文章来源：郝建礼、刘涛律师团队
根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》第一条 “除债务人所有的货币、实物外，债务人依法享有的可以用货币估价并可以依法转让的债权、股权、知识产权、用益物权等财产和财产权益，人民法院均应认定为债务人财产”的规定，债务人依法对外享有的股权应认定为债务人财产。管理人在办理破产清算案件处置债务人财产时，常遇到需要管理、处置债务人对外股权投资的情形。
本文主要讨论的是，债务人对外股权投资所涉及的公司（下称“目标公司”），无《中华人民共和国公司法》第一百八十条规定的自行清算的情形，无《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第七条第二款规定的可申请人民法院进行强制清算的情形，也不符合《中华人民共和国公司法》第七十四条规定的股东可要求公司收购其股权的情形时，管理人所面临对外进行股权处置的问题。在管理人对外进行股权处置的过程中，往往面临诸多实务问题，笔者结合团队办理破产清算案件时处置股权的实务经验，参考其他地区的相关规定，对破产清算程序中对外股权投资的处置路径进行探析，以期为管理人提供有益经验。无论管理人采取拍卖、实物分配或其他处置方式，均涉及对目标公司的股权进行定价。即对目标公司的股权合理、合法地定价，是处置债务人股权投资的基础。单纯地依据管理人所调查的目标公司经营、负债等情况，恐不能判断目标公司股权价值情况。若债务人财产较为可观，采取评估方式确定其所持有目标公司股权价值，不失为上乘之选。但，若债务人除对目标公司享有的股权外无其他财产，无力支付股权评估费用的情况下，或评估股权所需的费用高于债务人对目标公司所享有的股权价值的情况下，选择通过评估方式确定股权价值则稍显得不偿失。假设债务人财产情况允许管理人通过评估方式确定对外投资股权价值。为确保股权评估的准确性，评估机构往往根据目标公司行业差异等因素，选择以下一种或几种评估方法相结合的方式确定股权价值。现常用的股权评估方法主要有：折现现金流量法，即根据公司历史财务数据考虑未来市场环境，评估公司未来盈利能力，选择适当的折现率来评估公司当前的股权价值；成本法，即以目标公司净资产价值为基础进行调整来评估当前股权价值；相对价值法，即利用类似企业的市场定价来评估目标公司股权价值。无论采取上述哪种评估方法，均需有目标公司实际经营相关资料、财务资料、实物资产等资料作为支撑。而在部分破产案件中，往往存在管理人无法联系到债务人，或债务人以各种理由拒绝向管理人提供上述资料的情形。另外，在债务人并非目标公司的实际控股股东，或债务人并未参与目标公司的实际经营的情况下，若目标公司拒绝配合，则管理人将无法开展其股权评估工作。故在通过评估方式确定股权价值的方式遭遇重重障碍，如何高效便捷、合理合法地确定目标公司股权价值是实务中常见的问题。除上市公司的股份具备一定的流通性外，有限责任公司或股份公司（非上市）的股权/股份流通性较差，导致债务人所持有的股权/股份买受群体局限性大，分析其原因，主要有以下两个方面：1、目标公司股权的质量虽能通过评估判断，但买受人成为目标公司股东后权益能否得到保证，则并不能一概而论。鉴于有限责任公司本身具备人合性，买受人通过公开处置股权的方式获得股权后，该目标公司将形成新的“人合”，若新股东与原股东无法进行磨合，存在公司陷入僵局的可能；鉴于股份公司（非上市）信息公开并不规范，存在买受人作为目标公司股东的知情权、表决权被侵犯的可能性较大。故即便目标公司股权质量优良，潜在意向购买人在无法确定能否有效参与目标公司实际经营，或不能保证其知情权、表决权不受侵犯的前提条件下，往往对于受让目标公司的股权望而却步。2、潜在意向购买人在无法确定债务人对目标公司的投资是否存在出资不实、虚假出资、抽逃出资等情形，无法确定目标公司是否依法依规经营时，为避免自身风险，选择保守观望的可能性较大。买受群体的局限性导致目标公司股权处置难度较大，或在很大程度上影响股权处置成交价格。若债务人存在无法通过委托评估方式确定其股权价值的情况，管理人在未侵犯他人利益的前提条件下，可发挥主观能动性，采取适合债务人的方式确定目标公司股权价值。例如，若债务人所持目标公司的股权在执行程序中或在进入破产程序前曾进行评估，则管理人可沿用原评估结果，甚至在超出该评估报告使用期限的情况下，管理人可结合市场环境等因素，在征求债权人意见后参考使用。再比如，管理人可参考《最高人民法院〈关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定〉》关于人民法院确定财产处置参考价，可采取当事人议价的方式的相关规定，来确定目标公司股权价值，即管理人在征求债务人及债权人（会议）的意见后，可协商确定目标公司股权价值，甚至在债务人和债权人（会议）无法达成一致意见时，若债务人无证据证明债权人大会所确定的股权价值失之偏颇，即可采用债权人大会所确定的股权价值。若目标公司股权无法进行变现，或短期内进行变现明显违背《全国法院破产审判工作会议纪要》【法（2018）53号】关于破产财产处置以价值最大化为原则的规定。在这种情况下，管理人可在确定目标公司公司章程无限制性规定的基础上，征询优先购买权人意见后，拟制破产财产分配方案，以目标公司股权抵偿破产债权。值得注意的是，《破产法》规定的债权人会议对于分配方案决议规则为：由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上，也就说即便财产分配方案经债权人大会审议表决通过，仍有存在部分债权人不能接受实物分配的方案，即债权人可能拒绝配合办理股权变更登记。笔者认为，管理人在拟制分配方案时，可在方案中对债权人设置配合办理变更登记的期限，并明确若在期限内债权人未至管理人处要求管理人配合办理股权变更登记，则视为放弃该权利。若因客观原因债务人股权投资无法变现；又因债权人人数众多，不符合《公司法》对于有限责任公司的股东不得超过50人，股份公司（非上市）股东不得超过200人的限制性规定无法进行实物分配；或因大多数债权人不赞成实物分配，或其他原因无法进行实物分配的，在目标公司的股权尚存价值的情况下，管理人可考虑破产信托服务。例如信托通过处置平台持有目标公司股权，并以信托受益权作为财产完成向各破产债权人的破产清算分配程序。破产信托服务协助管理人在规定期限内完成破产清算程序终结的同时，为破产财产的价值发现、价值变现创造机会，争取最终提高破产债权人受偿率。若管理人无法通过拍卖或其他变价出售方式处置债务人对外股权投资，目标公司不存在法律规定的自行清算的情形，不存在管理人可依法申请强制清算、破产清算的情形，同时目标公司也不符合《中华人民共和国市场主体登记管理条例》《企业注销指引（2021）》规定的可简易注销情形的，经管理人调查未发现目标公司存在财产线索，或处置对外股权投资的支出将明显超过处置收益的，管理人可将上述情况报告法院，并提请债权人会议审议是否予以核销。编辑：李孟雪
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截止目前，德恒郑州律所已承接破产类案件六十二起（包含三起合并破产案件，其中一起为圣光集团二十三家企业合并重整；十二起重大复杂房地产企业案件），目前已办结案件五十四起。案件类型涵盖清算、重整、和解、预重整。1、本文为原创文章，若需转载或引用，请于文章开头注明作者及出处。
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