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前两天统计局公布了2021年的经济增长数据，全年国内生产总值是114.4万亿元，比上年增长了8.1%。
这个增长从整体上看，依然是非常不错的。但是这里面，也出现了一些挑战和压力。
国家显然也看到了这些变化，所以在部署做好2022年经济工作的中央经济工作会议上，再次重申了“以经济建设为中心”。
今年一开年，新一轮稳增长的措施，就像我们在《稳增长开始了么》里面说的，也已经肉眼可见的开始了。
01 偏离了潜在增长

首先从货币端看，央行过去两个多月以来两次降准、两次降息，三大利率都调降了。
这个货币政策的力度，已经接近2008年三季度的水平，超过了2020年一季度疫情时期的水平。
很显然这些政策并不是结束，未来还会有降息、降准和逆回购加码等等后续政策。
货币政策发力的同时，财政端也没闲着，同步也在集中发力。
从2022年1月1日到1月25日，全国各地基建工程集中开工规模，已经达到4.2万亿。去年同期这个数字，是1.2万亿。
毕竟现在这个时间，通常是一年基建开工的淡季。正常基建项目按照惯例，会在两会后新财年开始，才会集中动工。
今年不光开工的时间早，而且从开工规模上看，也是远超往年的。
为啥今年一开年，财政和货币两端就开始同时发力了呢？因为经济增长出现了新的压力和挑战。
从数据上看，2020年我们国家因为疫情控制良好，率先实现了复工复产。
不但很快走出了新冠疫情对经济的冲击，而且是主要经济体中，唯一取得正增长的。
2021年我们的经济，依然延续了复苏态势。四个季度分别取得了18.3%、7.9%、4.9%和4%的经济增速
可以看出这个增速是前高后低，基本逐季下滑。到了四季度，单季GDP同比增速下降到4%。
这个数字是除去2020年上半年，由于疫情冲击以外。自1992年有单季度统计数据以来，最低的增速。
说起来伴随着2020年底经济的回升，叠加我们高速增长的出口。
在2021年初，大部分人对全年的经济增长预期，是非常乐观的。
不过大家没想到的是，从一季度结束我们就开始利用外贸出口非常好，稳增长压力比较小的窗口期，各种调结构、挤泡沫。
从房住不炒、贷款零增长、到教育双减、各种反垄断和双碳限电，都是在这之后出台的。
体现在M1和M2上，我们看到的就是2021年二季度以后，增速出现了大幅下滑。
也就是在M1刚刚上穿M2的时候，调结构挤泡沫开始了，随之而来的就是M1和经济增速的同步下滑。
如果我们观察过去一年的贷款总体需求，会发现从2021年一季度开始，也是持续下滑的。
这也能解释为啥去年一季度以后，上证指数震荡了一年没办法突破，因为市面上钱不够。
下图是信达证券，按照官方公布的GDP当季环比增速，构建了GDP季度定基指数，并且添加了趋势线。
这条趋势线反应的，是经济潜在增长的表现，也反应了实际值和趋势值的偏离情况。
如果实际经济增速不能拉回趋势线，那就可能会持续下行，这个趋势值得高度警惕。
可以看出2020年四季度，我们的GDP实际产出水平，已经回到了潜在增长趋势之上。
但是从2021年以来，我们实际产出水平，又重新掉落到潜在增长趋势线下方。
这意味着我们2021年的实际经济增长速度，是低于潜在增速的。
二者的偏离也侧面印证了中央提出的：“我国经济发展面临预期转弱、需求收缩，供给冲击三重压力”的重要判断。
02 三重压力
这里我们先解释下预期转弱、需求收缩，供给冲击三重压力，到底是咋回事。
大家都知道，经济增长通常是由三驾马车来驱动的，也就是投资、出口和消费。
我们国家在过去很长时间，一直是投资和出口主导型的经济模式。
这种经济驱动模式在未来相当长的时间里，也会继续持续下去。
从投资的角度看，我们过去一年的投资对经济的刺激作用，是在持续下降的。
我们知道，固定资产投资主要包括房地产投资、基建投资，和制造业投资三项。
现在的情况是，这几个方向的投资增速，在过去的2021年都出现了下滑。
投资增速下滑，是去年经济增速逐季下滑的主要原因。这种趋势也必须被扭转。
所以我们才看到，2022年一开年，货币和财政两端就开始同步发力了。
在2022年之前，我们讨论债务和杠杆率问题的时候，重点都是放在去杠杆和防范金融风险上的。
持续的去杠杆和防范金融风险，也取得了很大的成就。
体现在数据上就是过去的2021年，我们的整体债务出现了减少，宏观杠杆率出现了全面下降。
但是这种债务和杠杆率改善的主要原因：
是因为企业不愿意增加投资，不愿意扩大生产。居民不愿意消费，更不愿意借贷消费的倾向。
从不同类型居民贷款增速上，其实可以看得很明显。消费贷款是持续下滑的，但是经营贷款却在持续上升。
我们在几个热点城市看到疫情之后欧的房价上涨，很大部分都是经营贷推起来的。
在这种情况下发生的债务减少和宏观杠杆率下滑，反应了企业和居民信心的缺失，这不能说是一件好事
居民和企业部门，是实体经济里最重要的两个部门。
他们不愿意增加支出，而是赚了钱优先偿还债务，降低自身的杠杆率，本身就是对未来信心不足的的表现。

这也是为啥大家会看到，在经济工作会议中国家明确指出，我国的经济社会预期有转弱的倾向。
如果这种情况如果不被扭转，迟早会引发资产负债表式衰退，这是我们要极力避免的
居民和企业都没办法加杠杆，在这种情况下，能继续加杠杆的，就只有政府部门了。
事实上美国在次贷危机以后，也是通过政府部门加杠杆，支撑经济发展的。
如果观察日本的话，其实道理也差不多，也是政府部门的宏观杠杆率一路攀升。
不过在过去的2021年，我们国家政府部门的杠杆率，是非常平稳甚至下滑的。

这也意味着在过去的2021年，财政端都处在一个消极的状态，并没有发挥刺激经济的作用。
除去投资增速下滑，消费的增长也并不理想。前面提到的所谓需求收缩，其实说的就是这个事情。
很多人希望在投资增速下滑的背景下，消费能承担起促进经济增长的重任。

可是居民想要消费，需要手里有钱啊。如果居民的收入没有增长，也就谈不上什么消费的增长，手里没钱就没法花钱嘛。
然而在过去的一两年时间里，由于疫情带来的影响，居民的收入增长状况并不理想。
投资和消费都不怎么理想，去年对经济增长刺激作用最大的，应该就是三驾马车里面的出口了。
疫情发生以后，海外各国工厂停工，导致大量的出口订单涌向我们国家。
从2020年到2022年初都是这个情况，从一定程度上弥补了内需的不足。
拿过去的2021年来说，这一年中国出口同比增长21.2%，用美元计价增长了29.9%
虽然在2022年的时候，出口部门的持续景气，依然会推动我国经济增长。
但是如果2022年海外疫情状况出现缓解，各国都开始复工复产，全球的产能供给就会加大。
按照信达证券的预测，2022年我们的出口增速，会出现逐月回落。
这时候出口景气度下滑带来的影响，就不得不提早做好准备，这就是前面提到的所谓供给冲击。
03、稳增长开始了
国家当然也看到在新的一年，我们即将面临的这些经济上的挑战和压力。
所以在前段时间召开的中央经济工作会议上，有二十几次提到了“稳”这个字。
我个人理解这个稳，就是要把经济增长速度稳下来，有效遏制潜在经济增速下滑的趋势。
其实在去年底的中央经济工作会议上，就已经明确的发出了稳增长的信号。
会议提出了很多具体的措施
比如说，有利于经济稳定的政策要尽快推出来、早点推出来，慎重出台有收缩效应的政策等等。
在这次会议上，国家也再次强调了“以经济建设为中心”这个基本路线。
为啥最近要密集的提“稳增长”这个事情，同时财政和货币政策，都在不断加码发力呢？
因为按照国家的十四五规划，我们到2035年的远景目标是，基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。
这里面隐含的目标，就是2035年GDP比2020年，再翻一番。
为此在2020-2035年这期间的GDP年均增长，要达到4.73%左右。
考虑到人口老龄化导致劳动人口减少，资本边际产出递减导致增长放缓的客观规律。
我们的经济增速，在可见的未来，依然会有再下台阶的可能性。
因为如果回顾历史，从2012年到2019年，中国经济增速从7.9%下降到6%，平均每两年下降约0.5%。
按照这个趋势线外推，到2035年中国的经济增速将降至2.5%以下，很难完成GDP总量再翻番的目标。
还有个事情我们要知道：美国之所以把中国列为主要竞争对手，是因为我们的经济迟早有一天要超过美国。
目前我们的GDP总量大概是美国的70%多，美国的经济总量依然比我们要大不少。
想从经济总量上超过美国，那就意味着从现在到未来很长一段时间内，我们的经济增速要比美国快。
如果没有这个经济增速的差距，我们就没办法从经济总量上，超越美国。
我们的社会主义制度，怎么和美国的资本主义制度比拼优越性呢？还是得靠经济增长。
我们可以在社会主义制度下，创造出比美国更高的经济增速和劳动生产率。
也只有经济持续增长的情况下，我们的老百姓才能安居乐业，日子越过越好。
所以今年开年，国家就部署财政和货币两端发力。这对于有效遏制潜在经济增速下滑的趋势，是非常必要的。
04 具体措施
在这个背景下，国内大概率会通过超预期的信贷投放和财政端发力，来对冲需求收缩和供给冲击两个压力。
目前预期已经在转弱，当前的任何政策，都必须考虑到市场预期的问题。
因为信心一旦丧失想要再扭转，难度是非常大的。要不怎么会说，信心比黄金还珍贵呢。
在今年稳增长、宽信用的背景下，我们首先应该会看到的是：一季度信贷大幅发力。
不管是制造业贷款、减碳贷款、基建贷款还是按揭贷款，都会出现大幅增长。
按照信达证券的预计和推算：2022年1月新增信贷4.3万亿，社融新增5.73万亿，增速分别为11.7%和10.4%。
这个增长从1月18日，央行的金融统计数据新闻发布会上，我们也能看出一些端倪。
在这次发布会上，央行释放了大量乐观信号。
首先是强调2022年的货币政策“更加主动有为、更加积极进取，注重靠前发力”
其次是告诉我们“过去五个季度宏观杠杆率下降，为未来的货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”
还有就是“要为稳定宏观经济大盘，推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。”
至于货币政策后续会如何发力，其实央行在发布会上说的也很清楚。
一是充足发力，把货币政策的工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。
二是政策要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。
三是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击。
按照新发展历年的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构。
四是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面。
可以说这些措辞，不光已经告诉你要宽信用放贷款。为了避免商业银行错误领会精神，就连该怎么宽信用都告诉你了。
这已经是把话说到直白的不能直白，无需任何解读，就可以理解的地步了。
我们认为从稳增长的角度看，大概率在2022年，会提高对杠杆率上行的容忍度。
因为截止去年末，我们国家的货币乘数已经处在7.23，这几乎是最高位区间。
货币乘数处在高位也意味着，没办法靠再提高货币乘数，来促进经济增长。
只能通过宽信用的方式，通过信用释放的方式，来拉动经济的增长。
通常从历史经验看，宽信用拉动经济增长伴随的，必然是杠杆率的抬升。
由于居民和企业部门加杠杆意愿不足，这里我们也大胆猜测：这次稳增长的主力，大概率是政府部门加杠杆。
从近日公布的2021年财政收支数据我们可以看出：过去的2021年，财政发力是非常克制的。
总体上收入增速超预算，支出增速低于预算，看看统计数据，我们就非常清楚了。
虽然中国2021年财政收入，是年初预算值的102.5%。这个超收比例，是最近十年最高的水平。
超预算的原因，主要是实际收入增速达到了10.7%。年初做的预算收入增速，只有8.1%。
但是从基建投资数据上看，2021年的基建投资对经济增长构成了明显的拖累。
虽然2021年初在低基数的影响下，基建投资投资累积同比增速达到了35%。
但此后这个数据一直在走弱，到2021年11月份的时候，甚至跌入了负区间。

当然了，2021年财政上克制的操作，也为2022年预留出超过8000亿元以上的子弹。
这部分子弹即使不考虑乘数效应，也大概相当于0.7%的GDP增速了。
05 新一波金融扩张
我们知道宏观杠杆率的计算，是用全社会的债务规模，除以名义GDP得到的值。
这里面全社会的债务规模，包含了居民部门、企业部门和政府部门的债务规模。
为啥要关注宏观杠杆率这个指标呢？因为通常认为宏观杠杆率是衡量一个经济体金融稳定的指标。
更高的宏观杠杆率，往往意味着全社会每年支付利息和本金的压力会更大。
在高宏观杠杆率的情况下，一旦经济增长出现波动，很容易引发债务危机。
多数人觉得控制宏观杠杆率，主要是要压缩和控制分子端的债务规模增长。
我们国家确实也对分子端做了一定的控制，目前已经基本建立了“宏观审慎的政策框架”。
还对地方债和地产开发商这两个以前债务扩张的部门，进行了比较严格的管控，这意味着分子端的债务扩张未来会变得有序。
但是最近几年宏观杠杆率出现下降，除了分子端的债务扩张变得有序。
很大程度上是因为，名义GDP这个分母端的实际扩大速度更快。
这里可能有人不知道实际GDP和名义GDP的区别，实际GDP增长反映商品和服务产出数量的增长。
名义GDP增长不仅反映实际商品和服务产出数量，还反映了其价格的增长。
名义GDP里面价格的增长，很大程度上是产能周期决定的，这点从产能利用率上就能看出来。
过去几年我们的固定资产投资增速，明显低于名义GDP增速，这实际上是在去产能。
连续几年去产能带来的结果，是现有的企业产能利用率，处于历史高位。
产能利用率处在历史高位，意味着整个中国的资产收益率，已经回升到比较高的水平。
因为资产收益率=销售利润*资产周转率*权益乘数，这里面资产周转率和产能利用率息息相关。
产能利用率越高，意味着资产周转率越快，使得企业的资产收益率越高。
过去几年我们去产能以后，需求依然在稳定的增长，这导致产能利用率保持高位。
产能利用率始终处于饱和状态，最终推动产品价格也出现了上涨，带来了名义GDP的提升，这才是我们宏观杠杆率持续下降最主要原因。
这里可能有人要问了，为啥工业企业利润率在2021年创下了历史新高，但是消费却不怎么好啊。
前瞻经济产业研究院有张图，能明白的告诉我们，这个问题是怎么产生的。
从这张图可以看出，过去两年最受益的行业，主要是资本和技术密集型的制造业。
这些行业在过去两年，都处于扩张状态。带来的结果就是，企业利润和从事这些行业的技术人员收入提高。
过去两年最受损的行业，是人力密集型的服务业。大多数人工作从事的是这类人力密集型行业，所以大多数人的收入是受损的。
在大多数人收入受损的情况下，大家手里的可支配收入必然会减少，消费也就好不到哪儿去。
尾声：
文章的最后，我们也做个判断吧。先声明这个是我们的主观判断，仅供大家参考。
我们认为目前已经是处于金融紧缩周期的末端，并且新一波扩张有可能要开始了。
如果2月中旬发布的社会融资数据，大幅超过预期。我们就可以确认，稳增长已经正式开始了。
要知道历史上每当企业和居民犹豫，没有信心贷款扩大生产投资的时候，政府就会加杠杆顶上。
因为政府虽然可以放水松货币，但是没办法送信用。货币没放大就没有衍生货币，货币乘数也就没办法生效。
更可怕的是松了信用也没用，因为市场没信心，居民和企业也就不会去借钱。
简单说央行把钱给了商业银行，银行拼命打电话给企业和居民问要不要贷款，大家都当骚扰电话给挂了。
所以这时候早期的社融出现回暖，一般不是企业和居民贡献的，而是政府贡献的。
政府加杠杆 ，一般就是搞基建。通过发债融资，拉动社会融资回升。
标志事件是今年1季度预计政府专项债是1.46万亿，远大于前四年，这里基建大概率要起来。
在政府先表态并且持续加杠杆以后，企业端才会逐渐跟上，这中间有个传导的过程。
随着后续一系列稳增长政策的出台，叠加工业企业产能利用率处于高位。
最终会带来居民和企业信心开始恢复，导致未来几个月的信贷结构，会出现优化。
体现在数据上就是，在社融增速回升以后，企业的中长期贷款占比会提升。
这个变化，会对资本市场有着较强的正向拉动，从而最终催化权益市场。
这里要注意的是，这个窗口期时间并不长，也就八到十个月。因为还要考虑后面美联储加息，带来的影响。
这时候你会有两个选择：在社融增速拐头的左侧，或者在企业贷款拐头的右侧，这个就是个人习惯问题了。
如果从板块上看，政府部门加杠杆比较受益的，是和宽信用相关的下游产业，以及一些高股息低PE的价值股。
比如金融地产、基建、建材、能源、有色，和一些地产后周期行业，会从中受益。
这个事情我们在《油价破90了》里面已经讲过，这里就不在赘述了。
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