【广发策略】国内政策底更强，海外政策底更近——周末五分钟全知道（9月第4期）
●中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”。当前国内政策底与盈利底兼备，历史上，海外risk off往往是是中美股市ERP收敛之途需要迈过的坎，美联储转鸽中美政策底共振后则有望迎来中资股的大机遇。本周海外资产呈现美股下跌、美债利率上行、大宗商品下跌的组合，而A股则先跌后涨走出独立行情，我们的理解如下——
●本周A股为何能够先跌后涨走出独立行情？我们认为核心原因是国内“政策底”更强烈：（1）中美通过成立经济领域工作组，加强经济金融领域的沟通协调，或意味着中美经济领域的关系得到缓和，有望推动市场风险偏好上行，改善中美ERP的极端低值。（2）地方化债进一步推进的预期提升，复盘过去三轮地方政府化债的经验，我们认为：①特殊再融资债可能是一揽子化债方案的重点化债工具，或对债务风险的化解具有较好的效果；②对中资股的影响开看，本轮化债或有望类似15-18年的第一轮化债和20-22年的第三轮化债，排除市场潜藏风险，有望为未来中资股否极泰来提供土壤。
●A股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。国内政策底进一步夯实，美国增长和通胀重回两难，中美政策底共振反转的大机遇正在酝酿。A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
报告正文
一核心观点速递
（一）中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”；8月下旬政策力度密度提升，国内政策底已夯实。
7.24政治局会议召开当天，我们提示本次政治局会议将助力国内政策底形成，中美股市ERP的极端低值记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年11月），今年7月底再次触发波动区间下限，0724即为本轮政策底。8.31《守得云开见月明》一文中指出房地产政策迎来全国层面放松，夯实国内“政策底”。
从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。7.24政治局会议后市场整体处于震荡，对此我们在8.20《如何看政策底后的市场波折？》中曾做出分析。并自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来，系统阐述本轮将如何构筑市场底——中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇（详见9.10《政策底与盈利底兼备，待海外共振》）。本周海外资产呈现美股下跌、美债利率上行、大宗商品下跌的组合，而A股则先跌后涨走出独立行情，我们的理解如下——
（二）本周A股为何能够先跌后涨走出独立行情？我们认为核心原因是当前政策密度的进一步提升，市场在国内政策上的预期进一步改善是中美成立经济领域工作组；二是地方化债进一步推进的预期在提升。
1. 根据9月22日财政部网站，为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识，根据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特·耶伦达成的共识，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。中美通过成立经济领域工作组，加强经济金融领域的沟通协调，符合投资者对于未来中美关系的期望，或意味着中美经济领域的关系得到缓和，有望推动市场风险偏好上行，改善中美ERP的极端低值。
2. 另一方面，在7.24政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，近期地方化债预期进一步提升。复盘过去三轮地方政府化债的经验，我们认为：①特殊再融资债可能是下一阶段一揽子化债方案的重点化债工具，或对存量债务风险的化解具有较好的效果；②对中资股的影响来看，从规模和影响力视角本轮化债或有望类似15-18年的第一轮化债和20-22年的第三轮化债，排除市场潜藏风险，有望为未来中资股否极泰来提供土壤：
历次地方政府化债经验——
第一轮化债：2015-2018，具体手段是把地方政府的银行债务转换为债券形式。根据财政部《相关部门关于重点问题的整改情况》，2015年至2018年，“各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，大大降低了地方政府债务利息负担，有效缓解了偿债压力”。
第二轮化债：2019年新一轮债务化解征程启动，推出建制县隐性债务化解试点，涉及贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、甘肃等6个省市。这轮化债以局部试点为主，整体规模较小。
第三轮化债：2020-2022，特殊再融资债成为化债主要工具。2020年12月中旬中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。相较19年的化债规模，2020年末开启的这轮试点范围明显扩大、化债规模显著提升，缓解了地方债务压力。
历次化债对中资股的影响——
回顾过去三轮地方政府化债，其进程层层递进，对地方政府债务压力有显著改善。从中资股视角来看，地方政府化债对总量大势的影响大于结构影响：①地方政府化债往往能够排除市场潜在风险，为市场走牛提供土壤，尤其是规模较大的第一、第三轮化债，其中第一轮化债为2016-2017年的盈利牵牛打下基础，第三轮化债则排除了市场的潜藏风险，为2021年市场的再度走牛提供了土壤；②从结构来说，在第一轮化债期间为实体供给侧改革+棚改货币化提供了优良的环境，16-17年的盈利牵牛以周期和消费为主线；而第三轮化债期间化债则进一步释放了地方政府的招商引资能力，为21年新兴产业为主线的牛市铺平道路。
（三）近期资产表现的组合是：大宗商品↓，美债利率↑，美股↓，海外是否开启risk off？我们前期提到的美国“政策底”是否愈发临近？
1. 9月美联储议息会议：暂停加息但表态更鹰。
北京时间9月21日凌晨2点，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变。这是自22年3月本轮美联储加息周期开启以来，第二次暂停加息。回顾本轮加息周期中美联储的操作：不加息时表态都会偏鹰，本月美联储议息会议同样不例外。从最新的点阵图来看，多数FOMC委员预期今年内仍有1次加息，而2024年有超过一半的预期点位在5%上方，相对6月点阵图有显著提升。根据CME“美联储观察”数据，在9月美联储议息会议后，市场当前预期美联储最大概率在24年7月开启降息，相比一周前的9.15市场预期美联储最大概率在24年6月开启降息更晚。在联储偏鹰的表态下，本周美债利率上行11BP。
2. 对比18Q4，当前海外是否已经开启risk off？
我们在8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》中提示，后续如若资产组合从前期的“大宗↑美债利率↑美股↓”最终转向risk off模式：“大宗↓美债利率↓美股↓”，则有望迎来中美共振反转大机遇。在美联储偏鹰表态下，本周资产表现的组合是：大宗商品↓，美债利率↑，美股↓。我们在9.17《中美政策底共振的破局点临近？》所提到“本轮原油上涨引发的再通胀预期，引发美股回调和潜在海外risk off进程，或将加速美国‘政策底’的到来”。
当前海外是否已经开启risk off？对比18Q4市场特征，当前虽略有苗头但尚未能够确认海外risk off已经开启，如果后续进一步呈现risk off的特征，我们距离海外“政策底”将会愈发临近——①美股来看，当前下跌趋势和结构类似，但幅度尚不足：18Q4美股risk off阶段结构为道琼斯（涨跌幅为-18.2%，下同）>标普500（-19.8%）>纳斯达克（-22.9%），本轮美股自7.27起的下跌为道琼斯（-4.4%）>标普500（-5.4%）>纳斯达克（-6.5%）结构一致，但幅度明显不足；②大宗商品来看，18Q4美国risk off期间，ICE布油下跌35.2%、LME铜下跌2%，而近期布油刚开启下跌，本周幅度为1.6%，LME铜则自7.27以来下跌4%；③美债利率来看，18Q4美国risk off期间美债利率下行33BP，而近期在美联储偏鹰派表态下美债利率则显著上行。总结来看，当前海外risk off虽有苗头但未能完全确认，如果后续进一步呈现risk off的特征，则最后一个坎➡美联储转鸽➡中美利差收敛➡中资股否极泰来！
（四）国内“政策底”已夯实，中美“政策底”共振在酝酿之中，应如何配置？
1. 中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对，我们在9.10《政策底与盈利底兼备，待海外共振》中提出从“估值沟壑”动态变化视角看TMT相较中特估行业的估值消化更快值得关注。逆全球化趋势是大背景，而居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估央国企重估，类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI，这是中期的确定性主线。目前TMT较中特估行业的估值消化更快，接下来科技成长的布局时点可观察：①消费电子复苏进展（如9月华为及苹果新机销售情况）；②国内数字经济政策落地进展（如数据要素/信创招标）。
2. “估值沟壑”与“反转因子”共同指向“困境反转”行业的窗口期。从A股中报视角来看，困境反转领域综合出海寻机、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修的交集，择优“困境反转”的制造及消费：（1）出海寻机：一些制造产业于23H1加强出海的探索，攫取第二成长曲线或是海外竞争力不断增强；（2）产能出清：A股步入产能周期“后半期”，部分中游制造率先实现产能出清及供需结构优化；（3）底部补库：A股库存周期底部，部分消费行业伴随收入改善、率先开始了主动补库；（4）盈利连续改善：在A股盈利仍在探底的背景下，部分困境反转顺周期领域已实现连续两个季度以上的盈利增速加速；（5）盈利预测上修：三季度至今A股多数行业盈利预测下修，稀缺的逆势上修的景气方向集中于顺周期。综合五条线索，中报绩优方向集中于：商用车、工程机械、船舶、新能源车链、家电、家居、消费建材。
3. 如何看待本轮北上资金流出对结构的影响？本轮北上资金净流出阶段，行业涨跌与北上资金持仓占比高低并无显著关系，但与北上资金净流入规模占流通市值比相关。存量视角下，本轮北上资金流出期间，行业的涨跌幅和存量占比关系不大，并不呈现“北上资金占比越高，下跌更显著”的现象。但是流量视角下，北上资金净流出占流通市值占比越高的行业，下跌确实更显著。从9.1-9.20的北上资金净流入/流出占流通市值占比来看，北上资金本轮依然对于中报呈现出显著修复的“困境反转”行业，尤其是下游消费行业更加青睐，如汽车、纺服、家电、轻工等行业。
（五）A股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。
基于盈利周期辅助视角看，A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，“市场底”将更依赖于中美“政策底”共振。A股中报确认本轮“盈利底”，而中美成立经济领域工作组、地方化债进一步推进的预期提升再度夯实国内“政策底”，中国经济企稳迹象初显，供给端因素主导本轮大宗品上涨，美国增长和通胀重回两难，中美政策底共振反转的大机遇正在酝酿。A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向。短期择优“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”
（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；
（2）科技奇点——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；
（3）永续经营——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。
（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年9月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.26%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升12.49%，月同比下降14.02%，周环比上升31.27%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积6.39亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-7月增速上升0.10%；8月单月新开工面积0.69亿平方米，同比下降23.05%；1-8月全国房地产开发投资76899.97亿元，同比名义下降8.80%，相比1-7月增速下降0.30%，8月单月新增投资同比名义下降19.07%；1-8月全国商品房销售面积7.3949亿平方米，累计同比下降7.10%，相比1-7月增速下降0.60%，8月单月新增销售面积同比下降23.96%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：9月1-17日全国乘用车市场零售80.4万辆，同比去年同期增长10%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售1,401.7万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发92.7万辆，同比去年同期增长15%，较上月同期增长19%，今年以来累计批发1,629.4万辆，同比增长7%。9月1-17日新能源车市场零售31.3万辆，同比去年同期增长29%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售475.6万辆，同比增长36%；全国乘用车厂商新能源批发34.6万辆，同比去年同期增长22%，较上月同期增长15%；今年以来累计批发542.6万辆，同比增长37%。港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2367万标准箱，低于6月的2370万，同比增长1.81%。
航空：8月民航旅客周转量为1074.19亿人公里，比7月上升21.47亿人公里。2.中游制造
钢铁：截至9月22日，螺纹钢期货收盘价为3779元/吨，比上周下降1.18%。钢铁网数据显示，9月上旬，重点统计钢铁企业日均产量204.59万吨，较8月下旬下降6.69%。8月粗钢累计产量8641.00万吨，同比上升3.20%。
挖掘机：8月企业挖掘机销量13105.00台,高于7月的12606台，同比下降27.50%.
发电量：8月发电量累计同比上升1.10%，较7月累计同比下降2.50%。3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年9月18日涨2.31%至886.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降2.30%至11594.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.35%至88.96美元，Brent跌1.95%至92.43美元，LME金属价格指数跌0.80%至3689.70，大宗商品CRB指数本周跌1.25%至285.99，BDI指数上周涨15.35%至1593.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.47%，行业涨幅前三为通信(2.97%)、非银金融(1.94%)、传媒(1.49%)；涨幅后三为国防军工(-1.54%)、有色金属（-1.94%），休闲服务（-2.82%）
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.32倍上升到本周17.38倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.33倍下降到本周27.32倍，PB（LF）从上周2.11倍维持在本周2.11倍；
创业板PE（TTM）从上周47.32倍上升到本周47.47倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.33倍；科创板PE（TTM）从上周的58.09倍下降到本周57.80倍，PB（LF）从上周的3.67倍下降到本周3.65倍；A股总体总市值较上周上升0.4%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.01%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05上升到本周2.07；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.08下降到本周4.06；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.56下降到本周2.54；股权风险溢价从上周1.05%下降到本周1.00%，股市收益率从上周3.66%维持在本周3.66%。"
融资融券余额：截至9月21日周四，融资融券余额16079.89 亿，较上周上涨0.1%。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持4.67亿，本周减持最多的行业是医药生物(-1.17亿)，本周增持最多的行业是公共事业(2.25亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁1216.62亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入0.29亿元，上周净流出156.06亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至143.79，上周A/H股溢价指数为145.31。
（三）流动性
截至9月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为7040亿元；9笔逆回购，总额为12560亿元；1笔国库现金定存到期，总额为500亿元；1笔国库现金定存，总额为500亿元；净投放（含国库现金）共计5520亿元。
截至2023年9月22日，R007本周上升23.13BP至2.2554%，SHIBOR隔夜利率下降3.60BP至1.7270%；期限利差本周下降2.74BP至0.4799%；信用利差下降2.39BP至0.5735%。
（四）海外
美国：本周一公布美国9月NAHB房产市场指数，低于预期8.1%，低于前值10%；本周二公布美国8月营建许可，高于预期10.3万户，高于前值10万户；公布8月新屋开工环比，下降-11.3%，低于预期10.3%，低于前值13.3%；本周三公布美国9月15日当周EIA原油库存变动，减少库存量高于预期43.6万桶；本周四公布公布美国FOMC利率决策，上下限与预测和前值持平；公布美国9月16日当周首次申请失业救济人数，低于预期1.4万人，低于前值2万人；公布美国8月成屋销售总数年化，低于预期6万户，低于前值3万户；本周五公布9月Markit综合PMI初值，低于预期0.5%，低于前值0.1%；公布9月Markit服务业PMI初值，低于预期0.9%，低于前值0.5%；9月Markit制造业PMI初值，高于预期1.4%，高于前值2.0%
欧元区：本周二公布8月调和CPI同比终值，低于预期1%，低于前值1%；。本周四公布9月消费者信心指数初值，低于预期7.9%，低于前值11.3%;本周五公布9月综合PMI初值为47.1，高于预期0.6，高于预期0.4；公布9月服务业PMI初值48.4，高于预期0.8，高于前值0.5；公布9月制造业PMI初值43.4，低于预期0.6，低于前值0.1；
英国：本周三公布英国8月核心CPI同比为6.2%，低于预期0.4%，低于前值0.5%；公布8月CPI同比为6.7%，低于预期0.37%，低于前值0.1%；本周四公布央行政策利率为5.25%,低于预期0.25%，与前值持平。本周五公布8月零售销售同比下降1.4%，低于预期0.2%，高于前值1.7%；
日本：本周三公布8月进口同比下降17.8%，低于预期2.2%，低于前值6.5%；公布出口同比下降0.8%，高于预期1.3%，低于前值0.5%；本周五公布日本央行政策利率为-0.1%，与预期和前值持平。
海外股市：标普500上周跌2.93%收于4320.06点；伦敦富时跌0.36%收于7683.91点；德国DAX跌2.12%收于15557.29点；日经225跌3.37%收于32402.41点；恒生跌0.69%收于18057.45点。（五）宏观
8月经济运行数据：中国国家统计局数据，8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善。
固定资产投资：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，1-7月新开工项目计划总投资额累积同比下降10.9%，1-8月制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，1-7月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.1%，1-8月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.4%。
进出口：中国海关总署数据，8月出口同比（按美元计）为-8.80%，高于前值-14.50%；8月进口同比（按美元计）为-7.30%，高于前值-12.40%。
社融：8月社融增量3.12万亿元，同比增加6525亿元，社融总量当月同比26.40%。
外汇储备：中国8月末外汇储备217673.89亿元，比上月减少150.83亿元。
工业企业利润：1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1—6月份收窄1.3个百分点。
财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。
三 下周公布数据一览
下周看点：
9月25日周一：华为秋季全场景新品发布会
9月26日周二：美国7月S&P/CS20座大城市房价指数同比；美国9月谘商会消费者信心指数；美国8月新屋销售(万户)；。
9月27日周三：美国8月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值；美国8月耐用品订单环比初值；美国9月22日当周EIA原油库存变动；中国8月规模以上工业企业利润同比。
9月28日周四：美国9月23日当周首次申请失业救济人数；美国二季度实际GDP年化季环比终值；美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值；美国8月成屋签约销售指数同比；欧元区9月消费者信心指数终值；
9月29日周五：日本8月失业率；日本9月东京CPI同比；英国二季度GDP季环比终值；英国二季度GDP同比终值；欧元区9月调和CPI同比；美国8月个人收入环比；美国8月个人消费支出(PCE)环比。
四 风险提示
地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、美国通胀超预期上行导致全球流动性收紧斜率超预期、国内政策不及预期、经济增长不及预期等。
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本报告信息
对外发布日期：2023年9月24日
分析师：
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韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
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