十分钟，了解资本市场五大领域最新监管动向

作者 | 智合编辑部张宏妹

来源 | 智合

最近几年，资本市场越来越强调公司、专业机构的合规责任，各领域普遍面临着逐渐严格的监管趋势。A股IPO在注册制改革后迎来监管收紧，银行金融领域加强对银行、保险机构的监管，信托行业转型之路仍不明朗。

同时，新的金融产品、政策层出不穷，严管下亦存在机遇。银行、保险业改革后，保险需求增加，公司治理的重要性凸显；信托行业转型，律师业务机遇随之而来；首批9单公募基础设施REITs、政府投资基金带来了新的业务方向。

在“责任本位”时代，各领域的监管重点有何不同？金融律师该如何把握时代机遇？

受访人：

陈泽佳 竞天公诚律师事务所合伙人

范大鹏 金诺律师事务所合伙人

王清兰台律师事务所高级合伙人

邢冬梅 天达共和律师事务所管理合伙人

殷建新 法德东恒律师事务所高级合伙人

张雪芳 广信君达律师事务所高级合伙人

（律师姓名按首字母排序）

注册制后，IPO业务监管出现了哪些新动向？

关键词：监管收紧，市场需求

近年来我国IPO市场在制度改革下迎来了迅速发展。2019—2020年A股市场相继推进科创板、创业板注册制试点、推广工作，境内IPO形势大好；今年上半年，IPO数量和融资金额均比去年同期大幅增长，共有245只新股上市，比去年同期增长108%，融资总额为2109亿元，同期增长51%。

但在发展大势下，监管政策却透出了几丝收紧的意味。2月，证监会表示“将在试点基础上进一步评估，待评估后将在全市场稳妥推进注册制”，表现出注册制缓行的倾向；在今年第一季度，A股IPO过会率较之去年有所下降，被终止或暂缓表决的公司增多。在这些现象的背后，A股IPO监管走向如何？IPO律师又该如何应对？

Q1：目前，主管机关对IPO审核的重点在哪？监管政策调整的原因是什么？

陈泽佳

A股、H股各有侧重

在A股市场中，近一年来监管机关对

中介机构执业质量检查及辅导验收的要求较以前有所提高

。在申报上市文件时增加了股东信息披露及证监会系统离职人员入股行为的核查要求，实质增加中介机构核查的工作量，及间接对发行人在A股上市提出更高要求。

香港巿场方面，H股全流通稳步开放，最近申报的H股项目明显增多。同时，香港联交所出台新的规定实质性提高主板盈利指标，新盈利要求将于2022年1月1日正式生效。

监管政策趋向高要求的根本原因在于中国经济发展日新月异，对于成为公众上市公司监管要求必定跟随着水涨船高。

Q2：科创板、创业板同样推行注册制，二者在监管上存在什么差别？

殷建新

企业类型不一，上市监管有别

首先，科创板、创业板对上市的企业要求不一样。比如科创板对企业科技水平的要求会高一些，目前多集中于生物医药、芯片企业；创业板则更集中于新技术与传统行业的结合等。其次，上市审核也有差别。科创板对亏损企业的容忍度更高。一般而言，同时符合两个板块的企业，在科创板的估值会更高，但也面临研发投入比重的问题。因此企业要根据实际情况综合考虑上市板块。

Q3：目前客户的上市法律服务需求主要集中在哪些领域？

陈泽佳

生物医药、消费类及TMT等领域服务需求增多

从最近的市场发展和我们正在进行诸多上巿项目经验看，

无论是境外上市还是境内A股上市，均具有稳定的上市专项法律服务需求

。香港上市如18A相关规则出台，进一步吸引未盈利的生物医药企业香港上市，同时，近两年消费类行业企业香港上市亦取得了较好的市场认可度。而A股巿场注册制的推行也为未盈利的生物医药企业、快速发展的TMT企业等提供更多的上市可能性。

总体而言，最近的生物医药、消费类及TMT等领域的强劲上市法律服务需求为市场活跃参与者提供了良好的发展机遇。

Q4：如何看待IPO市场收紧的监管政策？

殷建新

是否如实披露上市信息是监管的核心所在

我认为目前

监管收紧是一个合法、正确的监管方向

。上市公司有如实披露公司信息的义务，监管政策收紧主要是指证监会启动现场检查工作，更多针对公司是否存在隐瞒、造假的问题。多数合法合规、运行良好的企业仍然可以顺利上市。

公募基础设施REITs存在哪些发展机遇？

关键词：监管核心，客户需求，业务难点

今年6月，我国首批9单公募基础设施REITs成功于沪深两地交易所上市，多家律所参与其中。到目前，首批9只公募基础设施REITs的市场表现较平稳。

基础设施建设周期长、融资需求大，同时投资回报期也较长，存在一定的融资困难。发行基础设施REITs，是基础设施投融资机制改革的巨大创新。同时，我国基础设施规模巨大，近年来一直为国家重视，公募基础设施REITs领域拥有着广阔的法律服务市场，律师在该领域大有所为。

Q1：公募基础设施REITs的监管重点在哪？

殷建新

跨领域监管为主，单独立法缺失

目前还没有针对REITs颁布一个独立的监管法规，其限制主要围绕具体项目中涉及到的其他领域内容——如基金、信托——而展开。究其本质而言，REITs是针对不动产等基础设施设立的公募基金，对因不动产等基础设施的权属及其管理、运用或其他情形而取得的财产和收益的合法性审查，也是需要注意的问题。

张雪芳

基础设施REITs监管的三大焦点

第一，从基础资产所有权来看，公募基础设施REITs要求

基础资产完全转移

，更加强调基础资产自身现金流的稳定性，且专项计划层面上不再做结构化分层。

第二，国有基础资产转让所有权是否需经国有资产交易的审批程序。目前已公开发行的9只产品中所涉及的基础资产多为国计民生领域的国有资产。按照法律对国有资产的监管，是否要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计及交易等手续，仍需国资监管部门予以明确。

第三，基础资产的特许经营权续期问题，基础设施类公募REITs通过资产支持专项计划取得项目公司股权是否会违反特许经营权协议或者地方法规关于项目公司股权转让的限制，如后续特许经营权到期后，原始权益人无法续期导致特许经营权丧失，也需要在基金合同里面明确或取得主管部门的明确答复。

Q2：目前，我国客户对REITs服务需求主要集中在哪些领域？当前发行REITs的公司主要是哪些类型/行业的企业？

殷建新

国企成为主要发行客户

客户对REITs的服务需求主要包括针对不动产权属状况的尽职调查、交易架构设计及相关的法律意见书。国有企业具有一定不动产存量（如产业园区、基础设施等），是目前发行REITs的主要企业。这些企业以发行REITs的方式出让资产以达到资金回笼的目的，进而实现再投资。实际上企业发行REITs的主要需求就是优化公司资产结构、去杠杆。

张雪芳

公募基础设施REITs已对标五大领域

就公募基础设施REITs而言，我国目前已发行了9只REITs产品，已对标五大领域，包括

产业园、收费公路、污染治理、仓储物流及市政建设

。其中，产业园及收费公路项目居多。由于投向的底层资产为基础设施，因此期限较长。目前9只公募REITs均为契约型封闭式，且封闭期内不得办理申购和赎回。

Q3：您在办理公募基础设施REITs业务时遇到的主要困难是什么？

殷建新

部分地区发行意愿不高，业务推行受阻

目前一些政府、国企对于发行REITs的意愿不高，业务推行存在一定的困难。一方面，尽管国家大力推行REITs，但落实到各地市还需要较长的过程。另一方面，国企、政府（管委会）不分的现象在区属国有企业中仍然普遍，国有企业名下的一些不动产往往是政府招商的一种资源（如减免租金）。

通过REITs出让资产实际上变相压缩了地方政府的权力空间，因而影响了当地政府、国企的发行意愿

。

Q4：如何看待公募基础设施REITs的发展前景？

张雪芳

契合金融业发展需求，资本市场发展的必然选择

基础设施REITs试点的推出高度契合了我国金融行业客观发展的实际需求。长期以来，我国的固定资产投资高速增长，但这些资产的流动性较差，部分的运营效力较低。基础设施REITs的推出能够有效盘活存量资产，形成良性投资循环，进一步提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。另一方面发展REITs产品能够拓展新的投资领域，作为股票、债券、现金之外的新的大类资产配置类别，为投资者提供有高收益风险比、具有组合分散化价值、流动性良好的长期投资工具。我国当前开展公募基础设施REITs试点是正当其时，也是我国资本市场发展的必然选择。

政府引导基金或进入存量优化阶段

关键词：增速放缓，监管重点，发展机遇

根据清科研究中心的数据，截至2020年底，国内已设立1851支政府引导基金，目标规模达11.53万亿人民币，已到位募资规模5.65万亿元人民币。整体来看，我国政府引导基金整体数量及规模增速显著放缓，但资金到位率逐年提升。这一数据可能预示着政府引导基金发展将进入存量优化的新阶段。

近年来，政府投资基金在全国推开，在法律行业中存在着巨大的市场潜力。但同时，基金相关纠纷增多、基金项目的投后管理、风险规避等相关业务尚在探索，考验着金融律师的智慧。

Q1：政府投资基金与其他基金的区别是什么？其独特性在哪？

范大鹏

政府成为股东，为当地留住优质企业

政府基金与民营基金、其他国资基金最大的区别在于，

政府投资基金需要纳入政府预算，由财政部门做出预算安排，并报本级政府批准

。此外，政府投资基金可能存在一些招商引资的要求，如约定返投比例。

政府投资基金对当地的好处在于能通过基金股权投资的方式留住优质企业，使其持续、长久地为当地的经济发展做出贡献，还能吸引和引导民间资本的投资。过去政府大多通过制定优惠政策来招商引资，优惠政策一旦到期企业就可能转移到其他地方。政府通过设立投资基金成为企业股东，增加了与企业之间的粘性，从而留住、培育发展前景良好的优质企业。

Q2：近期政府引导基金规模增速放缓，原因是什么？

范大鹏

政府对投资质量的关注度提高

实际上，除了政府投资规模在放缓，政府专项债的发债趋势也在放缓。近几年政府投资高速增长、货币供应量增加，当局可能担心因投资质量差异给财政带来负面影响，所以控制了投资规模。这也说明

未来政府投资基金将会更注重投资质量，进入存量优化阶段

。

Q3：目前政府投资基金的监管重点在哪？

范大鹏

双重监管，合规工作尤为重要

政府投资基金受到

证券基金业协会和国资委的双重监管

。一方面，作为股权投资基金，其运行需要符合基金法的相关规定、受到证券基金业协会的监管；另一方面，作为政府通过预算安排出资设立的发展资金，政府投资基金还要受到国资监管，由财政部门评价基金的绩效。过去曾出现因决策程序出现瑕疵而导致投资失败的案例，在监管方面的要求要比一般基金严格得多。

Q4：在办理此类业务的过程中，存在哪些问题？

范大鹏

投资程序存在瑕疵，基金管理混乱

主要的问题集中于实操层面，包括基金管理混乱、投资程序存在瑕疵等。一些国有投资基金大多把基金托管给社会中的一些基金管理公司，同时对投资的金额、项目数量等提出了要求。但有的基金管理人为了完成合同指标而不注重投资质量，甚至违规投资给一些不合条件的项目，带来一定的风险隐患。

Q5：如何看待政府投资基金业务的发展前景？

范大鹏

发展前景良好，是律师的一大机遇

政府投资基金利用投资机构的专业性对优质企业投资，有利于当地招商引资，同时培育一些有发展前景的企业。尽管今年投资规模增速有所放缓，但政府投资基金仍然会成为政府招商引资的一种重要方式，发展前景广阔。这类需求增多于律师而言也是一大机遇，意味着律师需要在基金募集、投资、管理、退出流程中发挥专业优势、把好法律关卡。

统一监管后，银行、保险机构应当如何进行公司治理？

关键词：新规颁布，需求变化，公司治理

2018年，银监会、保监会合并组建中国银行保险监督管理委员会（银保监会），防范金融风险被摆在更重要的位置。后续几年，银行金融领域的监管力度不断加强，“天价”罚单接连出现。强监管态势下，银行、保险业务在开展时应当注意什么？出现了哪些新的业务需求？

Q1：目前在银行金融领域，市场上存在哪些关注点？

邢冬梅

银行、保险机构统一监管，新业务需求不断增长

过去一年中，法律市场中有3个关注点：

第一，银行、保险机构加强了统一监管力度。银行金融是强监管领域。去年9家金融机构被银保监会、证监会接管，金融机构的风险控制得到监管机构的重视，机构的内部治理不断加强。其中的一个直观表现，就是对金融机构股东的准入审核、现有股东的行为管理变得更加严格。今年6月，《银行保险机构公司治理准则》（以下称《公司治理准则》）施行，银行和保险机构首次采用统一的准则进行公司治理，包括公司架构、业务经营、股东行为等多个方面，同时也给律师的工作带来了新的方向。

第二，业务合规性受到重视。从去年开始，银保监会陆续对部分银行机构下发巨额罚单，今年五一前更史无前例地达到近亿元，其针对的主要是2018年发现的理财业务不规范问题。而后资管新规出台，对银行理财业务的监管更加严苛，银行开始设立专营的理财机构独立开展理财业务以隔离相关风险。如此一来，理财公司的设立、管理，及其他相关法律需求成为了律师新的业务增长点。

第三，保险客户中新的业务需求在不断增长。根本而言，保险业务的需求取决于群众对保险类产品的需求。我们观察到当前的保险业务主要是由寿险拉动的。在中国社会老龄化驱动下，越来越多的保险公司就养老保险和健康险两个险种单独设立专营机构，以便在该领域内抢占先机。因此各公司在增资扩股、引进战略投资人等的同时，也产生了大量的法律需求。

Q2：在当前严苛的监管环境下，《公司治理准则》的核心是什么？

邢冬梅

强化金融业内控，防范风险

《公司治理准则》的核心在于

以公司治理为抓手、强化金融业内控、防范风险

。其一，《公司治理准则》通过配套的评价办法强化了股东会、董事会、监事会、高管层（三会一层）等公司治理主体的责任；其二，针对股东——尤其是大股东——的行为管理受到特别重视。比如6月公布的《银行保险机构大股东行为监管办法》（征求意见稿）就对股东的管理行为做了各种限制。

行业转型之下，信托法律业务该如何开展？

关键词：行业监管，业务转型，法律需求

2017年通道业务全面叫停后，信托行业面临着业务转型的困难。原有业务停滞，新业务尚未发掘，也给律师的信托业务带来困难。公司转型的同时，律师业务该如何随转型做出相应调整，成为大部分从事信托业务的律师关注的问题。

Q1：目前信托领域的监管环境是怎样的？

王清

非标债权投资的限制加强，传统信托行业面临转型

信托领域监管趋严，《信托公司股权管理暂行办法》《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》对非标债权投资的限制加强。多项新规的出台，对于融资类、通道类、非标类信托业务造成较大压力，传统信托业务面临转型，对应的法律服务中也需要及时调整服务的内容和方式。

Q2：信托行业转型的原因是什么？

邢冬梅

通道业务叫停，业务转型受困

信托行业转型一定程度上受到了监管机构叫停通道业务的影响。通道业务叫停后，信托公司开始着眼于业务转型。但由于缺乏对信托业务的深入了解，多数信托公司仍未找到重点发展的领域。

Q3：信托行业转型背景下，信托公司的法律服务需求有何变化？

王清

投资架构设计；交易文件审查起草；内控合规建设

律师需时刻关注监管动向对信托公司服务需求的影响。因监管变化，信托公司标品投资大幅增加，但限于信托公司自身投研能力，具体业务通常与基金合作。当前，客户的法律服务需求主要集中于相关投资架构法律关系设计和交易文件审查起草等。同时，在打破刚兑的背景下，信托公司更加关注自身内控合规特别是受托履职能力的强化，以应对投资者对“卖者尽责”的挑战。