治中国建设”相关要求在法律层面和实施层面进行必要的细化和落实，以解决投资实践中保险机构投资者存在的实际困难，打消市场化保险主体的投资顾虑。

二是从保险源头开始，引导保险市场有序竞争、引导消费者合理预期，为资产端和负债端的良性互动和保险业持续稳健经营创造良好的氛围。

三是加强监管机构间的协同，营造创新驱动氛围，引导和鼓励保险机构围绕提升实体经济质效积极推动创新实践。

四是引导保险机构加大资产端基于长期投资的考核权重，减缓过重的短期考核权重对资产端基于长期投资布局的压力。

只要坚持与中国经济共成长、坚持长期主义、坚持创新驱动，保险投资一定能够在提升实体经济质效发挥重要作用，并为保险业持续稳健发展提供重要保障。

实习编辑：张珊