闫  衍  中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁。
袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长。
汪苑晖  中诚信国际研究院助理总监。
本文字数：8531字
阅读时间：22分钟
近年来，我国经济下行压力不断加大，尤其在当前疫情反复扰动、俄乌冲突加剧外部环境不确定性与复杂性的背景下，我国经济运行持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。4月29日政治局会议强调全面加强基础设施建设，作为经济社会发展的重要支撑，稳基建上升到了更为重要的战略位置。然而，受限于地方财力紧平衡等因素，我国基础设施建设仍持续面临着资金需求庞大但供给相对短缺的矛盾，在当前稳投资、稳增长压力下，以专项债搭配银行贷款的“债贷组合”融资模式或可发挥更重要作用。其中，专项债作为基础设施建设的重要资金来源，可以更好地发挥“四两拨千斤”的投资引导作用；同时，伴随国发12号文等政策文件密集出台，商业银行等金融机构可主动对接重点领域重大项目，优化贷款投放，推动项目尽快开工、尽早形成实物工作量，发挥“债贷组合”扩大有效投资、稳住经济大盘的积极作用，但同时也应加强信贷投放全流程的风险管控，避免风险在项目各参与方之间积聚及传导。
一、全面加强基建背景下，“债贷组合”模式应发挥更积极作用
今年以来，国内疫情反复频发，俄乌冲突加剧国外环境不确定性，我国经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。此背景下，4月29日政治局会议要求全面加强基础设施建设，但受限于地方财力紧平衡，尤其在新冠疫情扰动加剧财政收支矛盾的情况下，基建项目面临资金需求增加但财政资金到位承压的矛盾，地方政府专项债作为基础设施建设的重要资金来源，需进一步发挥稳增长、稳投资、补短板的重要作用。然而，目前专项债在扩大有效投资方面仍有一定限制，例如用作项目资本金比例较低、对社会资本及基建投资撬动不足，项目其余资金到位压力较大、开工建设进度缓慢等。因此，在当前稳投资压力下，需进一步发挥专项债“四两拨千斤”的投资引导作用，并加大金融机构尤其是商业银行的融资支持力度，专项债领域“债贷组合”模式可进一步发挥积极作用。
（一）专项债领域“债贷组合”始于2019年，是基建需求与供给矛盾下的创新模式
专项债领域“债贷组合”模式创新于2019年，是基建需求与地方财力、投融资机制不匹配下的全新融资模式，是基建项目投融资机制的重大突破。2019年，面对国内经济下行压力和中美贸易摩擦带来的外部不确定性，政府工作报告提出有效发挥地方政府债券作用，但由于专项债仅作为项目配套融资，对基建投资拉动不足，专项债资本金加市场化融资的模式正式落地。当年6月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(文中简称《通知》)，一方面允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，突破了此前关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制；另一方面明确金融支持专项债项目标准，对于“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目”，可由项目单位视情况向金融机构市场化融资。自此，专项债项目从“财政资本金+专项债融资”向“财政资本金+专项债资本金+市场化融资+专项债融资”的混合融资模式转变。
（二）当前稳基建、稳投资压力下，专项债领域“债贷组合”应发挥更重要的作用
进入2022年，在经济运行的三重压力下，稳基建上升到了更为重要的战略位置，政策密集出台支持全面基础设施建设、扩大有效投资，强调发挥专项债、金融机构的重要作用，专项债领域“债贷组合”模式可进一步发力。3月29日国常会提出，用改革的举措、市场的办法，发挥专项债四两拨千斤作用，吸引社会资本投入，专项债用作项目资本金比例将进一步上升，加大对社会资本尤其是金融机构市场化融资的撬动。4月以来，央行“金融支持23条”、银保监发10号文、国发12号文等多项政策文件密集出台，不断强调加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度，合理增加贷款投放，6月1日国常会已要求调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度支持基建，后续将进一步引导商业银行主动对接重大项目、加大信贷支持，重点领域专项债“债贷组合”将进一步扩容，有效发挥投资拉动作用。此外，5月6日中办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调建立多元可持续的投融资机制，对县城公益性项目加大专项债支持，对准公益性项目鼓励银行业金融机构增加贷款投放，基建下沉中专项债“债贷组合”也将逐步向基层推广，全面扩大有效投资。
二、当前银行信贷对专项债支持偏低，“债贷组合”稳投资受限
在全面加强基础设施建设的背景下，基建资金需求日益增加，地方有限财力下专项债推行“债贷组合”模式较为必要。对地方政府而言，银行信贷成本相对低于其他市场化融资资金，还本付息压力相对减轻；对商业银行而言，在经济下行压力加大、中小企业经营承压的背景下，专项债项目风险相比其他贷款主体低，安全边际高。但目前基建项目仍较依赖财政资金及专项债资金，市场化融资尤其是银行信贷对专项债重点领域支持力度尚低，对扩大有效投资仍有局限。
（一）银行贷款参与专项债项目数量不足5%，比例有所上升但支持程度仍较低
近年来，在稳增长压力下，专项债作为积极财政政策的主要着力点，持续大幅扩容，但从其募投项目融资模式看，专项债多作为项目配套融资使用，市场化配套融资尤其是金融机构信贷支持程度整体较低。根据中诚信国际不完全统计，2022年1-4月申请市场化配套融资的专项债项目数量仅占募投项目总数的5.5%，其中明确标识为银行贷款融资的数量仅3.4%，且极少数以贷款作为单一配套融资，银行信贷参与程度较低，但该比例较2021年有所提升，且贷款规模占项目投资及配套融资比例均有增加。此外，值得注意的是，贷款支持类项目中专项债作资本金的项目数量占比由去年全年的17%大幅上升至82%，这一方面表明今年以来地方财政压力加剧，在疫情扰动、财政刚性支出需求加大的背景下，基建项目资本金更多依赖专项债；另一方面也在一定程度上表明专项债作为项目资本金对社会资本尤其是银行信贷的撬动进一步加大。
图1：贷款对专项债项目支持仍偏低
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图2：贷款融资占项目投资比重逐步上升
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
（二）银行贷款更多投向交通及市政基建，新基建领域参与度不高
从项目配套融资构成看，能源、交通、水利等重点领域建设资金需求较高，融资对贷款依赖较大，贷款规模占项目配套融资比例均超过50%。从贷款参与项目数量看，“债贷组合”项目更多投向交通及市政基础设施领域，2022年1-4月两个领域项目数量占比分别为24%、22%，较2021年比例进一步上升。从交通领域细分投向看，银行贷款投放更青睐具有相对稳定收益及现金流的收费公路、轨道交通相关项目，数量合计比近五成。与此同时，背景下，部分“债贷组合”项目投向棚改、民生服务等板块，占比均超过10%，为惠民生、补短板领域提供了一定金融支持。此外，银行贷款对新型城镇化支持力度进一步加大，相关项目数量占比较2021年上升至18.5%。但需关注的是，银行信贷在新基建领域的参与度仍较低，其中信息基础设施领域贷款支持类项目数量占比不足5%，或与该类项目投资周期长、资金投入多、投资回报率不确定性较大有关，银行贷款投放相对谨慎。若结合项目建设周期看，银行贷款整体偏好中短期限项目，与长期项目建设及收益不确定性较高有关，5年及以上期限项目也更多集中于政策支持力度较大且收益相对更稳定的交通领域。
图3：能源、交通等领域对贷款需求较大
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图4：“债贷组合”项目更多投向交通领域
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图5：贷款支持类专项债项目期限偏短期
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图6：5年及以上期限项目集中于交通领域
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
（三）“债贷组合”项目以区县级为主但逐步上移，中西部项目建设对贷款需求更高
贷款支持类专项债项目分布与区域金融资源、地方政府财力等密切相关。从项目行政层级看，专项债项目中区县级项目占比接近80%，而“债贷组合”专项债项目中区县级项目仅六成左右；同时，在推进新型城镇化建设中，专项债项目层级整体下沉，区县级项目占比上升，但与之相反的是，“债贷组合”项目层级逐步上移，或在一定程度上表明金融机构愈加偏好政府财力相对较强、安全边际更高的省市级项目，也与区县金融资源相对不足、省市级项目建设资金需求更大等硬性因素有关。结合区域看，中西部省份“债贷组合”项目居多，且贷款占项目配套融资比例较高，而其他专项债项目则多分布于东部地区，一定程度上表明中西部省份财政相对承压，项目建设更为依赖专项债及配套融资，对银行贷款需求相对较高。值得注意的是，2022年1-4月上海、黑龙江、内蒙古、青海等六省暂无银行贷款参与专项债，其中上海作为全国财政平衡能力居首的地区，专项债项目均以财政资本金及专项债配套融资模式开展，而黑龙江、青海、内蒙古等地或与区域实力较差、风险较高、金融机构支持意愿不强有关。
图7：贷款支持类专项债项目以区县级为主但层级逐步上移
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
表1：贷款支持类专项债项目主要位于中西部省份
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
（四）“债贷组合”项目收益能力整体偏低，偿债对土地出让有一定依赖
目前“债贷组合”项目收益能力整体偏低，约七成项目融资本息覆盖倍数小于2，但稍高于其他专项债项目，覆盖倍数超过5的“债贷组合”项目数量占比为13%，表明银行投放贷款对专项债项目收益仍有一定偏好及要求。但由于项目收益不高，偿付压力下“债贷组合”项目对土地出让有一定依赖，超两成项目收入来源包含土地出让收入，其中近10%项目以土地出让收入作为单一偿债来源。结合投向领域看，收益能力较强的“债贷组合”项目大多集中于棚改及交通领域，两者合计占比接近五成，这类项目资金需求较大且大多对土地出让有一定依赖，“债贷组合”项目中土地偿还类项目同样以棚改及交通基建项目为主，两者合计占比超八成。但需注意的是，近年来房地产严监管基调下，土地出让持续疲弱且存在不确定性，土地偿还类项目或面临收益下滑及偿还风险。 
图8：贷款支持类专项债项目融资本息覆盖倍数高于其他专项债项目
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图9：收益高的项目多为棚改及交通项目
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
图10：土地偿还类项目以棚改及交通为主
来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库
三、“债贷组合”需精准投向，进一步扩大有效投资
专项债领域“债贷组合”模式的创新为基础设施建设提供多类资金来源，为更好地发挥扩大有效投资的作用，商业银行提供信贷支持需明确“怎么投”以及“投什么”。一方面，由于“债贷组合”项目涉及多方利益且关系复杂，商业银行投放贷款需严格遵循资金跟着项目走、且不新增隐性债务两大原则，提高信贷资金使用效率的同时严防潜在风险积聚。另一方面，扩大有效投资不能“大水漫灌”而要“精准滴灌”，基于两大投资原则及当前宏观形势，商业银行参与专项债领域“债贷组合”需明确投资范围，选准领域和项目切实补短板、强基础。
（一）银行贷款投向专项债项目需遵循两大原则，提升资金效率并防范隐性债务风险
专项债领域中“债贷组合”项目往往涉及地方政府、项目单位、金融机构等多方利益，商业银行在提供项目贷款时需严格遵循两大原则，助力扩大有效投资的同时，避免风险积聚与传导。其一，保证资金跟着项目走。基础设施项目大多对资金需求较高，且部分区域财政承压，项目建设面临一定融资缺口，商业银行需加强信贷支持，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求，尽早形成实物工作量，发挥对经济的拉动作用；同时，应加强贷款资金用途审查和流向管理，防止贷款违规挪用，确保资金跟着项目走，并避免盲目和重复建设，提高信贷资金使用效率，扩大有效投资。其二，保证不新增隐性债务。“债贷组合”项目债权债务关系较为复杂，专项债本质上属于债务性资金，在当前坚决遏制隐性债务增量的要求下，其补充项目资本金具有严格的条件限制，包括适用项目及使用与偿还方式，且不得作为各类股权基金的资金来源，亦不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层放大杠杆。满足前述条件后，金融机构才可在不新增隐性债务的前提下给予市场化融资支持，对于存量隐性债务中的必要在建项目，亦需在确保项目实行企业化经营管理、并严格依法解除违法违规担保关系的前提下提供合规融资支持。
（二）项目领域需聚焦国家规划及发展短板，助力惠民生、增后劲、稳增长
国发12号文强调有力有序推进“十四五”规划102项重大工程实施，同时重申加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度，商业银行可基于政策扶持重点，围绕国家战略规划、社会发展短板等优化贷款投放结构。具体看，既促消费、惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”领域仍应是支持重点。一方面，“一重”领域包含交通、水利、能源等重大项目，是支持基建投资的主要发力点，且建设资金需求高、融资缺口大，商业银行可合理增加信贷供给。另一方面，商业银行可结合政策导向积极布局“两新”领域，一是新型城镇化建设，银保监发10号文强调引导银行保险机构支持城市基础设施建设，依法依规推进城市更新例如老旧小区改造、综合管廊建设等，同时可在乡村振兴持续推进、县城城镇化全面铺开的过程中提供更大的金融支持；二是目前支持力度尚低的新基建，近期央行金融支持23条、银保监发10号文、国发12号文等均提及加大对新基建的支持，商业银行可仔细筛选投资回报率较高、建设风险相对可控的项目，并积极推动实现实物工作量，助力形成新的经济增长点。此外，其余惠民生板块如公共卫生服务、物流等，均可适当提高银行信贷参与度。今年以来，新冠疫情反复扰动持续暴露出医疗卫生、物流领域的明显短板，完善应急卫生体系建设、畅通供应链、促进消费将是今后一段时间内的政策重点，但目前物流项目中贷款融资占比并不高，后续银行可适当加大信贷支持，减轻项目其余资金到位压力。
（三）项目收益需与还本付息相匹配，防范信贷资产质量恶化并提升投资有效性
混合融资模式中，专项债项目收益所得需优先偿还债券本息，剩余专项收入由实施单位偿还社会资本方。因此，商业银行在提供信贷前，需严格论证项目收益与还本付息匹配度，并考虑各类建设运营压力，原则上满足覆盖倍数1.2倍的要求，避免收益不及预期可能导致的信贷资产质量恶化风险，同时也将进一步提升地方政府“债务-资产”的转化效率，提高政府举债投资的有效性。其一，合理投向专项债用作资本金的项目。目前贷款支持类项目中，专项债作资本金项的目本息覆盖倍数高于其余项目，且理论上均属于重点领域并进行过收益论证，可为商业银行贷款审核节省一定评估成本及时间，可优先考虑。其二，审慎挖掘非专项债资本金项目中符合条件项目。对于非专项债资本金项目，商业银行可结合重大项目清单，在仔细挖掘、严格论证收益情况后对偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的项目提供支持，或可优先投向收益更为确定及稳定的交通等领域。其三，谨慎投向以土地出让作为还款来源的项目。目前部分区域地块预估出让价值较高，拉升土地偿还类项目平均收益能力，但需警惕在降低经济增长的地产依赖过程中，房地产调控持续，土地偿还类项目或面临收益下滑，且土地出让实现前项目无任何现金流入，地方有限财力下付息压力较大。
四、“债贷组合”模式稳投资的同时需兼顾风险防范
当前稳增长、稳投资压力下，专项债领域“债贷组合”模式有进一步发挥作用的空间和需要，国发12号文提出引导商业银行进一步增加贷款投放、延长贷款期限，鼓励加大对专项债等政府投资领域的信贷支持，以扩大有效投资，稳住经济大盘。但在积极提供融资支持的同时，商业银行需切实做好风险防范，在明确投资原则及投向范围的基础上，加强贷前、贷中、贷后全流程风险管理及控制，避免潜在风险在各参与方之间积聚及传导。
（一）审慎评估是否提供融资，遵循稳投资与防风险原则
在当前政策要求金融机构加大对基础设施建设支持的背景下，商业银行应主动对接符合条件的重点领域重大项目，提高稳基建、扩大有效投资的参与度。但在加大专项债领域信贷支持的同时，需遵循防风险原则，避免风险在各参与方之间无序扩散。其一，合理制定参与“债贷组合”的银行标准，严格评估银行放贷能力，尤其是部分信贷资金紧张、来源渠道单一的地方银行，避免弱资质银行风险向地方政府传导。其二，严格筛选符合条件的专项债项目，审慎做好项目合规性和融资风险审核，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，避免专项债项目潜在风险向金融领域传导。其三，应与地方政府保持及时有效的沟通，掌握专项债项目全面信息及真实情况，避免信息不对称可能导致的潜在风险。
（二）增加信贷供给并合理安排规模，结合实际制定差异化贷款比例
商业银行在确定参与专项债项目后，应本着审慎决策的原则合理确定具体融资数量。既需要形成一定的考核激励机制，整体上增加专项债领域的信贷供给，以扩大有效投资；同时也需贯彻防风险原则，强化风控意识，结合领域投向及银行层级制定差异化贷款比例。一方面，结合领域投向，可视项目重要性及资本金等融资情况，设定贷款投放顺序及比例，并提升贷款精细化定价水平，对重点领域鼓励实行更优惠利率，谨慎投向风险较高、投资拉动不明显、收益较低领域。另一方面，结合银行层级，根据当地各类贷款需求优化贷款投放结构，设立一定比例支持专项债项目，全国性银行可向风险较低、但信贷增长缓慢、专项债资金需求较大的地区倾斜，地方法人银行新增可贷资金亦可向重点领域收益较高的专项债项目倾斜；同时根据专项债项目分布及区域风险相应调整贷款比例，中西部地区向省市级集中，东部地区逐级下沉。此外，商业银行还可进一步完善绩效考核机制，并将评估结果纳入对分支机构的综合绩效考核。
（三）延长贷款期限并加强项目进度监测，避免在建项目断贷及坏账风险
在全面加强基础设施建设的背景下，基础设施领域建设资金需求日益增加，商业银行在增加信贷投放的同时可结合项目情况优化并延长贷款期限，减轻基建资金长期不足的压力。同时，在持续推进新型城镇化、基建下沉信号更加积极的过程中，区县级专项债项目或进一步增加，但这类项目收益普遍较低，且大多从事基础设施建设及更新，项目周期相对较长，商业银行需在合理延长贷款期限的同时，严格做好贷款项目进度监测，加强全流程风控管理，提升贷款风险识别、预警、处置能力。一方面，通过大数据分析、多维度监测等手段，有效识别项目建设中的潜在风险，对突发情况做好应急预案，避免在建项目断贷；另一方面，对建设周期相对较长的专项债项目，各批次贷款审慎投放，避免突发叫停因素、收益不及预期等问题造成的资金坏账，同时由于专项债项目属于政府投资，性质与其他贷款项目不同，需落实好贷款不良容忍度要求，可研究适当提高不良容忍度的可行性，对可能形成的不良贷款或可优先安排核销计划。
（四）严格落实项目单位到期偿还责任，防范资金混同管理及偿付风险
根据相关政策文件要求，专项债项目收益偿还按照项目收益偿还专项债本息，剩余专项收入偿还市场化融资的原则展开，且项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任。因此，为保障市场化融资到期偿付、避免损害社会资本方利益，需严格落实项目单位到期偿还责任。一方面，商业银行在积极参与专项债项目前需对项目单位进行严格背景调查，既需要规避市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台，避免与地方政府信用捆绑，引发到期责任混淆、政府兜底预期；同时也需要综合考量企业信用状况、财务情况，规避部分信用实力较弱的企业作为项目单位，避免项目单位自身风险向相关银行甚至金融领域蔓延。另一方面，考虑到组合使用专项债券和市场化融资的项目实行收入分账管理，项目单位需在银行开立资金监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，因此需严格落实收入分账管理，避免偿债资金混同、市场化融资到期不能偿付及相关道德风险等。
附表：近年来专项债“债贷组合”相关政策一览
延伸阅读
刘元春：今年三季度经济会加速反弹
赵忠：多渠道做好新就业群体服务工作
秦虹：房地产在四月就已经见底，并没有持续下行
刘元春：融入ESG的大学人才培养体系
吕冰洋等：财政与共同富裕——多维分配视角下的分析
黄奇帆：稳有基础、稳中求进，构建更具竞争力和进取性的产业链供应链体系
杨伟民：研判经济形势要看今天、昨天、明天
刘元春：全球滞胀中中国崛起的新机遇
毛振华：要重视当前经济运行中的预期弱化问题
CMF季度报告（2022年中期）发布，刘伟 黄奇帆 杨伟民 王一鸣 刘元春 毛振华联合把脉当前宏观经济形势
刘伟校长在中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2022中期）的致辞
刘元春：经济匡时，大时代一定有你
继续阅读
阅读原文