结合三个精彩实例，彻底玩转可转债（上）

可转债已经有不少人研究过了，写了很多文章，但都有一个重大缺陷：理论太枯燥，没有紧密结合实例，研究价格走势。

　　所以很难让人明白。

　　我这篇文章的水平未必有多高，但有一个优点：紧密结合实例，研究可转债和正股的走势关系。

　　什么是“可转债”？还是得先给出一个定义。

“可转债”的全称是“可转换公司债券”，也就是既可以是债券，也可以在一定条件下转换成股票。

当然，债权人要想把债券转换为股票，必须能赚钱才行，否则没人转，宁可吃利息，稳赚不赔。

　　可转债的发行面额一般是100元一张，一般期限是五到六年，每年的利率不等，但由于几乎没有出现违约现象，加上可以转换为股票，所以利率很低。以五年期为例，每年的利率基本上是0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，请注意我这是大概利率，各个产品肯定稍有不同，但基本如此。

　　从利率可以看出，可转债不仅利率很低，而且每年都稍有递增。但即使到最后一年的利率也只有2%。

　　发行可转债的企业，每年在固定日期付息。仍以上述债权为例，以后每年到了发行日，依次付给债权人利息0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%……

　　肯定有人会说：累计利率才5.5%，这么低的利率谁买啊？还不如存银行。

　　说得对。如果利率真这么低，几乎没人买。但是可转债的最后一年，往往会有10%或12%的“补偿”利率，实际上是提高赎回价10元或12元，也就是最后一年的实际利率不是2%，而是12%。

　　所以，五年期的累计利率不是5.5%，而是15.5%。

　　看起来让人满意一点了，但这个利率还是偏低。不过对于极稳健的投资者来说，五年拿15%、或者六年拿20%的利息，也不是不可以接受的。这让可转债有了一定的市场。

　　可以想像，可转债的市场价格，很有可能前四年（或前五年）都波澜不惊，因为利率太低，但在最后一年，价格有可能比较高，因为投资者可以拿到12%的利息，而且发行可转债的公司，还将连本带利买回。

　　比如，一只面值100元的可转债，由于最后一年可以获得12元利息，公司也将赎回，那么它的市场价基本上会在112元左右浮动。而之前的投资者已经有了涨价预期，因此会提前买进。

　　这让可转债的市场有时也比较活跃。

　　但是，绝大多数人买可转债，绝不是奔着利息去的，而是可转债的高溢价，也就是在二级市场上的买卖价格，有可能明显高于它的实际价格。

　　但可转债的高价，本质原因来自于它可以“债转股”。

　　也就是说，在一定条件下如果转换成股票赚得更多，投资者肯定不会让公司回购债券，而是“债转股”了。

　　发行可转债的公司的股票，叫“正股”。

　　例如，2020年8月3日，000761本钢板材发行的可转债“本钢转债”上市，那么本钢板材就是本钢转债的正股。

　　可以想象，正股和可转债的价格，存在一定的联动性。

　　那么，发行可转债的公司愿意回购可转债吗？

　　基本上不愿意。

　　因为它们之所以发行可转债，就是不想还钱，就是想债转股。

　　这样对于公司来说，等于搞了一次增发。

　　买的不如卖的精，卖可转债的公司，各方面肯定都算计到了，不会让这批债权人或新增股东占多少便宜。

　　但是，要让债权人愿意转股，必须给债权人好处，也就是正股的价格必须高于转股价。

　　但对于公司来说，做到这点并不难。

　　因此，95%的可转债，最后都变成了股票。

　　而对于债券持有者来说，转股后的收益基本上明显高于五年15.5%的利息收益，甚至可能高很多，当然也比较满意。

　　这样，公司和之前的债券持有人、现在的新股东，皆大欢喜。

　　为了做到这一点，发行可转债的公司有强烈的推高股价的意愿，让债权人愿意转股，获得更高收益。

　　一般来说，发行可转债半年后，债券就可以转成股票了。

　　但这也看债券持有人的意愿。如果持有人不愿意卖、不愿意转（绝大多数情况是在等待更好的时机），公司也没办法。

　　但总体趋势是：发行可转债半年后，随着越来越多的债券转为股票，市场上的可转债会越来越少。最终，公司在债券到期时，只需要赎回5%的债券就万事大吉了。

　　可能有人会问：一个赌桌上的赌徒不可能都挣钱，在可转债的这轮游戏中，谁吃亏了？

　　呵呵，当然是在股价或可转债价格的高位，接盘的新进散户了。

　　那么，新来的散户为什么那么傻，会高位接盘呢？

　　道理也很简单，公司一定是靠业绩和美好的前景推高股价的，而在股价节节上升过程中，从来不愁没有散户接盘。

　　还是举个例子吧。

案例一：002368太极股份及128078太极转债。

　　2019年10月21日，太极转债正式发行，一共发行面值100元的债券1000万张，也就是总额10亿元。债券存续期限为六年，票面利率为第一年0.40%，第二年0.60%，第三年1.00%、第四年 1.50%，第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价是112元，相当于最后一年再加12%的利息。

　　因此拿六年的总利率是：19.3%。

　　太极转债的存续的起止日期是：2019 年 10 月 21 日至 2025 年 10 月21 日。转股期晚半年，起止日期是：2020 年 4 月 27 日至 2025 年 10 月21 日。

　　初始转股价格为：31.61 元/股。

　　也就是说，按照一定比率，这里是100元除以31.61元，也就是3.1635558，债券持有人可以以这样的比例换成股票。比如某人持有100张太极转债，那么在2020年4月27日以后，可以换成316股股票，零钱找回。

　　那么，债券持有人愿不愿意债转股呢？

　　这就要看债券和正股走势了。

　　下图是2019年7月到2020年4月初的正股走势。

　　可以看出，2019年10月21日可转债发行时的股价是局部最低点，收盘价为28.50元。

　　如果债权人以这个价格转股，相当于拿手里100元面值的债券买入31.61元、但实际价格只有28.50元的股票，显然很不划算。所以此时债权人宁可拿住债券吃利息，也不可能转股。当然，这时候也没有到转股期限，转股还得半年后。

　　但是在这半年过程中，正股太极股份节节上涨，2020年2月24日达到一个局部高峰：53.60元。即使后来有所下跌，但在2020年4月底可以转股后，正股的价格也在45元左右徘徊。

　　可以想象，债券持有人此时早就乐疯了，他们很愿意转股，也就是把可转债变成（或“买入”）价格为31.61元的股票，变成股东。

　　可以想象，如果太极转债的价格仍是100元，早有投资者会蜂拥买进可转债，去稳吃这波巨大收益了。所以，随着正股价格的走高，太极转债的价格也在震荡走高。

　　下图是2019年11月8日太极转债正式上市交易后的日k线，截止到2020年4月底。

　　可以看出，由于正股在2019年10月下旬开始上升，所以太极转债在二级市场开盘时的价格就高达117元，这代表了对正股上涨的进一步预期。以后正股继续大涨，太极转债也2020年2月25日达到185元的局部高位。

　　当时正股正在高峰区域，由此可见可转债和正股的走势有很强的联动性。

　　可以想象，当初以100元面值买入可转债的人，有多种策略可以选择：

1、高价卖出。这又分几种情况：

　　（1）2019年11月8日正式上市后立刻卖掉，半个月获得17%的收益，足可满意。

　　（2）耐心等待更高点。最好的情况是在2020年2月下旬高位卖出，获得80%左右的收益。但这是可遇不可求的，万一可转债的价格继续上升呢？或者持有人在之前或之后卖掉了，收益远不可能达到80%。但即使是以150元左右的价格卖掉，这个收益率也很惊人了。

　　当然，债券持有者也可以持债不卖，等待更高的价格，或者更有利于自己的债转股价格（因为公司有可能会调整转股价，下面讲），或者干脆等六年，最后连本带利拿回，六年总收益率19.3%。

　　但前文说了，平均只有5%的债券被公司买回，95%都变成股票了。所以如果可转债或正股的价格很高，持有人基本上会在中途卖掉或转股。

　　拿太极转债来说，在半年左右的时间里转股或卖掉，明明可以获得40%以上的收益，却偏要持有六年拿19.3%的收益，这不是傻子吗？

　　换手率也说明，早期持有者早跑了。

　　太极转债上市第一天的成交额就高达7.6亿，之后半年的总成交额高达30多亿，而总发行量是10亿。就算考虑到涨价因素，在上市的几天内已经换手了一轮，上市前半年已经换手好几轮了。

　　因此在2020年4月份，几乎所有可转债都已经被后来的散户接盘，或者债转股了。

　　早期持有者大赚，但对于接盘的散户来说，那就有赚有赔了。

　　比如在150元接盘可转债的散户，如果仍然按面值100元买入价格31.61元的股票，相当于150元买入3.1635558股，相当于每股的价格高达47.41元。如果正股价格不能上升到47.41元以上，肯定是亏的。

　　而从正股后来的走势可以看出，大部分的接盘者确实是亏的。

　　总之，公司不可能吃亏，早期的持有者也不吃亏，吃亏的是后来的。

　　那为什么还有人买呢？

　　前文说了，预期有美好前景啊，呵呵。此时正股和可转债都会有不少人买入，甚至也有主力在推波助澜。

　　散户买卖是另外的问题，我们不考虑。但这里又引出一个问题：可转债和正股的价格在不断波动之中，怎么知道他们之间的相对价格高低呢？

　　这就要引入一个新的概念：转股溢价率，或简称溢价率。

　　所谓转股溢价率，就是可转债的价值超过正股价值的程度，具体计算来说，就是可转债相对于正股的溢价比率。这个比率当然是可正可负的，反映出可转债相对于正股的价格高低。

　　以太极可转债为例，如果当前的正股价格是50元，而100元面值的可转债价格是150元，由于100元面值的可转债可以买入3.1635558股，相当于158.18元的正股，而现在的转债价是150元，因此转股溢价率是：

150/158.18 - 1 ＝-5.17%

　　也就是说，此时可转债的价格落后于正股5.17%，如果散户买入150元的面值100元的债券，然后立刻换成正股，（第二天）再以50元卖出，忽略手续费，可以获得5.17%的收益。

　　但是，假如当前的正股价格只有45元，其他条件不变，那么100元票面的太极转债只能买入142.36元的股票，转股溢价率就是：

150/142.36 - 1 ＝5.367%

　　也就是说，此时可转债的价格超过正股5.367%，贵了。如果此时散户买入150元的面值100元的债券，然后立刻换成正股，（第二天）再以45元卖出，将亏损5.356%（忽略手续费）。

　　明知亏损，一般来说散户是不愿意买可转债的。

　　所以一般来说，可转债的转股溢价率是负的。毕竟，后来的散户买入可转债，也得让他赚钱不是？至少得弥补手续费吧。

　　但转股溢价率完全可以为正，因为大家都不傻，这个溢价率总是围绕零波动的。如果债券市场有人极度看好正股，但正股价格滞后，或者有人操纵，可转债的溢价率可以明显为正，也就是换算成正股的价格，会明显高于当前的股价。

　　在这里，顺便再介绍一个概念：转股价值。转股价值就是当前正股的股价，乘以100元面额的可转债按照约定价格可以转换的股票数。

　　例如对于上述太极转债来说，100元面值可以买入（转换）3.1635558股，如果当前股价为45元，则转股价值为3.1635558 * 45 = 142.36元。

　　引入了转股价值后，可转债的（转股）溢价率的计算式子为：

可转债

当前价/转股价值 - 1

　　前面其实都是这么算的。

　　OK，既然可转债的（转股）溢价率可正可负，就有人在可转债和正股市场上套利，也就是觉得其中一个价格偏低，可以卖出一个买入另一个，或者做多或做空。

　　但套利可能会失败，因为大家都不傻，价格都是明的，你看到的别人也看到了。此时如果有主力的操纵，或者市场情绪长期向一个方向偏离，价格一直跌或者涨，那么在一定时期内，亏损可能会持续放大，甚至让人怀疑人生的地步。所以套利也是一门技术活，不那么容易干的。

　　写到这里，太极转债分析完了吗？

　　当然没有。

　　我们必须深入思考一个问题：太极股份是怎么让正股和可转债的价格上涨，让投资者愿意转股的？

　　这是通过做好业绩实现的。

　　下图是太极股份的归母净利润。2019年，公司净利润为3.35亿元，同比上升6.0%。

　　营业收入的增长更是喜人，如下图所示，2019年，公司营收70.6亿元，同比上升17.3%。

　　而且，公司的2019年三季报也不错，利润和和营收都有明显增长。

　　太极股份是做信息系统集成的，算是一只IT股。但我们不用深究它的细节，我们只需要知道：公司2019年三季报是2019年10月31日发布的，当时太极转债已经发行了。当人们看到它三季报的趋势不错，肯定有利于正股价格的上涨。公司2019年的年报是2020年4月21日发布的，不错的数字又促进了正股和可转债价格的进一步上涨。

　　所以我们看到，正股和转债价格的局部高峰，是2020年4月24到25日。

　　而公司把正股和可转债价格推上去后，投资者肯定愿意卖出或债转股了。

为了促进股价进一步上升，公司还玩了一手：2020年的利润分配方案是：10转3.999615派2.439765元(含税,扣税后2.195788元)。

　　也就是说，基本上是每10股变14股，再分红2.44元。

　　这样一弄，股价肯定就低了。而股价低的票，好像更容易上涨。

　　所以我们看到，太极股份的股价在7月8日分红除权前的价格是50元出头，但7月9日的收盘价就变成37.18元了。之后震荡走跌，截止到8月26日，收盘价已经变成了30.21元。