【广发策略】经济低敏+美债低敏下如何配置？——周末五分钟全知道（10月第2期）
● A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段，汇金增持有助于“市场底”形成。历史上汇金增持后“市场底”形成经验：1. 市场足够便宜；2. 弱市核心逻辑被扭转。本轮汇金增持意味国内“政策底”夯实，而当前A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。国内政策底右侧但经济数据企稳尚未显著改善，隐含了新范式-中国居民/企业资产负债表修复缓慢。
● 历史上“①政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，行业表现/因子表现有何特征？历史上存在四段与当前较为相似的时期，大多属于国内政策底已确立，海外risk-off风险未释放的阶段：12年7月到8月、14年5月-7月，15年2月-3月，23年2月-3月，从行业表现来看四轮相似区间内经济低敏的行业以成长风格为主，TMT和医药的胜率较高。从因子表现来看，美债利率上行区间内比较占优的因子是：低估值（美债防御）、高红利、小微盘股；脱敏的宽基指数是万得微盘、红利指数、中证2000等。
● 短期配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业与因子；长期依然是“新范式”下的“杠铃策略”：1. 经济低敏的成长资产中，“估值沟壑”叠加“困境反转”指向目前成长类资产中低区的医药板块性价比提升（创新药/创新器械），消费电子经营周期触底叠加产品创新提振（被动元件/面板）；2. 9月出口恢复下的中国制造优势（船舶/汽车）；3. 红利资产和微盘指数有望继续保持超额收益。中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对，中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表修复）尚未扭转，杠铃策略：类债券的高股息资产，远景资产指向数字经济AI+。
● 中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优“经济低敏+美债低敏”行业/因子，中期坚定新投资范式下的“杠铃策略”。美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇尚在酝酿。因此当前A股处于“①政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性风险”的窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业（成长）与因子（低估、红利、小微盘），中期坚守杠铃策略：1. 前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。
报告正文
一观点速递
（一）A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段，汇金增持有助于“市场底”形成。
中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。
历史上汇金增持后“市场底”形成经验：1. 市场足够便宜；2. 弱市核心逻辑被扭转。历史来看，汇金增持有助于“市场底”形成：汇金增持后短期市场底部约1个月便到达；汇金增持时点万得全A ERP中位数为81%，基本处于较为便宜的位置。其次，汇金增持信号往往提振市场风险偏好，“市场底”真正触发往往还需要前期弱市的核心逻辑被扭转（如08年9月汇金增持工、中、建后，08年11月“四万亿”市场底出现）。
（二）汇金增持意味国内“政策底”夯实，而本轮A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。国内政策底右侧但经济数据未巩固改善，隐含了新范式-中国居民/企业资产负债表修复缓慢。
1. 从市场赔率和市场结构来看，截止23.10.11,万得全A的ERP处于历史79%分位数，比较便宜（历史上6次增持时点的估值中位数为81%）；本轮强势股补跌的幅度和时间已符合历史规律。
2. 国内政策底已确立，海外政策底是确认“市场底”的最后一环。自7.24政治局会议“国内政策底”确立后，当前国内政策底进一步夯实，盈利周期见底。近期美债利率急速冲高后美联储官员对继续加息的姿态出现分歧；我们在22.12.27报告中指出，美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。如果出现美联储转鸽派海外政策底共振，那么困扰市场的中美利差扩大就会得到修正，市场将从存量博弈变为增量资金——确认“市场底”。
3. 7.24政治局会议确立本轮国内政策底，但国庆的高频数据反映了经济的修复斜率不突出（“政策底”到“经济底”的时滞期）；本周披露的9月社融数据尚可，而结构市场仍然存在中国居民/企业资产负债表修复缓慢的担忧。9月居民信贷数据改善，企业中长贷增加了5470亿元在近五年同期中仅次于2020年，但不排除一定程度与银行季末指标考核冲量有关；需要继续观察房贷利率调降后居民中长贷变化，以及专项债发行加速后基建融资需求提升、企业盈利修复带动资本开支企稳下的企业中长贷变化。
（三）在等待中美政策底共振的过程中，市场处于“①政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，从历史上的相似周期来寻找【经济低敏+美债低敏】的配置思路。
1. 历史上存在四段与当前较为相似的时期：①政策底右侧+②经济未显著改善+③海外流动性压力，大多属于国内政策底已确立，海外risk-off风险未释放的阶段。分别是12年7月到8月、14年5月-7月，15年2月-3月，23年2月-3月。
从行业表现来看，该区间内经济低敏的行业以成长风格为主，TMT和医药的胜率较高。取区间涨幅居前的行业，可发现领涨行业的交集集中在计算机、通信、传媒、医药，四个区间平均涨幅7.4%-9.6%，平均超额收益3.9%-7.4%。而区间表现相对承压的多为经济敏感的顺周期风格。
2. 从因子表现来看，美债利率上行区间内比较占优的因子是：低估值（美债防御）、高红利、小微盘股。2016年之后美债利率对A股风格和交易因子逐渐起到决定作用，16年以来美债利率与A股主要宽基走势呈现显著的负相关关系，但其中最为脱敏的就是万得微盘、红利指数、中证2000、国证2000等；在16年以来的五轮美债利率上行区间内，以期初估值因子（过去5年PB分位数）分为五档计算可得：低估值分位数因子显著有效、即区间涨幅更大/跌幅更小；以期初股息率（12个月）分为五档计算可得：高股息因子显著有效，股息率得分最高的涨幅更大/跌幅更小。
（四）短期A股处于“①政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业与因子（低估、红利、微盘）；长期依然是“新范式-资产负债表待修复”，坚守“杠铃策略”，两条配置思路的交集支持了部分成长股和红利资产的持续性。
短期窗口：配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业如医药与TMT，因子看重如小盘、低估、红利。1. 经济低敏的成长资产中，“估值沟壑”叠加“困境反转”指向目前成长类资产中低区的医药和消费电子板块性价比提升（医药和消费电子行业PB估值分别处于2010年以来5%和15%的低分位数）。医药方面，反腐风波渐消叠加经营创新周期优选创新药、创新器械；消费电子方面，华为等产品创新、价格/库存/毛利等经营触底、四季度旺季提振，优选被动元件、面板。2. 9月出口恢复继续确定了中国部分制造产业的内需低敏优势，23H1出海收入占比提升、海外竞争力不断增强的低估值制造业（船舶、汽车及零部件）。3. 借鉴历史经验，红利资产和微盘指数在当前区间将有望继续保持超额收益。
中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对。我们今年提出在新一轮投资范式下，应对不可预测的不确定性以反脆弱下“杠铃策略”为最佳：中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表修复）尚未根本扭转，地产修复力度仍较慢。杠铃策略——类债券的高股息资产，以及类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI+，目前后者的估值已较6-7月有不同程度的消化。
（五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期择优“经济低敏+美债低敏”行业/因子，中期坚定“杠铃策略”。
国内政策底已夯实，美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，美债引发的潜在流动性冲击影响不可忽视，海外risk off尚未完全形成，美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。因此当前A股处于“①政策底右侧+②经济企稳未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，配置关注【经济低敏+美债低敏】的行业（成长）与因子（低估、红利、小微盘）。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind 30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.85%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.71%，月同比下降12.47%，周环比上升236.94%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积6.39亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-7月增速上升0.10%；8月单月新开工面积0.69亿平方米，同比下降23.05%；1-8月全国房地产开发投资76899.97亿元，同比名义下降8.80%，相比1-7月增速下降0.30%，8月单月新增投资同比名义下降19.07%；1-8月全国商品房销售面积7.3949亿平方米，累计同比下降7.10%，相比1-7月增速下降0.60%，8月单月新增销售面积同比下降23.96%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：乘用车9月1-30日，市场零售202.8万辆，同比增长6%，环比增长6%，今年以来累计零售1,524万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发244.2万辆，同比增长6%，环比增长9%，今年以来累计批发1,780.9万辆，同比增长7%。新能源初步统计：新能源9月1-30日，新能源车市场零售74.3万辆，同比增长21%，环比增长4%，今年以来累计零售518.6万辆，同比增长34%；全国乘用车厂商新能源批发83.1万辆，同比增长26%，环比增长4%，今年以来累计批发591.1万辆，同比增长37%。
港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2396万标准箱，高于7月的2367万，同比上涨6.11%。
航空：8月民航旅客周转量为1074.19亿人公里，比7月上升21.47亿人公里。
2.中游制造
钢铁：截至10月13日，螺纹钢期货收盘价为3620元/吨，比上周下降1.90%。钢铁网数据显示，10月上旬，重点统计钢铁企业日均产量203.04万吨，较9月下旬下降8.37%。8月粗钢累计产量8641.30万吨，同比上升3.20%。
挖掘机：9月企业挖掘机销量14283.00台,高于8月的13105台，同比下降32.60%。
发电量：8月发电量累计同比上升1.10%，较7月累计同比下降2.50%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年10月2日涨0.25%至984.25元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.06%至10847.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌2.73%至86.44美元，Brent跌1.42%至90.80美元，LME金属价格指数跌4.19%至3561.10，大宗商品CRB指数本周涨2.55%至283.97，BDI指数上周涨0.83%至1945.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.72%，行业涨幅前三为电子(4.90%)、汽车(3.38%)、医药生物(2.00%)；涨幅后三为休闲服务(-5.23%)、建筑装饰(-4.42%)、商业贸易(-4.22%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.28倍下降到本周17.23倍，PB（LF）从上周1.54倍下降到本周1.53倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.22倍下降到本周27.01倍，PB（LF）从上周2.10倍下降到本周2.08倍；创业板PE（TTM）从上周47.70倍上升到本周47.90倍，PB（LF）从上周3.34倍上升到本周3.36倍；科创板PE（TTM）从上周的57.48倍上升到本周58.38倍，PB（LF）从上周的3.69倍下降到本周3.68倍；A股总体总市值较上周下降0.3%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.7%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.07上升到本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.14上升到本周4.16；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.59上升到本周2.61；股权风险溢价从上周0.99%上升到本周1.01%，股市收益率从上周3.67%上升到本周3.70%。
融资融券余额：截至10月12日周四，融资融券余额16250.86 亿，较上周五上涨2.15%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持0.57亿，本周减持最多的行业是机械设备(-2.58亿)，本周增持最多的行业是银行(4.76亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁1217.72亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出131.44亿元，上周净流出175.27亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至145.10，上周A/H股溢价指数为148.64。（三）流动性
截至10月14日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为16220亿元；6笔逆回购，总额为4660亿元；净投放（含国库现金）共计11560亿元。
截至2023年10月13日，R007本周上升30.71BP至2.0270%，SHIBOR隔夜利率上升21.30BP至1.7410%；期限利差本周下降2.00BP至0.4925%；信用利差上升1.76BP至0.5779%。 （四）海外
美国：10月11日公布9月核心PPI季调同比为2.00%，高于前值1.80%；公布9月PPI最终需求季调同比为2.20%，高于前值1.90%和预期值1.60%；10月12日公布9月核心CPI同比为4.10%，低于前值4.30%，与预期值持平；公布9月CPI同比为3.70%，与前值持平，高于预期值3.60%。
欧元区：10月13日公布8月欧元区工业生产指数同比为-5.10%，低于前值-2.20%。
英国：10月12日公布8月工业生产指数季调同比为1.28%，高于前值1.06%；公布8月制造业生产指数季调同比为2.83%，低于前值3.12%。
日本：10月12日公布9月企业商品价格指数同比为1.97%，低于前值3.28%和预期值2.30%。
海外股市：标普500上周涨0.93%收于4327.78点；伦敦富时跌0.11%收于7599.60点；德国DAX跌1.30%收于15186.66点；日经225涨1.44%收于32315.99点；恒生涨0.02%收于17813.45点。
9月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平进一步改善。
固定资产投资：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，1-8月新开工项目计划总投资额累积同比下降11.6%，1-8月制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，1-8月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.5%，1-8月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.4%。
进出口：中国海关总署数据，9月出口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-8.80%；9月进口同比（按美元计）为-6.20%，高于前值-7.30%。
社融：9月社融增量4.12万亿元，同比增加5789亿元，社融总量当月同比16.35%。
外汇储备：中国8月末外汇储备217673.89亿元，比上月减少150.83亿元。
工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1—7月份收窄3.8个百分点。
财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。
三 下周公布数据一览
下周看点：中国9月社会消费品零售总额当月同比；中国9月固定资产投资累计同比；中国9月工业增加值当月同比；中国第三季度GDP当季同比；欧元区9月CPI同比；英国9月CPI同比；日本9月CPI环比。
10月16日周一：欧元区8月贸易差额季调。
10月17日周二：中国10月中期借贷便利(MLF) 1年期利率；美国9月零售销售总额季调；欧元区10月ZEW经济景气指数；英国8月失业率季调。
10月18日周三：中国9月社会消费品零售总额当月同比；中国9月固定资产投资累计同比；中国9月工业增加值当月同比；中国第三季度GDP当季同比；欧元区9月CPI同比；英国9月CPI同比；英国9月核心CPI同比。
10月19日周四：欧元区8月经常项目差额季调。
10月20日周五：中国贷款市场报价利率(LPR) 1年；中国贷款市场报价利率(LPR) 5年；日本9月CPI环比。
四 风险提示
地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年10月15日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨泽蓁：联系人
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