【广发策略戴康团队】18年“复合政策底”对本轮市场底的启示—周末五分钟全知道（5月第1期）
● 市场的估值/ERP进一步修正，ERP接近顶部区域。4月26日指数低点，全部A股PE处于2010年以来30%的历史分位数、接近均值-1X标准差，A股ERP处于85%的历史分位数、超过均值+1X标准差。政治局会议和A股一季报进一步释放政策和盈利线索，市场核心关注，如何看待本轮“政策底”、“估值底”、“市场底”、“盈利底”？
● 今年政策底应是国内+海外“复合政策底”，18年末“复合政策底”与“市场底”的关系对当前形成启示。我们3.27日报告指出，今年是“美联储坚决的紧、中国维持有底线的稳增长”，因此本轮将由国内和海外共同形成“复合政策底”。回顾18年Q4至19年初：18年Q4形成国内“政策底”；但在“复合政策底”之下，国内“政策底”并不意味着市场底，海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制；19年1月国内和海外（美联储）共同确立“复合政策底”，宣告A股“市场底”正式形成。
● 4月政治局会议继续夯实国内“政策底”，但海外“政策底”尚未形成。继3月刘鹤副总理主持的金融委会议后、4月习总书记主持的政治局会议进一步夯实了国内“政策底”，会议提出动态清零与稳增长协同非对立关系、有助于缓解市场对于经济的担忧，互联网平台经济“困境反转”确认有利于市场化信心的建立。但海外“政策底”依然需要观察，美联储议息会议在即，加息50BP和缩表计划预计将如期落地。
● A股一季报指向本轮表观“盈利底”大概率在中报形成。A股一季报盈利继续降速、周转率和利润率共同拖累ROE继续下行，现金流边际好转，Q1信用边际扩张支持企业筹资环境改善，非金融上市公司仍处于去库阶段、结构性的产能扩张周期步入下半场，行业表现的亮点主要在于上游资源品、部分可选消费/服务、高端制造，预测本轮表观“盈利底”大概率在中报形成，预计A股非金融全年盈利增速在4%左右。
●A股仍需等待，仍是价值占优。用“复合政策底”的思维看待本轮政策底-市场底-盈利底的关系，18年末至19年初国内及海外渐次确认“政策底”是A股上一轮“市场双底”最终筑成的条件。本轮国内“政策底”逐步夯实；但海外“政策底”还需等待。重申大盘价值股处于底部区域：1. 一季报相对景气优势倒向价值板块；2. 2022年稳增长边际信用发力方向在地产基建等传统领域；3.美债利率依然存在上行压力。由于美联储紧缩依然将对A股估值较高股票形成抑制，建议利用反弹继续切向价值股，行业配置：1.高股息价值（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；3.“旧式”稳增长发力（地产/消费建材/家电）；4. 消费“稳增长”和疫后修复预期（互联网传媒/休闲服务）。
风险提示：国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。
报告正文
1核心观点速递
（一）A股仍需等待，价值风格占优。我们在22.3.20春季策略展望（点击标题查看全文）指出，中国应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计，市场的核心矛盾在于“美联储仍是坚决的紧、而中国是有底线的松”；在3.27《如何看政策底、市场底、盈利底？》（点击标题查看全文）我们提出，本轮在“政策底-市场底-盈利底”的传统研判框架中需要特别留意，本轮将由国内和海外因素共同形成“复合政策底”；在4.24报告中我们提到，中美经济和金融周期背离增加了短期的人民币汇率贬值压力。
经过4月份的进一步下跌，市场的估值/ERP进一步修正，ERP接近顶部区域。4月估值和股权风险溢价较3月中旬继续修正（见下表1）——本轮4月26日指数低点，全部A股PE（TTM）所处的2010年以来历史分位数（下同）为30%、接近均值-1X标准差（18年底时分位数15%，20年3月疫情时分位数32%），A股ERP所处的历史分位数是85%、超过均值+1X标准差（18年底时ERP分位数95%、20年3月分位数82%，位置均超过均值+1X标准差）。
随着估值和ERP的修正，政治局会议和A股一季报进一步释放政策和盈利线索，市场近期核心关注，如何看待本轮“政策底”、“估值底”、“市场底”、“盈利底”？
（二）我们在3.27报告提示，本轮在“政策底-市场底-盈利底”的传统研判框架中需要特别留意，今年的“政策底”是国内和海外因素共同形成的“复合政策底”。我们在3.27《如何看政策底、市场底、盈利底？》提示，今年的核心矛盾是“美联储坚决的紧、中国维持有底线的稳增长”，因此本轮将由国内和海外共同形成“复合政策底”，国内政策底已经非常清晰，接下来需要观察美联储转向相对鸽派。
回顾上一轮A股熊牛切换，18Q4至19年初也形成了一轮典型的国内+海外“复合政策底”，从上一轮“复合政策底”和“市场底”的关系我们可以得到几个重要启示——
1. 18年7月政策定调逐步转向，18Q4形成国内“政策底”，10月国务院副总理刘鹤讲话与今年3月金融委会议情形相近：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出从“去杠杆”到“稳杠杆”被视为政策定调边际转向的信号，18年Q4财政部加快专项债发行、央行降准等密集政策发力，18年10月19日国务院副总理刘鹤就经济金融热点问题接受央媒联合采访、多部委联合发声提振市场信心，意味着国内“政策底”确定形成。
2. 但在“复合政策底”之下，国内“政策底”并不意味着市场触底，因为海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制：18年A股下跌有金融去杠杆、中美贸易摩擦、经济与盈利下行等多因素的影响，但在18年底“国内政策底”形成之后、A股短暂反弹后继续回调，原因之一是市场对于宽信用效果存疑、“盈利底”尚无显著信心，原因之二是海外流动性紧缩仍是持续压制——18年四季度全球流动性紧缩压制全球风险资产，美欧日三央行2018年四季度持有证券规模停止扩张并出现向下拐点，18Q4美国5Y-2Y收益率曲线倒挂而隔夜利率中枢持续抬升，海外压制使A股“市场底”难以形成。
3. 19年1月6日我们发布全面翻多市场的报告，其背景是国内和海外“复合政策底”得以确立，这也是19年初上一轮A股“市场底”形成的重要条件：19年1月6日我们发布报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》（点击标题查看全文）的背景是国内和海外“复合政策底”共同确立，一方面19年1月6日李克强总理考察3大行、央行全面降准进一步释放宽货币与宽信用信号，另一方面更重要变化来自1月4日美联储主席鲍威尔讲话“必要时调整缩表不犹豫”相较18年12月的议息会议明显偏向鸽派，事实上19年初全球流动性紧缩确实出现缓和，“复合政策底”宣告A股“市场底”正式形成。
（三）22年是“美联储坚决紧、中国有底线的稳增长”，本轮同样是国内+海外因素的“复合政策底”。继3月金融委会议后、4月的政治局会议进一步夯实了国内“政策底”，但当前更类比18年Q4、海外“政策底”依然需要观察。4月29日召开政治局会议，中共中央总书记习近平主持会议，会议主要向市场传达“稳增长不动摇”的政策信号，继3月刘鹤副总理主持的金融委会议之后进一步夯实了国内“政策底”——1. 会议强调稳增长预期目标不动摇，明确应对动态清零与稳增长协同关系的总基调，即“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；2. 地产政策延续“房住不炒+因城施策”定位，但结构上特别提及“优化商品房预售资金监管”，预计一定程度上缓解房企短期资金压力；3. 针对互联网平台公司，由“反垄断”“防止无序扩张”“红绿灯”等政策表述正式调整为“健康发展”；4. 资本市场需求面注册制表述由两会“全面实行”调整为“稳步推进”，供给面特别提“积极引入长期投资者”；5. 扩内需力度加码，投资端“全面加强基础设施建设”、消费端“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”；6. 提出“稳住外贸外资基本盘”。
而海外的“政策底”尚未形成。美联储5月议息会议在即，加息50BP和缩表计划预计将如期落地。北京时间5月5日凌晨，美联储会公布5月议息决议，目前市场对于美联储决策的一致预期大致如下：1）加息50BP（截止5月2日，CME美联储观察显示5月美联储加息50BP概率为99.8%）；2）公布缩表计划，最快3个月的时间逐步达到每月950亿美元（600亿国债+350亿MBS）缩减上限。我们预计5月政策会如目前预期落地，5-7月是美联储政策收紧最剧烈的阶段，美债利率依然存在上行压力。综合经济、通胀、政策环境来看，本轮美债利率或将上行至2018年峰值水平（10年期名义利率3.24%、10年期实际利率1.17%）。美联储收紧斜率增陡、美债利率上行的阶段，海外条件决定的“复合政策底”还需时间。
（四）政治局会议有助于市场逐步建立“盈利底”预期，从A股实际披露的一季报前瞻本轮的“盈利底”大概率在中报形成。政治局会议关于动态清零与稳增长协同非对立关系的表述，有助于缓解市场对于经济的担忧，有助于本轮“盈利底”预期的形成。从A股21年报与22年一季报来看，本次财报的核心要点总结如下——
1. A股非金融一季报的盈利增速从年报的24%降至8%，商誉减值导致年报盈利低预期，一季度单季净利润环比增速高于季节性；
2. 周转率和利润率共同拖累ROE继续下行，上游资源行业盈利能力高位抬升，制造业盈利能力相对韧劲；
3. 企业现金流“边际转好”，虽然经营现金流回落，但筹资现金流有对冲、印证信用环境扩张，A股非金融上市公司仍在去库存周期，而“结构性”产能扩张周期逐步进入下半场；
4. 创业板利润同比增速“由正转负”，资本开支拖累创业板盈利能力，科创板收入/利润增速高位回升；
5. 行业表现的亮点主要在于上游资源品、部分可选消费/服务、高端制造，新老经济的上游行业盈利延续盈利高增与高毛利（煤炭/贵金属/金属新材料），可选消费及服务业盈利触底环比改善（家电/乘用车/物流），部分高端制造业维持高增长（光伏设备/电机/专用设备） ；
6. 预测本轮表观“盈利底”大概率在中报形成，受疫情影响中报盈利或降至负增长，Q2-Q3将形成圆弧底，预计A股非金融全年盈利增速在4%左右。
（五）A股仍需等待，价值占优，大盘价值股处于底部区域。用“复合政策底”的思维看待本轮“政策底”、“盈利底”、“市场底”的关系，18年四季度至19年初国内及海外渐次夯实“政策底”（国内民营企业座谈会、全面降准宽信用，美国美联储边际转向鸽派），是A股上一轮“市场双底”最终筑成的条件。2022年4月政治局会议关于动态清零与稳增长协同非对立关系的表述，有助于缓解市场对于经济的担忧及形成本轮“盈利底”预期，国内“政策底”逐步夯实；但海外（美联储）“政策底”还需等待，观察5月5日美联储议息会议加息及缩表计划给出的进一步指引。延续4.18我们专题报告所述的A股风格研判框架，当前依然是价值风格占优——1.风格是兼顾赔率合意的位置，观察景气、货币、信用预期的边际占优方向；2. 景气：一季报相对景气优势倒向价值板块（创业板盈利负增长）；3. 信用：政治局会议给出线索，2022年稳增长边际信用发力方向在地产基建等传统领域；4. 货币：美债利率仍对高估值成长风格形成压制。我们重申大盘价值股底部区域已现，但由于美联储紧缩依然将对A股估值较高的股票形成抑制，建议利用国内“政策底”带来的反弹继续切向价值股，行业配置关注：1.高股息价值（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；3.“旧式”稳增长发力（地产/消费建材/家电）；4. 消费“稳增长”和疫后修复预期（互联网传媒/休闲服务）。
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本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年04月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌40.40%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.28%，月同比下降53.14%，周环比上升1.91%。
汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比下跌39%，相比上周的-35%跌幅扩大。
航空：3月民航旅客周转量为237.20亿人公里，比2月下降247.04亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌0.16%至5088.79元/吨，冷轧价格指数跌1.27%至5569.24元/吨。截止4月29日，螺纹钢期货收盘价为4910元/吨，比上周下跌1.09%。钢铁网数据显示，4月中旬重点钢企粗钢日均产量215.49万吨，较4月上旬上涨3.19%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.5%。全国高标42.5水泥均价为502元。其中华东地区均价微降至510.71元，中南地区微降至495元，华北地区微降至552元。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上涨，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周涨1.46%至3470元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨4.09%至1187.67元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.12%至452万吨，港口铁矿石库存减少1.41%至14517.50万吨。
国际大宗：WTI本周涨1.90%至102.58美元，Brent涨0.34%至106.08美元，LME金属价格指数跌4.54%至4830.80，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至308.27，BDI指数本周涨4.20%至2404。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.29%，行业涨幅前三为建筑装饰(4.09%)、电气设备(2.37%)和建筑材料(1.06%)；涨幅后三为轻工制造(-5.72%)、农林牧渔(-7.08%)和纺织服装(-9.90%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.05倍下降到本周15.84倍，PB（LF）从上周1.59倍下降到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.83倍下降到本周24.64倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.15倍；创业板PE（TTM）从上周60.60倍下降到本周60.19倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周3.77倍；科创板PE（TTM）从上周的40.88倍下降到本周39.23倍，PB（LF）从上周的4.01倍下降到本周3.91倍；A股总体总市值较上周下降1.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.95%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.19下降到本周2.15；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.40下降到本周5.36；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.98下降到本周2.93；股权风险溢价从上周1.19%上升到本周1.22%，股市收益率从上周4.03%上升到本周4.06%。
融资融券余额：截至04月28日周四，融资融券余额15223.52亿，较上周下降5.68%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持11.77亿，本周减持最多的行业是医药生物(-7.97亿)、食品饮料(-2.65亿)、传媒(-1.98亿)，本周增持最多的行业是电子(1.56亿)、机械设备(0.61亿)、纺织服装(0.35亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁502.25亿元，预计下周解禁296.38亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入51.14亿元，上周净流入4.45亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至138.49，上周A/H股溢价指数为140.95。
（三）流动性
流动性：截至4月30日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；6笔逆回购，总额为600亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月发行，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计100亿元。
截至2022年04月29日，R007本周上涨25.18BP至2.03%，SHIBOR隔夜利率上涨53.60BP至1.84%；期限利差本周下跌7.46BP至0.81%；信用利差下跌2.05BP至0.77%。
（四）海外
美国：上周一公布美国3月芝加哥联储全国活动指数0.44，低于前值0.54；上周二公布美国3月新房销售7.2万套，低于前值7.3万套；上周二公布美国3月季调后耐用品除国防外订单环比初值1.18%，优于前值-2.13%；上周二公布美国3月季调后耐用品除运输外订单环比初值1.14%，优于前值-0.47%；上周三公布美国3月成屋签约销售指数103.70，低于前值105.00；上周四公布美国第一季度GDP环比折年率初值-1.40%，低于前值6.90%和预期1.10%；上周四公布美国季调后第一季度（不变价）个人消费支出环比折年率2.70%，高于前值2.50%；上周四公布美国4月季调后堪萨斯联储制造业指数25.00，低于前值37.00；上周五公布美国3月季调后个人消费支出168627亿美元，高于前值166777亿美元；上周五公布美国3月核心PCE物价指数同比5.18%，低于前值5.31%和预期5.30%；上周五公布美国3月季调后人均可支配收入折年数55646美元，高于前值55387美元；
欧盟：上周一公布欧盟2月欧元区营建产出环比1.90%，低于前值3.90%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧盟实际GDP同比预估5.20%，高于前值4.90%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧元区实际GDP环比初值0.20%，低于前值0.30%；上周五公布欧盟季调后第一季度欧元区实际GDP同比初值5.00%，高于前值4.70%；
日本：上周二公布日本3月失业率2.60%，持平前值；上周二公布日本3月季调后失业率2.60%，低于前值2.70%和预期2.80%；上周四公布日本3月工业生产指数同比-1.65%，低于前值0.54%；上周四公布日本利率政策，维持基准利率在-0.1%，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变；
海外股市：标普500本周跌3.27%收于4131.93点；伦敦富时涨0.30%收于7544.55点；德国DAX跌0.31%收于14097.88点；日经225跌0.95%收于26847.90点；恒生涨2.18%收于21089.39点。
（五）宏观
3月工业企业利润：2022年1-3月，全国规模以上工业企业利润同比增长8.5%；
一季度经常账户差额：2022年一季度，我国经常账户顺差895亿美元，其中货物贸易顺差1450亿美元，服务贸易逆差182亿美元，初次收入逆差428亿美元，二次收入顺差56亿美元；
3月贸易差额：2022年3月，我国国际货物和服务贸易进出口规模6100亿美元，同比增长15%，其中货物贸易出口2945亿美元，进口2418亿美元，顺差527亿美元；服务贸易出口332亿美元，进口405亿美元，逆差73亿美元
4月PMI：中国4月官方制造业PMI为47.4%，位于临界值以下，低于上月2.1个百分点，制造业景气水平连续下降；非制造业商务活动指数为41.9%，低于上月6.5个百分点，非制造业经营活动总体继续放缓；综合PMI产出指数为42.7%，低于上月6.1个百分点；
4月财新PMI：财新制造业PMI为46.0，较3月回落2.1个百分点，连续两个月处于收缩区间，且收缩幅度有所增强。
3下周公布数据一览
下周看点：中国4月外汇储备；美国4月制造业PMI；美国联邦基金目标利率；欧盟3月PPI同比；日本4月制造业PMI。
5月2日周一：美国4月ISM制造业PMI；美国4月制造业PMI；欧盟4月欧元区制造业PMI；日本4月制造业PMI；
5月3日周二：美国3月季调后耐用品新增订单环比；美国3月全部制造业新增订单环比；欧盟3月PPI同比；欧盟3月失业率；欧元区3月PPI同比；欧元区3月季调后失业率；英国4月制造业PMI；
5月4日周三：美国4月季调后ADP就业人数环比；美国3月季调后商品和服务贸易差额；美国4月季调后Markit服务业PMI；美国4月非制造业PMI；欧元区4月服务业PMI；欧元区4月综合PMI；欧盟3月零售销售指数同比；欧元区3月零售销售指数同比；
5月5日周四：中国4月财新服务业PMI；美国联邦基金目标利率；英国央行政策利率；
5月6日周五：美国4月季调后失业率；美国4月季调后新增非农就业人数；日本4月东京都区部CPI同比；日本4月基础货币同比；
5月7日周六：中国4月官方储备资产；中国4月黄金储备；中国4月外汇储备。
4风险提示
国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。
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本报告信息
对外发布日期：2022年5月4日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
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