2022年经济冷思考：财爸的持家挑战

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· 贾铭 | 文关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

年末岁初，市场上总是充斥着对一年来的总结和对来年的预测。

预测常有，准确的预测不常有。但“预测”本身，其实也是一种思考和期待。所以，我们也来凑凑热闹。

2022年经济工作的首要任务是稳经济。

在有效需求不足的宏观经济大背景下，稳经济的关键在于财政政策。对此，从上至下皆已达成共识。但是，在债务风险上升的背景下，财政是否能够保持持续的增支？财政发力，刺激经济，又将面临什么挑战？

我们始终坚持看多中国，一百年不会变。但在波云诡谲的宏观经济形势下，面对可能的风险，提前做好充分的准备，或许更有利于经济行稳致远。

找爸还是找妈？

央行和财政部被昵称为央妈、财爸。除了2018年吵架那次（央妈公开点名批评财爸“财政政策不够积极”），央妈和财爸都吸引了市场的目光之外，平时央妈的关注度比财爸要高得多。毕竟，央妈相对比较活泼，一颦一笑（流动性松紧）都牵动着市场的神经。相对来说，财爸是个慢性子（人狠话不多），要么不动，一动就是大招，大招效果好，但起效慢。

但这次，与央妈相比，财爸得担纲唱主角，央妈只能唱配角。

因为相对来说，在经济不景气的时候，财政扩张的效果比货币好，经济过热的时候，货币紧缩的效果比财政好。

道理很简单，货币政策主要通过企业贷款进入流通领域，对经济起到拉动作用。经济不景气的时候，企业看不到前景，自然就不愿意贷款，所以即使降低贷款成本，货币投放也不会有显著的增加，当然也就无助于拉动经济。而财政支出直接作用于流通领域，对经济的拉动作用要更为明显。

或者换句话说，低利率环境下，央行受到有效下限约束，无法锚定中性利率以稳定产出。财政政策效果更佳，成本收益比和乘数更高。

所以，在经济不景气的时候，财政政策要做主攻，货币政策只能做助攻。所以，央妈财爸都得持家。央妈也“组合拳”出击（降准降息、结构性、直达性专项工具等）精准放水养鱼，助攻到位。

接下来就等着财爸的大招了。

财爸的担子有多重？

2021年12月8日-10日的中央经济工作会议要求，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。并且，重提“逆周期”调控。

回顾历年的中央经济工作会议，自从1997年以来，财政政策长期作为逆周期调节的重要手段。在国内外经济环境急剧变化的情况下，中国分别在1998-2004年、2008-2016年先后实施过两轮“积极财政”，直接表现为财政支出力度加大和赤字率的上升。

但自2010年开始逐步退出扩张性财政政策。

2017年开始，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

此后，尽管每年都在贯彻实施“积极”财政政策，但已经不再单纯强调“规模”或“力度”，而是增加了追求“效率”的内涵。比如，2016年的提法是“积极的财政政策要加大力度”，2017年则是“财政政策要更加积极有效”，2018年、2019年、2020年，分别含有“聚力增效”“提效”“有为”等含有效率要求的表述。

2021年12月27日，全国财政工作视频会议对2022年工作作出部署，表述为“保持适当支出强度”。同时，延续中央经济工作会议要求，强调2022年积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续。

那怎么衡量“财政支出强度”呢？

通常来说，财政支出强度主要有两个衡量指标，即赤字和地方政府新增专项债限额。为了方便理解，我们把赤字率、负债率和专项债放在一起说。

1.赤字率

赤字率，即赤字额（财政收支的差额）占国民生产总值（GDP）的比重。由于预算纪律和风险防控的约束，中国通常将赤字率严格限制在3%以下。有专家提出，政府无需过度拘泥于财政赤字率不应该超过3%的教条，3%的设定并无任何坚实的理论根据。

我们完全同意赤字率指标应该经过更为严谨的论证，或许应该动态评估。但姑且不论3%和60%的红线限制是否合理，至少在多年的财政实践中已经成为控制财政风险、金融风险的重要考量。

此外，更关键的是需要注意，名义上3%的赤字率水平实际上常被突破。在实际的预算执行中，“实际赤字”并不简单等同于“预算赤字”，需要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。

比如，按照统计，2010-2020年期间，我国的公共财政赤字率平均3.2%，远低于同期发达国家赤字率。但如果考虑上述的几个因素，以2019年为例，尽管预算赤字率定为2.8%，但测算实际赤字率为4.9%。如果将一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算加总计算，再扣除调入资金产生的重复计算部分，广义预算赤字率为5.5%。

而如果按照资金用途和权责承担来看，有些国债也应该计入赤字。比如，财政部原部长楼继伟就提到，2020年新发行的特别国债（1万亿）由于是地方使用、中央付息，地方政府专项债（比去年增加1.5万亿）如果出现偿还问题也需要地方政府用一般公共预算收入兜底，所以都应该纳入财政赤字，如果按照这个口径此算，2020年的合计实际赤字率应该为6.1%。国金证券首席宏观分析师边泉水团队曾在2020年中预计2020年实际赤字率将达到6.5%。

总之，名义3%的赤字率约束常被突破，实际赤字率通常明显高于预算赤字率。

当然，这并不能否认，2021年的财政政策看起来存在退出过早或者阶段性退出过快的现象。比如，2021年，全国的一般公共预算收入为197650亿，同比增长8.1%，加上调入资金和实际使用的结转结余资金，总收入为214420亿。而全国一般公共预算支出为250120亿，同比增加1.8%，赤字为35700亿，比2020年减少1900亿。

相比2020年，实际上刺激力度有所降低。再考虑到2021年上半年一般公共财政收入增加21.8%，支出增加4.8%。收入增速超过预算13.7个百分点，但支出只超过预算3个百分点，两相对比，财政政策看起来是在收缩。

但是，需要注意的是，财政收入增速较快与大宗商品价格上涨带来的工业税增速较快和重点产业、企业的一次性增收有关，是一种特殊情况。这既不能说明出现超收省市的财政状况稳步向好，也不能说明财政政策在有意收紧。

财政部很清楚这种价格因素带来的财政收入超收现象，所以与往年将财政超收的部分偿还债务冲减赤字或者划入预算稳定调节基金不同，2021年，财政部专门印发《关于合理安排今年财政超收收入的通知》，规定“若一般公共预算支出总量确有不足，可严格按照法定程序通过超收收入适当增加一般公共预算支出”，允许各地将超收部分用于增加当年支出。

2.债务率

即使理论上的赤字率还有空间，但地方政府债务的问题一直待解。

负债率，又称债务负担，通常用地方政府性债务余额（即地方政府债券余额）与当地GDP的比值来表示。由于预算纪律和风险防控的约束，该指标的警戒线为60%。

根据财政部披露的公开数据，2018年末至2020年末，地方政府债务余额从18.39万亿元增长到25.66万亿元（控制在全国人大批准的限额28.81万亿元之内），与此同时地方政府债务率从76.6%上升到93.6%，逼近100%的警戒线（国际上通行的标准在100%～120%之间）。我们完全同意，债务率警戒线只是一个风险预警指标，与机械的债务率相比，动态地关注债务可持续性，即偿债能力，更为重要。

如果关注偿债能力，那必须要把地方政府的隐性债务计算在内。但地方政府隐性债的规模一直众说纷纭，口径不同，测算结果也不一样，我们简单选取几个，作为参考。

1.中国社科院金融研究所课题组测算，2020年末，包括地方政府债券、城投债券以及少量影子银行在内的地方政府债务达到近40万亿；

2.上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组统计，地方政府债券余额和城投债余额合计，截至2020年10月20日，以地方政府债券形式的存在的债务共41.42万亿；

3.开源证券赵伟课题组测算，截至2020年年中，以城投平台带息债务表示的地方隐性债务规模达43.8万亿，高于显性债务的23.9万亿，两者合计对应的地方杠杆率超67%、债务率接近250%，远超通行警戒线水平；

4.国盛证券熊园课题组根据IMF数据以及他们自己的估测，地方隐性债务规模可能为显性债务的2倍左右，保守估计2020年规模近50万亿，政府整体杠杆率达92%。

我们这里选取较为保守的数据，假设2020年末，地方政府隐性债的规模在40万亿。

同期，全国的财政收入略超18万亿。如果按照央地间“四六开”的分成比例粗略估算，地方政府的财政收入为10万亿。如此计算，地方债务存量规模是其年财政收入的4倍。

假设地方债务的平均负债成本为5%——5%负债成本并未高估地方融资成本——省级政府的融资成本或许较低，但县市级政府、城投平台的融资成本在特定时期或者部分地区，超过10%并不鲜见。那么，地方政府债务的利息支出是2万亿，相当于地方年财政收入的20%，是名义GDP增量的2倍以上。

注意，2020年的税收收入是负增长（-2.33%），但是包括与房地产市场密切相关的国有土地出让金在内的非税收收入是正增长（7.39%），总的财政收入依然为负增长（-3.93%）。

考虑到2021年对压降隐性债务增量的力度再次有所收紧，我们选取比较保守的估算口径，估计2021年的地方政府债务存量规模为46.8万亿。但与此同时，考虑到2021年在减税降费，年末的中央经济工作会议要求2022年继续减税降费，以及对房地产的调控并不会实质上放松，所以土地出让金收入不会大幅反弹（尽管土地市场明显降温，2021年12月国有土地出让收入当月同比依然正增长2.2%，可能和部分地区通过地方国企、城投平台拿地“托市”有关），如果再扣除因大宗商品价格上涨而带来的财政收入增长的部分，估计2021年和2022年的财政收入不太可能出现大幅上涨，甚至不排除可能出现负增长。因此，地方政府债务规模将会超过其年收入的4倍以上。

另据统计，2020年，城投债募资注明用于“借新还旧”的比例超过85%，存量债中，发行期限在3年以内的债务比例接近55%，其中期限在1年以内的占比已超过30%。

这意味着，如果地方政府债务再增加，则2023年将进入一个负担更重的债务偿还时期。侧面证据显示，2021年，共有159只债券变更了募集资金用途，其中有138只债券变更募集资金用途后均是用于偿还有息债务。

另外，财政部原部长楼继伟曾指出，“十四五”时期，大约四分之一的省级财政50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。

所以，在“保证财政支出强度”的要求下，财政保持持续增支确定性比较大，但在债务风险上升的背景下，是否能够保持持续的增支强度，尚存不确定性。财爸遏制经济增速进一步下滑的担子是很重的。

3.专项债

2022年1月17日，国家统计局公布的数据显示，2021年全年固定资产投资同比增速为4.9%。分制造业、房地产、基建三大投资看，受上年同期基数效应影响，2021年三者累计同比增速继续放缓，增速分别为13.5%、4.4%、0.4%。从更能反映实际情况的两年平均增速来观察，2021年全年房地产投资的两年平均增速为5.7%，制造业投资增速为4.8%。虽然统计局暂未公布基建投资的两年平均增速，但考虑到2021年全年房地产、制造业投资两年平均增速均高于投资总体，制造业投资仍为拉动投资的主要因素，基建投资仍是拖累项。

有观点认为，2021年地方政府专项债券发行进度偏慢，一定程度上拖累了基建投资发力。因此，对2022年的专项债寄予较大期望。

但事实上，财爸提前发力对拉升基建的作用可能有限。主要存在以下七个方面的原因。

第一，新增专项债额度比较克制。2021年12月16日的国务院政策例行吹风会上，财政部表示，已向各地提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿——这符合中央经济工作会议“政策发力适度靠前”的要求。但是，2022年的提前批新增专项债额度（1.46万亿），低于2021年提前批的1.77万亿，更是远低于人大常委会授权的上限，也就是2021年新增专项债限额的60%——即2.19万亿元。

第二，上年度“财政结余”有限。所谓的“财政结余”来自两个方面。

一是财政超收。2022年1月中旬，多省市披露2021年财政收支状况，北京、内蒙古、福建、江西、山东、海南、甘肃、宁夏等省市出现财政超收。但需要注意的是，财政部2021年专门发文（《关于合理安排今年财政超收收入的通知》），允许各地根据实际情况，将部分超收用于增加当年支出。

另外，再考虑到2021年的国债净融资规模大概率明显低于中央预算赤字规模，将一般公共预算和政府基金预算两本账合计后，扣除调入一般公共预算资金后，能够结转下期的资金规模可能也只有几千亿（中泰证券预计，2021年结转结余资金规模在6500亿元左右）。

二是专项债闲置。有观点认为专项债资金闲置，可以成为“财政结余”。按照经验，专项债拨付给平台或者项目单位后，确实可能存在资金使用不及时和闲置情况，但闲置的专项债资金已经不能算作“财政结余”了。

按照专项债发行使用管理要求，新增专项债募集完成后，需要在规定期限内下达到项目单位，这个过程，资金完成出（国）库，实际上已经流出了预算体系，而财政结余是指仍留存在预算体系内的资金。所以，无论是否存在专项债资金闲置，都与财政结余没有关系。

尤其需要注意的是：

首先，财政结余是一个存量概念，与下一期的预算支出没有直接关系。只有在下一年度实际投入使用，才能算作广义财政支出的增量。梳理过去10年投入实际使用的上一年度财政结余数据发现，历年结转结余最大使用规模不足6000亿元（2015年），2020年的结余投入实际使用的只有13.5亿元。

其次，广义财政支出主要来自国债、一般债、专项债和往年财政结余。财政结余一项占预算支出的比重本来就很小，且近年来呈现越来越小的趋势。尽管2021年很多省市由于各种原因导致支出增速明显低于收入增速，所以地方国库的定存规模存在阶段性上升，但从地方国库定存规模变化看，仍低于往年的同期水平，综合全年，财政结余规模可能低于预期。比如，10月末地方国库定存10月末同比多增3733亿元，但仍低于2016年-2019年同期水平。

第三，符合条件的储备项目不足。专项债具体到基建方面，主要去向就两个，一是补短板，二是推进重大项目建设。那么，除了债券资金支持，还需要足够的符合要求的项目储备。

有专家在建议2022年应该实施更为扩张性的财政政策时，也强调必须有足够的项目储备，而且强调地方政府应该做好思想和组织上的准备，不能操之过急。2017年7月，为规范地方政府举债融资机制，财政部要求专项债项目要自身收益与融资能够自求平衡，之后两年，一直存在符合条件的储备项目不足问题。

2021年，为推进专项债项目储备，财政部会同发改委指导地方政府建立部门协调机制、提前布置项目储备、加强项目审核把关等，要求地方在10月底前上报2022年首批专项债项目，较往年提前了近两个月。这一问题有一定程度的缓解，但依旧可能是制约专项债资金使用效率的一个重要问题。

第四，专项债对基建的拉动有限。一般而言，基建资金来源主要是自筹资金（60%）、预算内资金（15%）、国内贷款（15%）这三部分（利用外资+其他资金占比很小，合计在10%左右）。专项债属于预算内资金。通过梳理部分新增专项债项目信息披露情况，可以发现两个特点：

一是不少新增专项债对应的是在建项目。因为从时间上看，项目开工时间明显早于专项债发行时间。这意味着部分专项债资金到位后，可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。

二是新增专项债逐渐用于补充配套资金。在专项债绩效管理趋严背景下，低收益项目难以募集到对应的配套资金。因此，地方政府只能将原本用于做“增量”的专项债资金用作项目配套资金，以补充资金不足问题。

实际上，自2015年为规范地方政府举债融资开始实施的新预算法之后，统计局发布的固定资产投资统计报表中“各项应付账款”科目的数字就在不断增大（2019年，同比增长19.2%）。这其实反映出基建投资增速和资金来源增速的背离。原因是加强管控地方政府违规举债的背景下，项目方对工程施工方的资金占用额不断增加（实质上就是施工方给政府项目垫资）。如果继续允许施工方为项目方垫资，那所谓的管控地方政府违规举债就成了一句空话。

所以，2019年4月，国务院发布《政府投资条例》，禁止施工单位为政府投资项目垫资。2019年12月，国常会通过《保障农民工工资支付条例》，规范建设领域工程工资拖欠问题，也就进一步收紧了政府项目应付款问题。

紧接着，2020年，“各项应付款”科目的规模就出现了回落（据中泰证券测算，拖累当年基建投资1.2个百分点）。预期2021年、2022年，该科目将进一步回落，实际支出的资金，很大一部分就是来源于专项债。因此，靠专项债在内的预算内财政发力，对基建的拉动作用有限。

第五，基建投资回报低于融资成本。中泰证券研究所测算，城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率。

中银国际证券团队通过加总上千家城投公司的微观财务数据也发现，其平均总资产回报率（ROA）明显低于其融资成本（城投债的票息率）。这也从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

其实，不仅是基建投资回报下降的问题，而是我国整体的投资效率都在下降。比如，据世界银行测算，我国的增量资本产出率（ICOR）在1991～2011年间为3.6，2009～2011年为4.7，近期已经上升到6以上。

“增量资本产出率”即年度投资与当年增量产出之比，常用于衡量投资回报水平或者投资效率。

第六，地方债务负担是基建投资增速下滑的最重要原因。2020年末地方政府债务率接近100%，如果考虑隐性债务，不少财力紧张的地方政府可能连支付利息都有困难，当然没有足够财力用于基建投资。当前，地方党政一把手要对防范化解区域性金融风险负直接责任，这使得地方政府举债的积极性也有所下降。地方再融资债累计发行接近5000亿元，但真正用于置换隐性债务的规模可能有限，大部分仍属于政府债券借新还旧。

近期，财政部表态地方政府的隐性债务要由地方政府自己来化解。这就意味着，除非中央财政扩张力度加大，否则地方政府没有足够的能力推动新一轮基础设施建设。

第七，土地出让收入下降可能给2022年地方财力带来滞后冲击。《土地管理法》规定，土地出让金的30%上交中央财政，70%留给地方政府。据广发证券宏观分析师测算，土地出让金占地方广义财政收入的三至四成，占地方政府基金收入80%以上，其中超过四成的土地出让金将用于地方的基建项目。

土地出让金大范围“缩水”，并不在各地政府年初预期之内。2021年1月11日，天风证券发布研报显示，2021年全国仅北京、上海、天津、贵州、江苏、浙江六个省份的土地出让金同比正增长，其余省份均出现下滑。云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁等13个省份的土地出让金同比下滑超过20%。

多地在2021年初做的预算，远远高于此后土地市场的实际情况。云南、黑龙江、内蒙古、广西、甘肃、河北、宁夏等七个省份的全年土地出让金，完成预算的比例均不到60%，云南省的完成比例仅为19%。

中指研究院统计，2021年，全国300城市土地出让金总额为5.62万亿元，同比下滑9%。2022年的土地市场或许不容乐观。国际评级机构穆迪发布于2021年10月的研报指出，如果政府不调整政策，中国2022年土地出让金的整体降幅可能超过20%。如果2021年和2022年的土地出让金收入出现较大幅度的下滑，地方政府的财政压力将会很大，必然拖累地方政府的基建投资力度。

总体来说，2022年财政政策或许仍然要在保障支出强度和可持续间权衡。

总结

艰难的2021年过去了，2022年已经到来。

过去的一年，中国经济维持了大局稳定，2021年GDP增速8.1%，两年平均增速5.1%，成绩来之不易。当前，经济下行压力未见减轻，疫情反复，也不断对服务业和消费复苏带来冲击。

2021年，央妈两次降准。距离第二次（12月15日）降准1个月，2022年1月17日，央妈发布公告，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点（BP）。降准与降息，都是完全正确的政策选择。此次降息10个基点超出市场预期的5个基点，可以更好地起到有效引导预期、刺激需求的作用。

继1月17日1年期中期借贷便利（MLF）和7天逆回购（OMO）利率下调10基点后，贷款市场报价利率（LPR）如期下行。1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新报价显示，1年期LPR报3.7%，较上月下降10个基点，为连续第二个月下调；5年期LPR报4.6%，较上月下降5个基点，为2020年5月以来首次下调。

5年期LPR只下调5个基点，既体现了政策定力，也为购房者和企业中长期贷款带来了实际利好。当然，我们认为，依靠房地产驱动的投资逻辑已经改变。目前的政策主要是为了缓解行业流动性紧张的局面，而非启动新一轮的房地产周期。

总体来说，在经济下行压力增大、通胀预期总体上行、主要发达国家加息预期持续增强的内外部复杂情况下，2022年货币政策存在一定空间，宽松节奏和力度还需继续加大，但央妈不能、不该、也不会大水漫灌，仍会保持灵活适度，维持偏松操作，加大跨周期调节和逆周期调节相结合的力度，助力稳增长目标。

与货币政策相比，市场对财政发力的期望更高。在当前有效需求不足的情况下，加大财政支出刺激经济是应有之义。

在这种情况下，如果压缩财政开支，大概率会导致经济增速的进一步下滑，而经济增速下滑将导致财政状况的进一步恶化。可是，目前的财政状况令人担忧，财政前置对于基建的实际拉动效果可能也要低于预期。地方政府的财政收入面临萎缩，债务负担过高，尤其是债务结构不合理，短期债占比高、融资成本高、投资效率下滑，这共同导致地方政府在未来3年内的还本付息压力明显加大，财政风险升高。

从河北霸州为创收乱收费乱罚款乱摊派6000多万，到多地体制内人员降薪，再到黑龙江鹤岗宣布财政重整暂停招收公务员，地方政府的财政困难程度可见一斑。

防范风险是财政工作的永恒主题，任何时候都不能放松。话又说回来，与财政状况相比，经济增速的进一步下滑更令人担忧，没有哪个国家可以在经济增速持续下跌的情况下财政状况好转的。所以，这要求财政政策在有限的空间内尽可能地提高政策效率。

正如我们非常尊重的一位德高望重的前辈学者所言，“宏观经济政策的成败，不仅在于设计，而且在于执行宏观经济政策的制度环境、政治生态。”

所以，各级政府除了制定合理的经济政策，激发经济增长的内在活力，更重要的是，政府应该以壮士断腕精神，加快自身改革，摆正政府与企业、居民的位置，进一步转变职能、简政放权、瘦身提效。

只有全面深化改革，才能筑起抵御风险的制度性保障。

春江水暖，料峭春寒。

前路虽远，行则将至。

中央已经提出“稳增长”的大政方针，央妈做了一系列前瞻性部署，财爸一如既往的勇于担当，迎难而上。所以，对于2022年中国的经济增长前景，我们有理由感到乐观。