投资要点
  • 通过复盘2021年财政收支情况，分析2022年财政工作具体部署，我们再次提示2022年积极财政重“质”不重“量”，广义财政支出增速可能低于预期。
  • 预算超收、支出留力，“余粮”约6500亿。2021年一般公共预算收入完成年初预算目标的102.5%，主要和低基数下经济增速大幅反弹、PPI持续高增等因素有关。跨周期调节背景下财政支出“留力”特征明显，一般公共预算支出和政府性基金支出分别仅完成年初预算目标的98.5%和86.6%。根据“两本账”收支缺口轧差计算，考虑到调入资金使用情况，预计2021年结转结余资金规模在6500亿元左右。
  • 12月税收增速降至-18.3%，经济下行压力冲击凸显。12月一般公共预算收入当月同比增速-15.81%%，较前值（-11.23%）跌幅扩大4.6个百分点.主要受税收收入下降的拖累，12月税收收入当月同比下降18.3%，一是受到四季度制造业中小微企业缓税政策的影响，二是表明随着基数效应减弱，财政收入增长压力逐渐上升。
  • 年末“突击花钱”现象不再，基建分项支出全部负增长。12月一般公共预算支出同比下降14.2%，财政后置并没有出现在年内，而是出于跨周期调节的需要，为2022年稳增长和财政平衡预留财力。从结构上看，2021年财政支出重点向科学技术、教育、社保倾斜，受高基数影响，卫生健康支出和去年基本持平；基建相关分项支出全部负增长。
  • 政府性基金收入韧性较强，支出大幅放缓。尽管土地市场明显降温，12月国有土地出让收入当月同比依然正增长（2.2%），可能和部分地区通过地方国企、城投平台拿地“托市”有关。相对应的，政府性基金支出全年同比下降3.7%，支出端表现可能更符合土地收入减少、地方财政平衡困难加大的实际情况。
  • 2022年宽财政首要目的在于“支持稳定和扩大就业”，重点在收入端。相比于2021年的“持续推进减税降费”，今年财政工作安排中首先提出“实施更大力度减税降费，增强市场主体活力”。从效果看，减税降费更有利于对小微企业、个体工商户、制造业等“纾困”，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。
  • 稳投资意味着预算内基建投入增加，但债务严监管约束不变。在“发挥政府投资引导带动作用，保障重点项目建设”的政策导向下，预计今年预算内基建支出占比有所回升。考虑到预算外资金对于基建发力仍存制约，我们维持全年基建投资增速3.5%的判断。“适度超前”发力点预计体现在新基建领域。
  • 一般公共预算收入增长放缓，土地财政面临较大考验。随着今年名义GDP增速大幅回落，叠加减税降费政策和疫情不确定性的影响，一般公共预算收入存在较大的减收压力。从23省市地方“两会”披露信息看，一般公共预算收入目标增速中位数仅5%。地产市场景气度变化对于土地出让收入的影响存在滞后性，参考2012年和2015年情形，我们预计今年地方政府土地出让收入同比下降20%。
  • 广义支出增速预计回升至3.4%。按照一般公共预算收入增长5%，预算赤字率3%，新增专项债3.5万亿元，土地出让收入同比下降20%的基本假设，考虑到结转结余和调入资金的使用情况，我们预计2022年广义财政支出增速为3.4%，虽然较2021年回升4.4个百分点，但明显低于2016-2020年水平。相对应的，全年广义预算实际赤字率预计为6.6%，较2021年回升约0.8个百分点。
面对供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重压力，2022年积极财政政策明确提出发挥好稳投资促消费作用，市场对“保证财政支出强度，加快支出进度”的期待较高。回顾2021年财政收支情况，结合全国财政工作会议上的具体工作部署，我们再次提示2022年积极财政重“质”不重“量”，广义财政支出增速可能低于预期。
一、21年复盘：预算超收、支出留力，“余粮”约6500亿
“两本账”收入超目标完成，支出进度均创近年新低。全年来看，一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长10.7%，完成年初预算目标的102.5%。预算超收主要和低基数下经济增速大幅反弹、PPI持续高增等因素有关。同时，政府性基金收入完成9.80万亿元，同比增长4.8%，也超出年初预算目标3.7个百分点。另一方面，跨周期调节背景下财政支出“留力”特征明显，一般公共预算支出和政府性基金支出分别仅完成年初预算目标的98.5%和86.6%。
“两本账”结转结余预计6500亿元，低于预期。财政部领导此前提及“去年的超收按照预算法规定全部用于补充预算稳定调节基金”。[1]我们根据“两本账”收支缺口轧差计算，考虑到调入资金使用情况，预计全年结转结余资金规模在6500亿元左右[2]。这验证了我们此前报告《“六问”财政与基建》中的判断，明显低于市场普遍预期的1.5万亿元。从金融机构财政存款口径变化看，全年净增量5617亿元，两者较为吻合。
全年广义支出同比下降1.0%，12月动态赤字率再度回落。全年来看，广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入累计增速较2020年回升8.2个百分点至8.7%；广义财政支出累计增速降至-1.0%，相比2020年下降11.1个百分点。12月末动态狭义赤字率与广义赤字率再度回落，分别较2019年末下降1.1和0.4个百分点。
12月税收增速降至-18.3%，经济下行压力冲击凸显。12月一般公共预算收入当月同比增速-15.81%%，较前值（-11.23%）跌幅扩大4.6个百分点。主要受税收收入下降的拖累，12月税收收入当月同比下降18.3%，一是受到四季度制造业中小微企业缓税政策的影响，二是表明随着基数效应减弱，财政收入增长压力逐渐上升。
年末“突击花钱”现象不再，基建分项支出全部负增长。12月一般预算支出同比下降14.2%，2011年以来只有两次12月当月支出负增长，上一次出现在2016年。财政后置并没有出现在年内，而是出于跨周期调节的需要，为2022年稳增长和财政平衡预留财力。从结构上看，2021年财政支出重点向科学技术、教育、社保倾斜，受高基数影响，卫生健康支出和去年基本持平；基建相关分项支出全部负增长。
政府性基金收入韧性较强，支出大幅放缓。尽管土地市场明显降温，12月国有土地出让收入当月增速依然正增长（2.2%），可能和部分地区通过地方国企、城投平台拿地“托市”有关。全年来看，政府性基金收入累计增长4.8%，虽然增速不断回落，但维持较高韧性。相对应的，政府性基金支出全年同比下降3.7%，支出端表现可能更符合土地收入减少、地方财政平衡困难加大的实际情况。
[1] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/jjckb/202201/t20220126_3784966.htm。

[2] 2021年国债净融资额较年初中央预算赤字规模少4000亿元左右；这里未考虑国有资本经营预算超收对于结转结余的影响。
二、22年展望：宽财政如何发力？
2021年财政“休养生息”，符合年初“更可持续性”的定调。2021年财政工作安排明确提出“提质增效、更可持续”，因此全年财政支出留力特征显著，市场期待的“后置”迟迟未至。那么，2021年的“留力”是否意味着2022年财政支出力度会有大幅提升呢？我们觉得可能不一定。
首先，2022年宽财政首要目的在于“支持稳定和扩大就业”，重点在收入端。相比于2021年的“持续推进减税降费”，今年财政工作安排中首先提出“实施更大力度减税降费，增强市场主体活力”。积极的财政政策既包括举债扩大支出，也包括减税降费。从效果看，减税降费更有利于对小微企业、个体工商户、制造业等“纾困”，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。
稳投资意味着预算内基建投入增加，但债务严监管约束不变。随着基本民生保障等刚性支出负担逐年上升，2021年一般预算支出中，基建相关支出比重降至23.8%。在“发挥政府投资引导带动作用，保障重点项目建设”的政策导向下，预计今年预算内基建支出占比有所回升。不过，中央反复强调“严肃财政纪律”，“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，化解隐性债务的任务排序从去年的第七位上升至今年的第三位。考虑到预算外资金对于基建发力仍存制约，我们维持全年基建投资增速3.5%的判断。
从结构上看，“适度超前”发力点在新基建领域。以交通运输业为例，根据国务院日前印发的《“十四五”交通运输体系发展规划》，主要分项指标增速较“十三五”时期全面回落，而高铁、高速公路、轨交等新基建项目发展增速明显高于传统交通运输领域。
一般公共预算收入增长放缓，预算收支维持紧平衡。财政收入特别是税收收入和经济增长高度同步，随着今年名义GDP增速大幅回落，叠加减税降费政策和疫情不确定性的影响，一般公共预算收入存在较大的减收压力。从23省市地方“两会”披露信息看，一般公共预算收入目标增速中位数仅5%，部分财政“大户”如江苏、北京目标增速低于5%。
土地出让收入下滑，土地财政面临较大考验。地产市场景气度变化对于土地出让收入的影响存在滞后性。参考2012年和2015年情形，我们预计今年地方政府土地出让收入同比下降20%。基于“以收定支”的原则，政府性基金支出一般对应做同等幅度缩减。即使新增专项债额度继续维持高位，地方财力仍将受到较大冲击，个别土地依赖度高、专项债付息压力较大的地区可能被迫像鹤岗一样启动“财政重整”。
广义支出增速预计回升至3.4%。基于上文分析，按照一般公共预算收入增长5%，预算赤字率3%，新增专项债3.5万亿元，土地出让收入同比下降20%的基本假设，考虑到结转结余和调入资金的使用情况，我们预计2022年广义财政支出增速为3.4%，虽然较2021年回升4.4个百分点，但明显低于2016-2020年水平。相对应的，全年广义预算实际赤字率预计为6.6%，较2021年回升约0.8个百分点。
三、风险提示
财政收支平衡困难加大，部分地区债务风险上升。
证券研究报告：财政的成绩单
对外发布时间：2022年1月28日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[email protected]
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[email protected]
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