曾几何时，受益于国内创新药行业的繁荣发展，CXO板块造就了药明康德、康龙化成等诸多牛股，被股民誉为医药行业的“最牛赛道”。
可如今，深受青睐的CXO赛道被高瓴等投资机构轮番抛弃，曾经的牛股仅用了不到一年的时间跌幅达到30%、40%，甚至腰斩。
CXO赛道跌落“神坛”，根源在于市场担忧在国内创新药发展和估值回归理性，以及随着新冠疫情逐渐得到控制后，CXO企业的业绩难以延续高增长态势。
那么，到底CXO业绩增速是否承压？又该如何破局，找到突围之路呢？我们深入剖析。
多方因素制约下，CXO业绩增速承压
政策对行业的影响是巨大的，尤其是医药行业。
自2018年以来，随着上市许可人制度(MAH)、药品医疗器械审评审批制度改革、仿制药一致性评价和带量采购等政策实施，我国创新药和医药外包行业迎来了加速发展。
行业的繁荣，传导到资本市场上，使得CXO赛道诞生了诸多牛股。例如，自2018年1月至2021年6月，康龙化成、药明康德分别涨了24倍、14倍，昭衍新药、泰格医药、美迪西、博腾股份、凯莱英等也涨了5倍以上。
但随着股价在短期内疯狂暴涨后，估值泡沫也越吹越大。例如，2019年药明康德、药明生物的营收均不及昆泰、美国控股实验室，但市值却都远高于后者。
因此，自2021年下半年以来，受CDE新政出台、估值泡沫被刺破、高瓴等顶流投资机构撤退等多方因素的影响，导致CXO板块全线暴跌。
据同花顺i问财统计，自2021年7月至今，药石科技、泰格医药、康龙化成等跌幅超过47%，药明康德、美迪西、昭衍新药等跌幅也在26%以上，同时总市值也蒸发了几十亿、上百亿甚至千亿不等。
▲CXO企业总市值、股价涨幅等表现情况
来源：同花顺i问财
尽管导致CXO赛道跌落“神坛”的因素有很多，但归根结底，还是由于市场担忧在国内创新药发展和估值回归理性，以及随着新冠疫情逐渐得到控制后，CXO企业的业绩难以延续高增长态势。
一方面，这两年CXO业绩的高增长，与新冠疫情密不可分，但却充满不确定性。
例如，药明生物2021年实现总营收102.9亿元，其中新冠相关项目就贡献了约30亿元收入，占总营收比重达29.15%，同时已赋能全球超过20个新冠中和抗体、相关疫苗及药物项目，预计2022年还有望贡献超过20亿元收入。
凯莱英、博腾股份都拿到了全球制药巨头辉瑞的订单。例如，2021年2月，博腾股份收到辉瑞旗下子公司新一批的CDMO订单，订单金额合计6.81亿美元（约合42亿元人民币），订单交付时间为2022年。该笔订单，既超过了2019年和2020年营收之和（36.23亿元），也超过了2021年全年营收（31.05亿元）。
不过，疫情终会退散，对公司业绩的贡献也会随之减少，加之当前由于我国人工成本正逐渐提高、工程师成本红利逐渐消失，全球CXO产业链或将转移至国外。
另一方面，政策对医药行业的影响是巨大的。
在医保控费的大方向下，未来集采、医保谈判等仍将长期影响着国内医药行业的格局。尤其是资本不再像以往那般疯狂涌入创新药赛道，使得创新药行业逐渐回归理性、强化自身（或是持续进行BD合作，或是自己募资建设研发及产能），这显然不利于CXO产业链的生态平衡。
此外，药明生物两家子公司被美国商务部列入未经核实名单(UVL)，也曾引发CXO板块全线下跌，无疑给CXO全球分工利益链条的发展，增添了更多不确定性。
CRO行业的发展史，是一部“并购史”
如果回顾我国CRO行业的发展史，包括商业模式演变，都与美国CRO行业极为相似。
方正证券分析认为，由于CRO服务中很多的细分业务都要面临行业监管和资质的问题，如果仅靠自身拓展业务范围会面临周期长的问题，因此兼并收购成为了CRO企业快速发展的最佳途径。
在20世纪90年代时，昆泰、ICON、精鼎等CRO企业就通过兼并收购的方式，迅速完成了全球布局。据统计，IQVIA两次上市期间共发生并购44次，Parexel和ICON的并购次数均在20次以上。
2008-2009年，虽然受宏观经济衰退、Pharma/biotech重组以及研发管线更加理性的影响，CRO行业成长不佳，但是由于药企自身研发能力的下降和战略合作的增多，提高了研发外包渗透率。
在此期间，医药行业的并购浪潮开启，“风险共担、利益共享”的战略合作模式也登上了历史舞台。
例如，CRO巨头科文斯（2015年被美国Labcorp公司收购）在2008年收购了礼来旗下位于印第安那州的450英亩前期药物开发园，并按照价值16亿美元的合约在未来10年向礼来提供范围广泛的药物开发服务；次年，科文斯不仅收购了临床研究公司Swiss Pharma Contract，还收购了默沙东的西雅图基因表达实验室，并签订了默沙东为期五年的1.45亿美元合约以购买科文斯的基因分析服务。
2009年，另一家CRO巨头Quintiles（昆泰，2016年和IMS合并成立IQVIA）也与全球制药巨头AstraZeneca（阿斯利康）达成了战略合作。
IQVIA、LabCorp等海外CXO巨头在兼并收购方面的一举一动，可以说极具风向标意义，始终牵动着国内CXO企业的神经。
2000年前后，昭衍新药、睿智医药、药明康德、美迪西等国内CRO企业如雨后春笋般破土而出。
之后，通过借鉴国外成熟的模式，国内CRO行业开启了并购潮，也迎来了高速发展期。
例如，方达控股通过并购Concord、苏州方达，将业务延伸至安评和中国CMC，而泰格医药通过收购美斯达、方达控股等，布局了数据管理与统计分析、临床前CRO业务。
另外，根据E药经理人不完全统计，自2015年至2021年，药明康德完成了近10笔并购交易，几乎将业务覆盖到了从临床前CRO到CMO/CDMO的全产业链，并成功跻身全球TOP 10的CRO企业。
CXO行业的下一个“突围场景”
即便到了今天，并购、重组、整合依然贯穿着CXO行业。
商界有句老话：“行业的低潮，正是收并购的高潮。”尤其是受新冠疫情的影响，行业“大鱼”会在行业分化时，趁机“吃掉”经营不佳的“小鱼”，从而提升规模优势，并在下一次低谷期中先发制人。
最典型的，莫过于2021年发生的、改变全球CRO行业格局的两次超百亿美元巨额并购。
2021年2月，ICON以120亿美元并购PRA Health Science，合并后一度成为全球市场第三的CRO以及第二大临床CRO。
2021年12月，全球科学服务领域巨头赛默飞世尔斥资174亿美元收购了国际CRO巨头PPD，进一步在临床开发领域提供涵盖从药物发现，安全性、有效性和医疗效果的评估，到药物临床试验管理，以及药物开发和生产全流程的世界级服务，一跃成为全球第三大CRO。
国内方面，这两年来CXO行业“跑马圈地”式的兼并收购也从未停歇。
为了进一步扩大CRO业务提供产能保障，以及实现扩产、承接大客户订单的能力，CXO龙头博腾股份以2.66亿元收购了另一家小型CXO睿智医药旗下凯惠药业100%股权（凯惠药业是睿智医药为了进军化学药CDMO领域，而在2009年成立的全资二级子公司）。
值得一提的是，虽然睿智医药与博腾股份同为CXO公司，但两者的经营质量却相差甚远，而且总市值相差近8倍。在这几年国内CXO行业繁荣发展的背景下，两家企业呈现出的一荣一衰、一强一弱，让CXO行业的发展现状和市场格局可见一斑。
即使是在临床前CRO领域方面，并购整合案例也随处可见。
近年来，从事临床前研究业务的CRO公司，一直为实验猴价格不断上涨导致营业成本上涨的问题而“头疼”不已（临床前研究需要通过动物实验等验证化合物）。
基于此，CRO企业在延伸上下游产业链时，也将触手伸向了实验动物、药物安评领域。
例如，美迪西为了预定买猴和“囤猴”，2021年预付款项、存货金额两项资金占用分别达到3.66亿元、8348万元，同比大幅增长138.26%、155.37%。
此外，康龙化成也收购控股肇庆制药，并获得后者饲养的猕猴和食蟹猴资源，同时还宣布收购北京安凯毅博100%股权，进一步加强对实验动物的质量控制，优化实验动物供应体系，强化公司在药物安全性评价等生物科学方面的能力。
总结来看，无论是海外CRO巨头的资本运作，还是国内CXO行业“跑马圈地”式的并购潮，都表明了行业格局正在重塑，同时也指明了CXO行业的下一个“突围场景”——全产业链、平台化的发展趋势。
破局之道，在于打造平台化优势
如前所述，无论是后疫情时代的业绩增速承压，还是大型药企战略合作和新兴Biotech的全流程外包模式，均需要CRO企业有更完善的一站式服务能力。
药明康德是国内已成功打造出全产业链、平台化优势的典型CXO企业，主营业务涵盖了CRO、化学药物CDMO、细胞和基因治疗CTDMO（合同检测、研发和生产）等领域。
不同于2021年新冠相关业务贡献近三成收入的药明生物，药明康德涉及的新冠业务并不多，收入占比较低，依然是常规业务所带来的高增长。
2021年，药明康德实现总营收229.02亿元，成立以来首次突破200亿大关，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%，基本面相当强劲。
按收入构成看，化学业务实现收入140.87亿元，同比增长46.93%，主要系公司充分发挥工艺开发技术优势，坚定推进“跟随分子”策略并实现更大的协同效应（从创新药早期研发阶段就开始为客户提供全流程服务），以及持续实施长尾客户战略（需求零散但数量众多的小型药企），使得小分子化合物发现服务长尾客户收入同比增长71%。
财报显示，2021年公司新增客户超过1660家，合计为来自全球30多个国家的超过5700家活跃客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。同时，去年全球前20大制药企业收入67.33亿元，占公司整体收入比重约29.4%，同比增长24.1%，而来自于全球其他客户收入161.7亿元，占比高达70.6%，同比增长45.6%，渗透率继续提高。
另外，2021年公司测试业务实现收入45.25亿元，同比增长38.03%，其中，实验室分析及测试服务收入、临床CRO及SMO收入分别同比增长38.93%、36.2%，主要系公司持续发挥一体化平台优势，通过WIND服务平台，将临床前药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交整合在一起，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研发进程。
与此同时，药明康德也在持续强化公司独特的一体化CRDMO和CTDMO业务模式，并提供真正的一站式服务，满足客户从药物发现、开发到生产的服务需求。
可以看出，相较于专一环节的企业，平台型CXO企业能为客户提供从CRO到CMO生产阶段的一揽子、全流程的新药研发生产服务，因而客户壁垒更高、综合竞争力也更强。据统计，过去六年里，药明康德前十大客户保留率达到100%。
综合来看，药明康德凭借平台化的优势，以及持续推进的“跟随分子”策略和长尾客户战略，在即使未涉及太多新冠相关项目的情况下，仍能实现高速增长，可谓极具长远的投资价值。
基于此，康龙化成、泰格医药、凯莱英等国内医药研发服务企业，同样不满足于单一业务，也在往平台化发展。
例如，康龙化成正在逐步打造涵盖多业务（实验室化学-生物科学-临床CRO-小分子CDMO-生物药CDMO）、多疗法（小分子-大分子-细胞和基因疗法）的全流程一体化药物研究、开发及生产服务平台。
2021年，康龙化成的经营业务涵盖了实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务，占公司总收入的比重分别为61.34%、23.46%、12.85%、2.03%。
另外，临床CRO龙头泰格医药通过收购美斯达、方达控股等，布局了数据管理与统计分析、临床前CRO业务，而CDMO龙头凯莱英，则在深化CDMO业务的基础上，进一步往CRO业务拓展。
2021年，凯莱英小分子CDMO业务实现收入42.38亿元，占总营收比重为91.37%，同比增长45.63%，而前几年布局的制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新兴服务，以67.43%同比增速贡献了近4亿元收入，其中临床研究服务收入较上一年增长83.71%。
报告期内，凯莱英的临床研究板块团队规模超过500人，新增签署150余个项目合同，同时不惜以1.36亿溢价23倍收购北京医普科诺100%股权，完善了整个业务链条，足见其打造平台化优势的野心。
【参考资料】
1.《创新药，以猴为贵》，健识局，2022年4月8日
2.《全球CRO格局大变！药明康德挺进TOP10，中国下一个“药明”如何炼成？》，E药经理人，2022年3月31日
3.各公司财报、公告、官网
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