看图说话 3 - 好公司都去哪儿了？

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亲们啊，是不是很久没有见到大碗碗更文了？

夏日美好宝贵，大碗碗尽忙着玩儿了。被其他几位主笔催了好多次，现在来交作业。

今天大碗碗打算来讲讲投资Public equity 和private equity的区别。也就是投资上市公司股票（或者上市公司的一揽子股票比如ETF， Mutual fund）和未上市公司股票有何不同。

很多人可能听过这个观点：只要坚持定投标普500就可以了，别的都是浮云。

真的是这样吗？那为什么最大的退休金，family offices，大学的foundation 和 endowment fund 都偏好私募呢？

要回答这个问题，我们先从投资上市公司股票有什么问题说起。

投资上市公司股票，首先来看看可供选择的candidates有多少。我们来看看美国上市公司有多少个。

美国上市公司的数量，在1996年前后达到巅峰，达到7300多个。而在过去的20年里，上市公司数量急剧减少了50%，目前只有3600多个。导致Wilshire 5000 Total Market Index在过去10多年里都名不副实，因为其中涵括的股票都不到5000个。（图一）

图一

类似的现象并不仅仅在美国发生。在世界上很多其他经济体中，上市公司的数量也都在急剧减少。（图二）

图二

而在上市公司当中，高成长性的小型公司数量自1997年来减少了52%。目前市场上的上市公司大多都是稳定成熟的大型公司，而小公司更愿意保持私有结构。（图三）

图三

不仅仅是上市公司数量急剧减少，上市公司的平均“年纪”也越来越大。特别是从1997年以来，美国上市公司的平均年纪上涨了50%。（图四）

图四

另外，美国每年IPO的公司数量也越来越少。在1990-2000年间，平均每年有400-600个IPO，最高时一年甚至达到677个。而在2000年后，每年IPO的数量在100-200个，一些年份甚至只有两位数。（图五）

图五

为什么会这样呢？追根溯源，我们要从根本上来看这个问题。

公司上市，或者IPO的目的是什么？

融资：一来给公司成长提供资金，二来给股东提供流动性。

20多年前，IPO上市几乎是公司融资最有效快捷甚至是唯一的方式途径。而如今，not the case anymore。

甚至，越来越多的公司不想上市了。主要有四个原因：

上市意味着更大的Compliance Cost。上市不仅仅是圈钱，也意味着花钱。每年要出财报，要审计，要有合规部门，要有investor relation部门，等等等，都是花钱的cost center。

插一句：这些钱，都是羊毛出在羊身上，还是买上市公司股票的投资人的钱啊。大碗碗发现，很多人在做投资决策的时候，过于关注明确写出的费用，比如买股票的时候手续费到底是七块还是八块，而对于对股票价格有决定性影响的公司成本费用，比如这里提到的上市公司的compliance cost，却没有给与足够的关注。

上市有更大的legal risk，主要体现在发生集体诉讼class action lawsuit的风险。过去20年里，上市公司的class action lawsuit增长了四倍。

上市意味着股东的投资期限更短，对于公司的成长更没有耐心。且不说day trading的那波人，即便是纯看基本面的value investor，也是一个季度一个季度地盯着季报财报数字。想想Musk都快被特斯拉起起伏伏的季报数字逼疯了，明确放话说SpaceX再也不上市了，心疼Musk一下。

上市意味着更透明，更多的信息披露。信息披露这件事情，就像把公司放在聚光灯下一样：虽然会吸引更多的投资人，但是也把自己充分暴露在竞争对手的视线中。特别是一些在高速发展的Tech公司，上市意味着把自己的很多机密信息，甚至谋篇布局的发展规划都要明明白白地披露给竞争对手，这对公司发展来说是多大的风险啊。

综上，美国的上市公司越来越少，每年IPO的数量也越来越少。上市公司趋向于更加成熟的大型公司。高速发展的中小型公司越来越不愿意上市。

上面说到，上市是为了融资，越来越多的公司根本就不想上市，那么如何融资呢？

也许你已经猜到答案了：私募。

越来越多的公司不上市了，直接找私募融资就好了。过去十来年中，Private Equity-Backed公司数量翻了一倍多。（图六）

图六

私募真的那么有钱吗?答案是肯定的，来看看下图私募的AUM增长（图七）

图七

前文提到，现在的IPO越来越少了。并且呢，即使最终IPO，公司上市的时间也推迟了。1980-2000年，IPO时公司的平均年纪是8岁，而2000年后，IPO时公司的平均年纪是11.5岁。（图八）

图八

对于高速增长期的公司来说，推迟上市时间，意味着更多的利润和value creation被上市前的Private owners（包括private equity investors）获取了。具体给例子啊，Amazon在公司还很小的时候就选择上市，上市时市值是6个多亿，而Facebook stays private的时间更长，等Facebook上市，市值直接是1100亿。（图九）

图九

综上，越来越多的公司即使不上市，也能从私募市场满足融资需求。并且公司上市的时间越晚，越多的公司价值被上市前的私募投资人获得。

下面来说说定投ETF或者index fund的潜在问题哈。

大家都知道ETF 是passive investment strategy，只管把符合自己条件的一篮子股票全买下来，是不分股票的基本面好坏的。长此以往，造成的问题是，优秀股票和劣质股票的股价波动会趋于一致，好股票和坏股票的回报也越来越没分别。换句话说，好股票坏股票的相关度太大，让选股越来越难和没意义了。下图表明过去20年中，同一个板块间股票回报的差异性越来越小。（图十）

图十

下图是讲ETF如何一步步造成股价差异性越来越小的：股票回报决定于资金的流入和宏观流动性因素 =》造成股价回报的差异度变小 =》造成对主动管理式基金的认可度降低 =》投资者转向于ETF和其他被动型投资产品（大碗碗觉得中文翻译得很拗口，大家最好还是直接看下面得英文吧。）

图十一

而这个趋势，在最近十年来越来越加速：越来越多的资金撤出主动管理基金，进入被动管理基金。自2000年来，已经有3.1 Trillion的资金量进入被动管理基金。如此大量的被动管理基金，进一步造成上市公司股票间的相关度增加。（图十二）

图十二

综上，越来越多的资金进入ETF等被动管理基金。被动管理基金会把符合自身条件的一揽子股票全部买入，造成好坏股票之间的相关度增加，让好坏股票间的差异度减小，让选股和价值投资越来越难。

结语

好，十二张图讲解完，估计信息量太多了。大碗碗来给你总结下：

在过去20年里，股票市场发生了质的变化。上市公司多是稳定成熟而发展缓慢的大型公司，最大的140个上市公司占了50%的市场总份额。
私募市场的发展壮大，使得大量公司不需要IPO也能获得资金和流动性。
越来越多的公司不愿意上市，即便拖到最后还是上市了，上市时公司估值已经很高，导致这些公司在上市时的大部分公司价值都被早期私募投资人获取。
因为上市公司总数越来越少，并且以成熟的大型公司为主，所以各个公司间的差异性也越来越小，股票关联度升高，以及股价更多地被流动性操控。
各种被动投资策略产品加剧了上市公司股价间的相关度。目前只有不到3600个上市公司，却有8000多只mutual fund和5000多只ETF在投资这些上市公司。
私募投资和传统上市公司投资相比，可以参与到一个完全不同的领域：可以挑选的公司更多，私有公司相互之间的相关度更低，大多数公司为增长迅速的小型公司。