【广发策略】政策底与盈利底兼备，待海外共振——周末五分钟全知道（9月第2期）
●7.24是本轮政策底，8月下旬力度密度抬升，A股守得云开见月明。
中美股市ERP之差反映中美宏观底色之差，其极端低值记录了历史上的典型政策底， 0724政策底确立，8月下旬政策力度密度提升。
●A股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚持杠铃策略。A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实，A股守得云开见月！A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向，继续首推困境反转的反击时刻、中期“杠铃策略”——（1）困境反转主力品种（地产、券商）、中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
报告正文
一核心观点速递
（一）中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”；8月下旬政策力度密度提升，A股守得云开见月明。我们在7.24政治局会议召开当天，我们发布《risk on！困境反转的反击时刻》提示政治局会议有助于形成政策底。在8.6日报告中，我们用下图非常清晰的展示了市场预期山穷水尽之时，“政策底”往往迎来峰回路转——中美股市ERP之差，因其反应中美宏观底色之差，其极端低值也反映了稳经济的必要，记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年11月），今年7月底再次触发波动区间下限。
在此背景下，0724政治局会议确定本轮“政策底”，8月下旬以来政策力度与密度再提升。自8.27日财政部发布印花税减半征收以来，本周政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开，有助于驱动A股ERP从接近历史均值+1std的位置向下回落；而8.31日晚《两部门调整优化差别化住房信贷政策》等地产政策超预期，进一步明确政策力度加码，将有效化解经济下行风险，有助于A股EPS预期的改善。
（二）国内“政策底”已夯实，从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。
当前中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后，则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。以史为鉴，国内政策底后中美ERP收敛过程中，往往会先经历海外市场risk off，再迎来全球权益市场共振反弹的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。这些阶段的共同逻辑是美联储政策的关键变化、中美“政策底”共振。2012年9月第三轮QE、2016年初联储下调全年加息路径、2018年岁末年初美联储转向；2022年10月通胀缓解联储暂停鹰派引导（供给因素缓解）。
去年11月以来美国经济持续韧性。而这一“韧性”的中期根基正在动摇：通胀下行、实际商品消费反弹。宏观逻辑来看，唯归因于供给缓解：上半年油价、职位空缺数、全球供应链压力下行；与此同时，居民实际收入、实际商品消费同比走高。而随着供应不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难：移民经历快速回归后，已修复至历史趋势水平；美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段。无独有偶，正如7月FOMC会议纪要提到通胀上行风险，强调“供应链改善和有利的大宗商品价格趋势不能持续”。近期美股回调看似事件冲击，实则“完美数据”的中期根基的动摇。
本轮海外“政策底”的可能路径是什么？可能是美国金融风险担忧——近期美国的银行评级遭遇下调再次敲响警钟。美国货币基金市场利率与存款利率进一步拉大之际，若银行资产端出现裂口将推动存款搬家——近期美国货币基金市场规模进一步创新高。类似事件发生，则加快中国股市春天来临的步伐。
（三）A股中报大概率已看到“盈利底”，但三张报表隐含的企业预期仍有待恢复：资产负债表的修复是个慢变量，这使得市场会继续观察政策后的数据改善持续性。中报的结构性亮点：企业自由现金流、制造业出海、上中下游的利润再分配。
1. 复盘2008-2009、2012、2015年政策底之后，地产销售改善、SHIBOR利率下行同时满足阶段：中信市场风格指数表现与其期初反转因子得分高度正相关。
1. A股中报大概率已经确立本轮盈利回落周期的“盈利底”。从历史上5轮盈利周期来看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出现（仅15年出现过1次），今年的PPI底部已经明确，盈利底大概率同步、小概率滞后。在已经出现较差的二季度单季利润基础上（Q2A股非金融的单季利润环比增速是06年以来新低），三季度基于正常的趋势环比外推、三季报累计同比增速预测也高于中报，Q3-Q4大概率A股非金融盈利增速呈逐级回升。
2. 但企业资产负债表的修复是个慢变量。剔除季节性扰动，A股非金融的资产负债率继续回落。A股非金融23H1的资产负债率下行、处于2011年以来历年中报的低位。结构上无论是有息负债率、还是无息负债率，都在下行。一方面疫情之后企业继续主动收敛“三角债务”关系，另一方面主动去背负偿息债务的意愿不强。而A股整体的偿债支付现金流上升，负债同比增速在下移，共同呼应企业是在主动偿还债务。创业板作为新兴产业的代表，在12年以来几乎呈现持续加杠杆趋势；而如今杠杆率也不再趋势性回升，表明新兴产业也结束了持续的加杠杆扩张。
3. 中报结构上的亮点在于企业自由现金流、制造业出海、以及上中下游的利润再分配格局。第一，A股非金融非地产的自由现金流处于2011年以来历年中报最好水平，其背后的原因在于企业在经营现金流改善的背景下收缩了资本开支与营运资本支出，自由现金流居前的行业是地产、煤炭、石油石化、交运、建筑、家电，或对应相关行业的高股息持续性；第二，“制造业出海”是国内总需求不足背景下探索海外收入贡献的路径之一，23H1海外收入占比提升最多的行业对应海外竞争优势在提升：重卡、船舶、工程机械、风电整机、新能车（整车/动力电池/充电桩）；第三，上游供需缺口收敛、利润率与周转率下滑，利润分配周期向中下游倾斜，综合产能周期（周转率稳定）与库存周期（利润率上行），中游制造业和下游可选消费开始呈现企稳复苏迹象。
（四）“政策底”右侧， “估值沟壑”与“反转因子”共同指向“困境反转”行业的窗口期，优选【低估值+△g】线索；中期不确定环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略（高股息+科技）。
（1）“估值沟壑”最新数据显示，数字经济AI产业的估值已有消化，不过估值水位最低仍是“困境反转”；历史上“政策底”到“市场底”，反转因子占优。线索一，赔率最具吸引力、政策发力最受益的品种，券商、地产。“估值沟壑”显示两行业PB在行业中较低（8%-12%分位数）。
（2）线索二：采撷中报“困境反转”的结构性亮点，综合出海寻机、产能出清、底部补库、盈利连续改善、盈利预测上修的交集，择优“困境反转”的制造及消费。（1）出海寻机：一些制造产业于23H1加强出海的探索，攫取第二成长曲线或是海外竞争力不断增强；（2）产能出清：A股步入产能周期“后半期”，部分中游制造率先实现产能出清及供需结构优化；（3）底部补库：A股库存周期底部，部分消费行业伴随收入改善、率先开始了主动补库；（4）盈利连续改善：在A股盈利仍在探底的背景下，部分困境反转顺周期领域已实现连续两个季度以上的盈利增速加速；（5）盈利预测上修：三季度至今A股多数行业盈利预测下修，稀缺的逆势上修的景气方向集中于顺周期。综合五条线索，中报绩优方向集中于：商用车、工程机械、船舶、新能源车链、家电、家居、消费建材。
中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对，我们观察“估值沟壑”动态变化。逆全球化趋势是大背景，而居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估央国企重估，类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI，这是中期的确定性主线。目前TMT较中特估行业的估值消化更快，接下来科技成长的布局时点可观察：①消费电子复苏进展（如9月华为及苹果新机销售情况）；②国内数字经济政策落地进展（如数据要素/信创招标）。
（五）A股守得云开见月明，后续等待中美“政策底”共振。
A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实，A股守得云开见月！A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向，在此位置上的政策密度力度提升，继续首推困境反转的反击时刻、中期“杠铃策略”——（1）困境反转主力品种（地产、券商）、中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年9月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.05%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降8.31%，月同比下降23.45%，周环比下降40.59%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积5.70亿平方米，累计同比下降24.50%，相比1-6月增速下降0.20%；7月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降26.48%；1-7月全国房地产开发投资67717.13亿元，同比名义下降8.50%，相比1-6月增速下降0.60%，7月单月新增投资同比名义下降17.77%；1-7月全国商品房销售面积6.6563亿平方米，累计同比下降6.50%，相比1-6月增速下降1.20%，7月单月新增销售面积同比下降23.84%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：8月1-31日，乘用车市场零售190.2万辆，同比增长2%，环比增长7%；今年以来累计零售1,319.9万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发222.3万辆，同比增长6%，环比增长8%；今年以来累计批发1,535.4万辆，同比增长6%。新能源初步统计：8月1-31日，新能源车市场零售69.8万辆，同比增长32%，环比增长9%；今年以来累计零售442.4万辆，同比增长36%；8月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发80.5万辆，同比增长28%，环比增长9%；今年以来累计批发508.6万辆，同比增长39%。
港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2367万标准箱，低于6月的2370万，同比增长1.81%。
航空：7月民航旅客周转量为1052.72亿人公里，比6月上升173.62亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺螺纹钢价格指数本周涨0.05%至3782.59元/吨，冷轧价格指数涨0.35%至4647.57元/吨。截至9月8日，螺纹钢期货收盘价为3717元/吨，比上周下降1.61%。钢铁网数据显示，8月下旬，重点统计钢铁企业日均产量219.26万吨，较8月中旬上升1.74%。7月粗钢累计产量9079.70万吨，同比上升11.50%。
挖掘机：8月企业挖掘机销量13105.00台,高于7月的12606台，同比下降27.50%。
发电量：7月发电量累计同比上升3.60%，较6月累计同比上升0.78%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年9月4日涨1.52%至826.40元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.15%至12032.48万吨。
国际大宗：国际大宗：WTI本周涨1.80%至85.76美元，Brent涨1.63%至90.44美元，LME金属价格指数跌2.80%至3664.00，大宗商品CRB指数本周涨0.04%至284.47，BDI指数上周涨11.36%至1186.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.53%，行业涨幅前三为国防军工(4.30%)、煤炭(2.25%)、石化石油(1.87%)；涨幅后三为传媒(-6.59%)、电力设备(-3.16%)、美容护理(-2.46%)。
动态估值：AA股总体PE（TTM）从上周17.45倍下降到本周17.36倍，PB（LF）从上周1.55倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.58倍下降到本周27.39倍，PB（LF）从上周2.13倍下降到本周2.11倍；创业板PE（TTM）从上周48.64倍下降到本周48.29倍，PB（LF）从上周3.41倍下降到本周3.39倍；科创板PE（TTM）从上周的59.84倍下降到本周58.89倍，PB（LF）从上周的3.78倍下降到本周3.72倍；A股总体总市值较上周下降0.5%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.7%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05下降到本周2.02；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16维持在到本周4.16；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61维持在本周2.61；股权风险溢价从上周1.08%下降到本周1.02%，股市收益率从上周3.63%上升到本周3.65%。
融资融券余额：截至9月7日周四，融资融券余额15704.48 亿，较上周下跌0.26%。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持7.11亿，本周减持最多的行业是轻工制造(-4.27亿)，本周增持最多的行业是银行(-11.83亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁1460.15 亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出47.56亿元，上周净流出156.87亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至142.92，上周A/H股溢价指数为147.20。
（三）流动性
截至9月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为14,090亿元；5笔逆回购，总额为7,450亿元；净回笼（含国库现金）共计6,640亿元。
截至2023年9月8日，R007本周上升2.71BP至2.0351%，SHIBOR隔夜利率上升21.60BP至1.8930%；期限利差本周下降8.49BP至0.5423%；信用利差上升9.66BP至0.5914%。
（四）海外
美国：本周二公布7月耐用品:新增订单季调环比为-5.15%，低于前值4.16%；本周二公布7月全部制造业新增订单环比为-11.46%，低于前值6.30%；本周三公布8月非制造业PMI为54.50，高于前值52.70，高于预期值52.50。
欧元区：本周二公布7月欧元区PPI环比为-0.50%，低于前值-0.40%，高于预期值-0.70%；本周二公布7月欧元区PPI同比为-7.60%，低于前值-3.40%，高于预期值-7.80%；本周二公布8月欧元区综合PMI为46.70，低于前值48.60，低于预期值47.00；本周三公布7月欧元区:零售销售指数同比为-1.00%，等于前值-1.00%；本周三公布7月欧元区:零售销售指数环比%为-0.20%，低于前值0.20%；本周四公布第二季度欧元区GDP(终值)季调环比为0.10%，等于前值0.10%，低于预期值0.30%；本周四公布第二季度欧元区实际GDP(终值)季调同比为0.50%，低于前值1.10%，低于预期值0.60%。
英国：本周二公布8月服务业PMI为49.50，低于前值51.50。
日本：本周一公布8月基础货币同比为1.20%，高于前值-1.30%，高于预期值0.70%；本周二公布8月服务业PMI为54.30，高于前值53.80，等于预期值54.30；本周五公布第二季度不变价GDP(修正)同比为1.60%，低于前值2.00%；本周五公布第二季度不变价GDP(修正)环比折年率季调为4.80%，高于前值3.20%，低于预期值6.00%；本周五公布第二季度不变价GDP(修正)季调环比为1.20%，高于前值0.80%，低于预期值1.50%。
海外股市：标普500上周跌1.29%收于4457.49点；伦敦富时涨0.18%收于7478.19点；德国DAX跌0.63%收于15740.30点；日经225跌0.32%收于32606.84点；恒生跌0.98%收于18202.07点。
8月经济运行数据：中国国家统计局数据，8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善。
固定资产投资：2023年1-7月份，全国固定资产投资同比增长3.4%,新开工项目计划总投资额累积同比下降10.9%，制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.7%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.1%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.8%。
进出口：中国海关总署数据，8月出口同比（按美元计）为-8.80%，高于前值-14.50%；8月进口同比（按美元计）为-7.30%，高于前值-12.40%。
社融：7月社融增量0.53万亿元，同比减少2503亿元，社融总量当月同比-32.15%。
外汇储备：中国6月末外汇储备217824.72亿元，比上月增加91.01亿元。
工业企业利润：1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1—6月份收窄1.3个百分点。
财政收支：7月公共财政收入当月同比上涨1.88%，公共财政支出当月同比下降0.75%。
三 下周公布数据一览
下周看点：中国8月M0同比；中国8月社会融资规模存量同比；中国8月工业增加值当月同比；中国8月固定资产投资累计同；美国8月CPI同比；美国8月核心PPI季调同比；欧元区9月基准利率(主要再融资利率)；英国7月失业率季调。
9月12日周二：中国8月M0同比；中国8月社会融资规模存量同比；欧元区9月ZEW经济景气指数；英国7月失业率季调。
9月13日周三：美国8月CPI同比；美国8月CPI季调环比；欧元区7月工业生产指数环比、同比；日本8月企业商品价格指数同比。
9月14日周四：欧元区9月基准利率(主要再融资利率)；欧元区9月边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)；美国8月PPI最终需求季调同比；美国8月核心PPI季调同比。
9月15日周五：中国8月工业增加值当月同比；中国8月固定资产投资累计同；美国8月出口物价指数同比、环比。
四 风险提示
全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2023年9月10日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨泽蓁（联系人）
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